Greentown Management (9979.HK): от лидера по масштабу до эталона ценности — проверка способности через цикл

当中国房地产行业仍在深度调整中艰难寻底，代建这条曾经的“黄金赛道”也开始迎来关键转型。

Поскольку отрасль девелопмента недвижимости в Китае по-прежнему находится в глубокой корректировке и с трудом находит дно, «золотая дорожка» в форме долевого строительства под заказ (代建) тоже начинает выходить на ключевую стадию трансформации.

中指院数据显示，2025年代建行业新签面积约171M平方米，同比仅增长4%，增速放缓凸显行业分化，强者恒强格局进一步固化。

Согласно данным Китайского института индексов (中指院), в 2025 году объем новых подписанных площадей в сфере долевого строительства под заказ (代建) составил около 171 млн кв. м; в годовом выражении рост составил лишь 4%. Замедление темпов роста отражает дальнейшую дифференциацию в отрасли, а модель «сильные становятся сильнее» закрепляется еще прочнее.

在这样的背景下，绿城管理发布2025年财报，传递出清晰的“稳健韧性”信号。

На этом фоне компания Greentown Management опубликовала финансовый отчет за 2025 год, посылая четкий сигнал о «устойчивости и стойкости».

现金流改善、股东回报加码、业务质量提升、战略2030启动，种种线索更是共同指向一个判断。这家代建龙头正在加速完成关键的能力切换，伴随行业发展逻辑从“规模扩张”转向“价值深耕”，绿城管理也将从“中国房地产轻资产开发模式引领者”升级为“中国房地产全周期综合服务引领者”。

Улучшение денежного потока, усиление возврата капитала акционерам, повышение качества бизнеса, запуск стратегии 2030 — все эти сигналы в совокупности ведут к одному выводу. Лидер в сфере долевого строительства под заказ (代建) ускоряет переход к ключевому смене компетенций. По мере того как логика развития отрасли меняется с «экспансии масштаба» на «глубокую проработку ценности», Greentown Management также обновляет позиционирование — с «лидера модели легких активов в девелопменте недвижимости Китая» до «лидера комплексных услуг во всем жизненном цикле девелопмента недвижимости Китая».

一、现金流安全垫与稳定股东回报，筑牢盈利基础

1. Капитал-«подушка» по безопасности денежного потока и стабильная выплата акционерам — основа для прибыльности

2025年，绿城管理的经营性现金流同比增长42.3%，达415M元。这一数值与归母净利润基本匹配，不仅充分夯实公司的盈利质量，加固了现金流安全垫，也显著增强了财务韧性，为股东长期回报与公司未来发展提供有力支撑。

В 2025 году операционный денежный поток Greentown Management вырос на 42,3% в годовом выражении и составил 415M юаней. Этот показатель в основном совпадает с чистой прибылью, относящейся к материнской компании: он не только полностью укрепляет качество прибыли компании и усиливает «денежно-потоковую подушку», но и заметно повышает финансовую устойчивость, обеспечивая сильную поддержку для долгосрочного возврата акционерам и будущего развития компании.

（数据来源：公司资料）

(Источник данных: материалы компании)

这还意味着什么？

Что это еще означает?

在代建行业普遍面临收款周期拉长、项目启动放缓的背景下，绿城管理的利润“含金量”依然扎实。

На фоне того, что в отрасли долевого строительства под заказ (代建) в целом сталкиваются с удлинением периода получения оплат и с замедлением запуска проектов, «драгоценность» прибыли Greentown Management по-прежнему остается надежной.

从数据上看，现金流改善的背后是公司运营效率提升、代建费回款加快的直接体现。

С точки зрения данных, улучшение денежного потока напрямую отражает рост эффективности операционной деятельности компании и ускорение поступления платы за долевое строительство под заказ.

财报显示，2025年公司新拓项目启动率提升至72%，合同转化率提升到9%。运营效率的提升直接反映在回款上。同时，项目新开工周期缩短至126天、首开周期缩短至7个月，里程碑节点达成率、示范区按时开放率同比提升10个百分点以上。

Как следует из отчета, в 2025 году компания увеличила показатель запуска новых проектов до 72%, а конверсию в заключенные контракты — до 9%. Рост операционной эффективности напрямую отражается на поступлениях. При этом срок нового начала строительства проектов сократился до 126 дней, а срок «первого запуска» (первого этапа) — до 7 месяцев. Достигнутые показатели по вехам и доля своевременного открытия демонстрационных площадок выросли в годовом выражении более чем на 10 процентных пунктов.

