Circle упала на 30%, почему я не спешу покупать по низкой цене

Авторская статья: Ruby

Circle упал со $130 до $90, снизившись на 30% и затем отскочив назад. Стоит ли наращивать позицию? Мое мнение: не спешить. За $90 Circle вы платите цену «платформы финтеха» за «банк по процентному спреду».

Просмотрел годовой отчет 10-K, прогнал данные по цепочке за Q1, сверился с ожиданиями по ставкам на Polymarket, прочитал последний черновик законопроекта CLARITY Act и, кроме того, собрал все записи о продаже акций инсайдерами — вот что я думаю.

Эта статья предназначена только для обновления того, как я оцениваю $CRCL, и не является инвестиционной рекомендацией.

Сначала — вывод

$90+ — это не хорошая цена для входа в позицию, мое мнение: держать. Хочется докупить? Более удачный диапазон входа — $80 или ниже.

Почему? 96% выручки приходится на модель «процентного банка», но рынок оценивает по «платформе финтеха» — forward P/E больше 40x, и это уже находится в завышенной зоне.

Далее в течение ближайших шести месяцев три катализатора определят траекторию: голосование в Сенатском комитете по CLARITY Act (конкретное ключевое окно — конец апреля), отчетность за Q1 (ожидается с середины мая до начала июня) и продление соглашения с Coinbase + отчет за Q2 (август). Кроме того, если BTC упадет ниже $60K, то снижение в связанной с crypto группе акций также является потенциальным нисходящим катализатором. Любой негативный результат может отправить цену акций в целевой диапазон.

Долгосрочное направление платежей в стейблкоинах я по-прежнему считаю перспективным, но текущая цена не дает достаточного запаса прочности, чтобы докупать.

I. Оценка: по $90 — что именно вы покупаете?

Вы платите цену «платформы финтеха» за «банк по процентному спреду», который еще не завершил трансформацию.

1.1 P/S Circle нужно скорректировать в P/RLDC

Цена $90 соответствует оценке в 22 млрд. По FY25 общая выручка $2.75 млрд. Вроде P/S равен 8, и многие скажут, что это недооценка.

Но не забывайте: $1.66 млрд — это дистрибуционные расходы, главным образом деньги, выплачиваемые Coinbase. После этого в карман Circle остается реальная выручка (RLDC, Revenue Less Distribution Costs) — только $1.08 млрд.

Поэтому оценку Circle нельзя считать по «поверхностному» P/S — нужно использовать P/RLDC, то есть 20x. Это выше текущего P/S Visa и Mastercard (примерно 11–12x), близко к верхней границе исторической оценки Adyen (~20x). А чистая маржа прибыли платежных сетей находится в диапазоне 45–65%.

Сейчас у Circle 96% — это бизнес-модель «банка на процентном спреде», и лишь 4% — прочие доходы, близкие к модели финтех-платформы. Рынок дал двойное ценообразование: «оценка как банка + мечта платформы». Давайте разложим $90 на два слоя:

Диапазон «опциона на платформу» широкий, потому что доходы от CPN, Arc и AI Agent пока еще не подтверждены — неопределенность сама по себе является частью ценообразования.

1.2 Перспективы стабильных монет на 2028 год

Тогда, возможно, вы скажете: нам важнее смотреть в будущее. Верно, я действительно твердо верю в долгосрочное пространство платежей в стейблкоинах и в рост капитализации, и это одно из немногих применений в криптосообществе, которое продолжает расти, не сильно завися от цикла. Давайте же вместе прикинем это пространство — и посмотрим, по какую сторону вы встанете.

Ниже — guidance менеджмента на фискальный 2026 год

Guidance менеджмента по отчету Circle за FY25 Q4

Оценим, исходя из направления, при котором по итогам года можно полностью выполнить guidance по отчетности. Предположения: общий объем эмиссии стейблкоинов растет на 40% в год. В этом году USDC в обращении 90–100B, средняя ставка 3.3%, прочие доходы достигают 1.5–60k по guidance менеджмента, а RLDC margin — 40%.

При таких допущениях forward P/E для $90 — более 40x. По сравнению с коллегами — fintech-компаниями — это уже в слишком высокой зоне.

Конечно, если вы готовы заплатить за нарратив Agentic payment, за Arc public chain и за сеть CPN, можно верить, что Circle стоит $110–120+. Но только по анализу текущей выручки видно: рынок уже price in (заложил в цену) платформенный нарратив Circle.

Примечание: личные расчетные оценки анализа — только для справки

II. На что обратить внимание в отчетности Circle за 2026 год

Плюс акций из «монетных» (crypto) — в том, что on-chain данные можно смотреть раньше, чем выходит отчетность. Как в прошлом квартале выглядели стейблкоины и USDC?

2.1 Наблюдение за объемом стейблкоинов за Q1 26-го года

Хорошая новость: несмотря на крипто-медвежий рынок в 25-м Q4 — 26-м Q1, общий размер эмиссии стейблкоинов все равно растет. Но квартальный темп замедлился — это самый медленный квартал, начиная с Q4 2023. Иными словами, логика «рост выручки через рост объема USDC» в краткосрочной перспективе немного буксует.

На графике ниже — квартальные темпы роста предложения стейблкоинов с 24-го по 26-й годы; обратите внимание на самый правый столбец

Ключевое: новые стейблкоины (USD1, USDS и т.д.) в сумме уже занимают примерно 15% доли рынка, а общий «котел» двух доминирующих игроков постепенно выедается. Доля Circle не упала, но и дополнительного прироста они тоже не забрали.

Доля эмитентов стейблкоинов: Q4 2025 vs Q1 2026 (данные сводились в нескольких местах, различия методологии дают небольшие расхождения)

2.2 Прогноз по отчету за Q1: будет ли большой сюрприз?

Скорее всего — в рамках ожиданий, без большого сюрприза. В Q1 не было снижения ставок; доходы от резерва плюс 30–40 млн прочих доходов уже позволяют выполнить план. Если и будет перелом, то он будет по линии роста прочих доходов — есть ли там рост выше ожиданий.

Чтобы соответствовать цели guidance менеджмента по 40% CAGR в течение всего года, реальное давление на рост USDC будет в Q2–Q4, и к концу года нужно выйти примерно на объем эмиссии в 100B.

2.3 Политический блок: CLARITY Act и отсутствие ключевых «двигателей»

Самое большое внимание в последнее время — к пункту yield ban в законопроекте CLARITY Act.

Circle сам по себе не платит yield, так что бизнес-модель напрямую не получает удара. Но косвенное воздействие реальное — цепочка передачи такая:

Yield ban вступает в силу → Coinbase не может предоставлять USDC пассивную доходность (активные награды по-прежнему разрешены) → причины держать рознице USDC ослабевают → рост обращающегося объема замедляется → ключевой двигатель основной выручки Circle теряет темп

Еще один риск, который легко упустить: самого ключевого «двигателя» крипто-законодательства в Белом доме уже нет. David Sacks 26 марта завершил 130-дневный срок работы специальным правительственным служащим и ушел в отставку, перейдя на роль совместного председателя PCAST, преемника нет. Это означает, что если законопроект не будет принят до мая, то продвигать законодательство по цифровым активам в обозримом будущем будет крайне сложно — в самый ключевой период для законодательства внутри структуры не осталось самого сильного внутреннего продвигающего лица.

Ниже я собрал события и временные точки, на которые в этом году я планирую обратить внимание:

III. Кто торгует CRCL? Это акция для розничных инвесторов?

$CRCL — это почти самая упоминаемая биржевая монета в соцсетях: волатильность большая, движения резкие, и в целом есть что-то от атмосферы meme stock.

3.1 Почему по $CRCL такие большие разногласия

Я специально проверил последние данные, структура владений Circle примерно такая:

Источник данных: Tipranks

Компания вышла на рынок только в 25-м году; доля институциональных держателей ниже 40%, а доля аллокаций ниже, чем у зрелых tech-акций — можно сказать, что основу составляют розничные инвесторы и инсайдеры.

У розничных акций Beta высокая, и они больше похожи на истории (narrative-driven). Волатильность — норма, и переоценка, и недооценка — тоже норма. Поэтому оценки, которые дают институционалы, различаются от $60 до $280 — разрыв в 4–5 раз.

По структуре владений и доле розницы аналогичные кейсы на американском рынке есть: первоначальные дни листинга Coinbase, а также сейчас Palantir и Robinhood — все это активы, где доминировали розничные, и где нарратив и волатильность играют большую роль.

Хорошая новость: по мере роста доли институционалов появляется пространство для «институциональной премии».

3.2 Руководители продолжают активно продавать — это стоит учитывать при оценке цены

После публикации прошлого отчета я отследил все SEC filing и прошел все отчеты о сделках инсайдеров по продаже акций.

С 26 февраля по 2 апреля инсайдеры совершили примерно 23 сделки по продаже акций на открытом рынке, суммарно около 649 тыс. акций, примерно на $62.2 млн.