更为关键的是，代建行业虽普遍采用轻资产模式，但绿城管理凭借精细化的运营管理，牢牢严控资本开支，将自身资本开支压力维持在极低水平。即使在行业调整期，公司依然有能力维持与上年持平的分红规模。

Еще более важно то, что хотя в отрасли долевого строительства под заказ (代建) в целом применяют модель «легких активов», Greentown Management благодаря детализированному управлению операциями жестко контролирует капитальные затраты, удерживая собственную нагрузку по CAPEX на крайне низком уровне. Даже в период корректировки отрасли компания сохраняет способность поддерживать объем дивидендов на уровне прошлого года.

**2025年，**绿城管理维持高分红比例，叠加此前已派付的中期股息，每股年度派息 0.2095 元，派息率达到 100%，真正实现公司的经营成果及时与股东分享。

В 2025 году Greentown Management сохраняла высокую долю дивидендов; в дополнение к ранее выплаченным промежуточным дивидендам годовая выплата на акцию составила 0.2095 юаня, а коэффициент выплат достиг 100% — фактически обеспечивается своевременное разделение операционных результатов компании с акционерами.

更为明确的是，公司给出**“2026年分红比例不低于归母净利润80%”**的承诺。若业绩与现金流持续改善，其还将进一步优化股东回报方案。

Еще более конкретно: компания дает обязательство «доля дивидендов в 2026 году не ниже 80% от чистой прибыли, относящейся к материнской компании». Если показатели деятельности и денежный поток будут продолжать улучшаться, компания дополнительно оптимизирует план возврата акционерам.

此外，香港联交所最新股权披露资料显示，绿城管理执行董事兼行政总裁王俊峰于3月31日通过股份激励计划获授328k股，并以自有资金在公开市场增持共1.1M股，持股总数提升至3.82M股。 2025年公司还首次回购并注销10M股股份，在切实维护股东利益的同时，更向市场传递出管理层对公司长期发展的坚定信心。

Кроме того, согласно последним материалам по раскрытию информации о капитале на Гонконгской бирже (HKEX), исполнительный директор и генеральный администратор-исполнительный директор Greentown Management Ван Цзюньфэн (王俊峰) 31 марта получил 328 тыс. акций по плану стимулирования акциями и за счет собственных средств докупил на открытом рынке в общей сложности 328k акций; общее число принадлежащих ему акций увеличилось до 1.1M. В 2025 году компания также впервые провела выкуп и аннулирование 10 млн акций, что, одновременно защищая интересы акционеров, еще и посылает рынку сигнал о твердой уверенности руководства в долгосрочном развитии компании.

整体而言，在行业持续深度调整背景下，绿城管理能够维持高分红，并且给出明确的派息指引，这本身就证明了，管理层对公司未来现金流的稳定性有足够的信心，也为其后续盈利修复奠定了坚实基础。

В целом, в условиях продолжающейся глубокой корректировки отрасли Greentown Management способна поддерживать высокие дивиденды и давать четкие ориентиры по выплатам. Это само по себе доказывает, что руководство компании уверено в стабильности будущего денежного потока, а также закладывает прочную основу для последующего восстановления прибыльности.

二、多维优化强根基，明确盈利改善路径

2. Многоаспектная оптимизация укрепляет фундамент и задает ясный путь улучшения прибыльности

2025年，绿城管理新拓合约总建面35.35M平方米，同比微降3.1%。但如果只看规模，可能会错过更重要的变化，**年内公司新拓代建费为9.35B元，同比增长0.4%，**市占率连续十年稳定在20%以上，持续领跑行业。

В 2025 году Greentown Management по новым контрактам на расширение (新拓) суммарная GFA составила 35,35 млн кв. м, что на 3,1% меньше в годовом выражении. Но если смотреть только на масштаб, можно упустить более важные изменения: **в течение года новая подписанная выручка от платы за долевое строительство под заказ (代建费) составила 9,35 млрд юаней, рост — 0,4%,**доля рынка стабильно держится на уровне более 20% уже десять лет подряд, компания продолжает уверенно лидировать в отрасли.

（数据来源：克而瑞）

(Источник данных: Керай (克而瑞))

这正是公司“以质换量优化项目结构、深耕重点城市夯实业务根基、强化经营兑现度保障利润落地”的落地结果，具体可从三个维度来看。

Именно это стало практическим результатом подхода компании «через качество вместо количества оптимизировать структуру проектов, глубоко развивать ключевые города, укреплять базу бизнеса и повышать степень выполнения операционных показателей, чтобы обеспечивать реализацию прибыли». Конкретно это можно рассмотреть по трем измерениям.