В тот же период покупок: 0 сделок.

Конечно, продажи после периода разблокировки после IPO — это нормально. Но соотношение 23:0 и диапазон цен продаж ($82–$123) все равно стоит принять во внимание.

Рейтинг по силе продаж:

Heath Tarbert (президент) — самый агрессивный: 4 сделки по продаже всего примерно 191 тыс. акций, выручка ~$19.35 млн, совокупное снижение доли ~26%

M. Michele Burns (директор) — 4 сделки всего примерно 162 тыс. акций, выручка ~$15.93 млн, совокупное снижение доли ~27%

Patrick Sean Neville (директор) — 1 апреля продал 50% доли класса A: осталось 30 тыс. акций класса A, но при этом он по-прежнему держит примерно 2.36 млн акций класса B и множество опционов; однако доля общих продаж у Jeremy Allaire (CEO) крайне мала. Он продал 15,625 акций (примерно $1.4 млн) 26 февраля, но в целом доля продаж совсем небольшая. Сейчас он прямо + через траст владеет примерно 560 тыс. акций класса A и 16.2 млн акций класса B, экономическая доля около 6.8%. Поскольку у класса B на акцию приходится 5 голосов (верхний предел по совокупному числу голосов 30%, с Neville как совместным основателем), Allaire фактически контролирует около 26% общих голосов. Источник данных: SEC, Markets Daily, Ticker report

IV. Настоящая конкуренция Circle приходит из нового нарратива

Эмиссия стейблкоинов уже стала красным океаном; платежи стейблкоинов — синим океаном.

Сценарий регулируемой эмиссии стейблкоинов в целом стабилен, прибыль там можно посчитать. История Circle уже не про объем эмиссии — она теперь про «прочие доходы»: сеть платежей CPN, кошельки и public chain Arc.

Поэтому, на мой взгляд, Tether больше не является для Circle главным реальным конкурентом в лице менеджмента. Даже если Tether пойдет по регулируемому пути и зайдет в США, USDC в существующих регулируемых платформах в ближайшее время, вероятно, сильно не изменится — то, что Circle за последние дни объявил о углублении сотрудничества с Polymarket, является примером. Стратегический фокус Tether в этом году также смещается в сторону диверсификации инвестиций и золотого токена XAUT (если интересно, посмотрите мой прошлый твит с этим).

Настоящая конкуренция, с которой Circle придется столкнуться, идет со стороны Stripe.

Стратегическое направление CPN payment network + кошельки + Arc public chain сильно пересекается с Stripe, которая оценена в 160 млрд. После того как Stripe в 25-м определила стратегию AI + stablecoin, исполнение идет на максимум: покупка Bridge и Privy, запуск Tempo mainnet, MPP protocol реализован. Обе компании изо всех сил бьются за Agentic payment и подключились к x402-протоколу, который возглавляет Coinbase.

Если Stripe выйдет на IPO, редкость «первой акции в стаблкоинах» (stablecoin first stock) у Circle может быть девальвирована.

Tempo уже запущен — и теперь давление переходит к Circle. Когда Arc public chain выпустит mainnet? Кроме того, менеджмент на встрече по итогам отчетности упоминал, что они рассматривают выпуск токенов. Прогресс в внедрении Arc и AI payments — ключевой фактор для следующего решения: сможет ли Circle сформировать вторую кривую доходов.

V. Итог

Рынок стейблкоинов в крипто-медвежьем рынке продолжает расти, но темпы уже замедляются.

Дуополистическая структура остается устойчивой, но конкуренты с хвостовой долей постепенно выедают объем.

Эмиссия — красный океан, платежи — синий океан. Но по линии платежей и CPN, и Arc пока не показали взрывного роста.

$CRCL по-прежнему остается редким листинговым американским активом в секторе стейблкоинов. Высокая доля розницы также косвенно объясняет, почему рынок так сильно фокусируется на нем. Agent payments — территория, где будет борьба за будущие приращения; там есть пространство для воображения, но сценарии большого объема платежей пока не материализовались.

$80–100 — это разумный, но скорее оптимистичный диапазон оценки. $90 я продолжаю держать: не покупаю и не продаю, жду катализаторы. В конце я собрал для вашего ознакомления показатели, за которыми я следил в этом году по $CRCL, и события, которые могут повлиять

Приведенный анализ основан на публичной информации и моих личных суждениях и не является инвестиционной рекомендацией. Аналитический фреймворк — это созданный мной Tech Earnings Deep Dive Skill.