从客户结构看，国有企业是最大业务来源，这类业务的特点是收入确定性强、客单价和利润相对较高、重复委托率高，被称为“战略型安全垫业务”。通过优化客户与项目结构，绿城管理2025年的新拓项目中，国有企业占比从2024年的25.1%大幅提升至37%，代建费占比更是达到47.4%，持续提升盈利质量。

С точки зрения структуры клиентов: государственные предприятия являются крупнейшим источником бизнеса. Для такой модели характерны высокая определенность доходов, относительно более высокие средние чек/цена одного клиента и прибыль, а также высокая доля повторных поручений. Ее называют «стратегически ориентированным бизнесом-«подушкой безопасности»». Благодаря оптимизации структуры клиентов и проектов, в новых (新拓) проектах Greentown Management в 2025 году доля государственных предприятий выросла с 25,1% в 2024 году заметно до 37%, а доля платы за долевое строительство под заказ достигла 47,4%, что обеспечивает дальнейшее повышение качества прибыльности.

（数据来源：公司资料）

(Источник данных: материалы компании)

**从区域结构看，公司深耕重点城市、强化核心区域布局，**新拓项目一二线城市占比达到55%，前十大省级市场中8个市占率第一，较2024年新增2个省份。其中，绿城·天津晓月晴川、城发绿城·江阴澄云庐等重点城市标杆项目，不仅提升了区域市场渗透率，更以高品质交付带动代建费率提升，为盈利改善提供坚实支撑。这不仅是市场地位的体现，更为项目去化条件达成、溢价能力兑现提供了基础保障。

С точки зрения региональной структуры компания углубляет присутствие в ключевых городах и усиливает размещение в центральных районах. Доля новых (新拓) проектов в городах первого и второго эшелона достигает 55%. В 8 из 10 крупнейших по провинциям рыночных сегментах доля рынка занимает первое место. По сравнению с 2024 годом добавилось 2 провинции. Среди них такие эталонные проекты в ключевых городах, как Greentown · Тяньцзинь «Сяоюэ Цинчуань» и Chengfa Greentown · Уси «Чэнъинь Чэнъюньлу» (江阴澄云庐) и др., не только повышают проникновение в региональные рынки, но и за счет высококачественной сдачи повышают ставку платы за долевое строительство под заказ, предоставляя прочную поддержку улучшению прибыльности. Это не только отражение рыночного положения, но и базовая гарантия для выполнения условий по выводу (реализации) проектов и реализации способности получать премию к цене.

（数据来源：公司资料）

(Источник данных: материалы компании)

**从项目质量看，委托方重复委托率连续三年攀升，**由2023年的13%增至2025年的26%。在B端客户满意度98分、C端客户满意度92分的高位基础上，重复委托率的提升，反映的是一种更深层的信任，即委托方愿意为品质和兑现能力支付合理对价。

С точки зрения качества проектов доля повторных поручений со стороны заказчиков растет третий год подряд: с 13% в 2023 году до 26% в 2025 году. На высоком уровне удовлетворенности клиентов со стороны B — 98 баллов и со стороны C — 92 балла рост доли повторных поручений отражает более глубокое доверие: заказчики готовы платить разумную цену за качество и способность своевременно выполнять обязательства.

值得注意的是，与行业内部分企业“以价换量”的策略不同，绿城管理主动放弃低毛利、高风险项目，聚焦高价值赛道。

Важно отметить, что в отличие от стратегии «ценой вместо объема» (以价换量) у части компаний в отрасли, Greentown Management намеренно отказывается от проектов с низкой маржинальностью и высокой долей риска, концентрируясь на высокоценностных направлениях.

中指院数据显示，当前行业超过80%的项目代建费率已降至1%-3%。这一环境下，**绿城管理仍有超过50%的项目费率高于3%，**商务费率显著优于行业平均水平。

Согласно данным Китайского института индексов (中指院), на текущий момент более 80% проектов в отрасли имеют ставку платы за долевое строительство под заказ в диапазоне 1%-3%. В таких условиях у Greentown Management более 50% проектов имеют ставку выше 3%, а коммерческая ставка (商務费率) заметно лучше среднего уровня по отрасли.

（数据来源：中指院）

(Источник данных: 中指院)

这说明，尽管行业价格战持续，但头部企业的议价能力并未被完全侵蚀。

Это показывает, что хотя ценовая война в отрасли продолжается, переговорная сила лидеров рынка не была полностью подорвана.

支撑这一议价优势的，是绿城管理深耕多年的“资信、品牌、团队、资源、体系、产品、服务、客户”八大基石。基于此，公司产品力与运营效能持续迭代提升，进一步增厚竞争壁垒与盈利空间。

Опорой для этого переговорного преимущества служат восемь ключевых «опор» Greentown Management, которые она развивала годами: кредитоспособность (资信), бренд, команда, ресурсы, система, продукты, услуги и клиенты. На этой основе продуктовые возможности компании и эффективность операций продолжают итеративно улучшаться, еще больше укрепляя конкурентные барьеры и пространство для прибыльности.

交付端的稳定兑现，正是直观体现。

Наглядным подтверждением выступает стабильное выполнение обязательств на этапе сдачи проектов.

财报显示，绿城管理已连续5年交付规模超10M平方米，2025年如期交付129个项目，交付面积达14.51M平方米。高兑现率在巩固品牌口碑的同时，更保障了代建费的及时回款，驱动盈利向好。

Согласно отчету, Greentown Management уже 5 лет подряд обеспечивает масштабы сдачи более 10 млн кв. м. В 2025 году компания в срок сдала 129 проектов, площадь сдачи составила 14,51 млн кв. м. Высокий уровень выполнения обязательств, укрепляя бренд и репутацию, одновременно обеспечивает своевременное поступление платы за долевое строительство под заказ и ведет прибыльность в позитивном направлении.

产品实力方面同样亮眼，全年斩获产品类奖项117项，蝉联“中国代建企业产品力TOP1”，同时设计方案报批速率提升13%，国企招采效率提升20%-30%，全方位展现出头部企业的综合实力。

В части продуктовой мощи также впечатляет: за весь год компания получила 117 продуктовых наград, сохранив лидерство «China Construction Management Enterprise Product Power TOP1» среди компаний по долевому строительству под заказ. При этом скорость согласования проектных решений выросла на 13%, а эффективность тендеров и закупок у государственных предприятий — на 20%-30%. Все это всесторонне демонстрирует комплексную силу компании-лидера.

（数据来源：公司资料）

(Источник данных: материалы компании)

三、从代建龙头到全周期服务商，战略2030拓宽盈利边界

3. От лидера в долевом строительстве под заказ к поставщику услуг на всем жизненном цикле: стратегия 2030 расширяет границы прибыльности

立足当下，2026年是绿城管理“战略2030”的开局之年。

Исходя из текущей ситуации, 2026 год — первый год реализации стратегии Greentown Management «2030».

管理层在业绩会上关于战略愿景的表述出现了一个变化，即绿城管理将从“中国房地产轻资产开发模式引领者”升级为“中国房地产全周期综合服务引领者”。

В формулировках руководства о стратегическом видении на встрече с инвесторами появился один важный сдвиг: Greentown Management обновляет позиционирование — с «лидера модели легких активов в девелопменте недвижимости Китая» до «лидера комплексных услуг во всем жизненном цикле девелопмента недвижимости Китая».

从业务布局看，这种全生命周期的服务延伸有两个明确方向：

С точки зрения бизнес-раскладки у такого расширения услуг по всему жизненному циклу есть два четких направления:

一是围绕代建主业的价值链延伸。

Первое — расширение по цепочке создания ценности вокруг основного бизнеса по долевому строительству под заказ.

围绕产业链关联度、核心能力复用、资源禀赋匹配、轻资产模式四大维度，筛选与代建主业高度协同的相关新业务，例如新房代销、精装修、物业服务、租赁运营及城市更新赛道，培育利润与现金流的长期新增长点。

В соответствии с четырьмя измерениями — степенью связанности с цепочкой поставок отрасли, повторным использованием ключевых компетенций, соответствием ресурсных предпосылок и моделью «легких активов» — компания отбирает смежные новые виды бизнеса, которые глубоко синергичны с основным бизнесом по долевому строительству под заказ. Примеры: сбыт (агентские продажи) новостроек, финишная отделка (精装修), услуги по управлению недвижимостью, арендная эксплуатация и направление городского обновления — чтобы сформировать долгосрочные новые точки роста прибыли и денежного потока.

二是拓展海外市场的地理空间延伸。

Второе — географическое расширение на зарубежные рынки.

依托中交集团覆盖150多个国家和地区的庞大海外资源网络，绿城管理审时度势，正式设立海外代建事业部，深度融入国家“一带一路”倡议，积极探索海外华人市场的发展机遇，2026年将重点完成部分核心市场的深度研究与路径论证。公司在寻找增量市场的同时，更是利用中交体系协同优势的一次能力外溢，为长期盈利增长提供新的支撑。

Опираясь на обширную сеть зарубежных ресурсов China Communications Construction Group (中交集团), охватывающую более 150 стран и регионов, Greentown Management оценила ситуацию и учредила официально департамент зарубежного долевого строительства под заказ (海外代建事业部). Компания глубоко интегрируется в инициативу «Пояс и путь», активно изучает возможности развития на рынках зарубежных китайцев. В 2026 году фокус будет на завершении углубленных исследований и обосновании маршрутов для части ключевых рынков. При поиске новых рынков для наращивания объемов компания одновременно использует эффект «перетекания компетенций» за счет синергии в системе 中交, обеспечивая новую опору для долгосрочного роста прибыльности.

（数据来源：公司资料）

(Источник данных: материалы компании)

从行业趋势来看，绿城管理此次战略升级，主要基于以下几大行业机遇。

С точки зрения отраслевых трендов, данное стратегическое обновление Greentown Management опирается в первую очередь на несколько основных возможностей в отрасли.

**首先是城投存量土地盘活。**全国城投平台未开工住宅用地约340M平方米，其中约85M平方米可能存在代建意愿，是近几年代建确定性较强的优质业务来源。

Первое — вовлечение в оборот запасных земель под жилье у платформ городского инвестирования (城投). По всей стране у платформ городского инвестирования имеется около 340 млн кв. м жилых земель, которые еще не были начаты в строительстве. Из них около 85 млн кв. м потенциально имеют намерение привлечь модель долевого строительства под заказ (代建). Это один из наиболее качественных источников бизнеса с относительно высокой предсказуемостью для отрасли в последние годы.

**其次是资方代建。**一方面在"保交楼"的大背景下，金融机构针对不良纾困业务的投入仍在持续，代建企业携手专业资方，参与不良房产业务盘活，空间广阔。另一方面是部分资方已经前瞻性探索与有投资能力的民企、地方国企绑定，从源头锁定优质项目，代建企业能在此过程中发挥自身专业，帮助投资方前置筛选项目。

Второе — долевое строительство под заказ со стороны инвесторов (资方代建). С одной стороны, на фоне общей задачи «保交楼» финансовые институты продолжают инвестировать в операции по преодолению проблемных активов и смягчению рисков (неудовлетворительные трудности). Компании в сфере долевого строительства под заказ совместно с профессиональными инвесторами участвуют в «реанимации» и вовлечении проблемного жилищного бизнеса — поле возможностей широкое. С другой стороны, некоторые инвесторы уже заранее исследуют и связывают проекты с частными компаниями (民企) и местными государственными предприятиями (地方国企), которые имеют инвестиционные возможности; таким образом с источника фиксируются качественные проекты. На этом этапе компании в сфере долевого строительства под заказ могут применить свои профессиональные компетенции, помогая инвесторам предварительно отбирать проекты.

**最后是城市更新。**根据"七普"数据推算，我国2000年以前建成的"待更新"房屋住宅总面积约10B㎡，蕴含极为广阔的市场空间。

Наконец — городское обновление. По расчетам на основе данных «седьмой общенациональной переписи населения» (七普), общая жилая площадь домов «подлежащих обновлению» (待更新), построенных в Китае до 2000 года, составляет примерно 10 млрд кв. м, что заключает в себе крайне широкое рыночное пространство.

纵观绿城管理的业务布局，即便手握多重发展机遇，公司依旧严守经营底线，反复强调“试点先行、审慎评估、稳步推进、严控风险”的原则。

Рассматривая бизнес-раскладку Greentown Management в целом, даже при наличии нескольких возможностей для развития компания по-прежнему строго соблюдает нижнюю границу по ведению бизнеса. Она неоднократно подчеркивает принцип «сначала запуск пилотных проектов, осторожная оценка, последовательное продвижение и жесткий контроль рисков».

Следуя этому подходу, компания может, с одной стороны, удерживать долгосрочное стратегическое направление и укреплять основу развития, а с другой — гибко адаптироваться к изменениям рынка и использовать благоприятные моменты для развития, в итоге обеспечивая поступательное движение, расширение масштабов и благоприятное восстановление прибыльности.

四、结语

4. Заключение

站在代建行业分化的十字路口，行业座次重排、尾部企业出清、头部企业的集中度提升，克而瑞数据显示，2025年新拓规模前10的企业集中度达77%，较2024年提升6个百分点。

На перекрестке дифференциации в отрасли долевого строительства под заказ (代建) происходит перетасовка рейтинговых мест, выход с рынка компаний аутсайдеров (вычищение хвоста), а концентрация среди лидеров растет. Согласно данным Керай (克而瑞), в 2025 году концентрация среди топ-10 компаний по объему новых (新拓) масштабов достигла 77%, увеличившись на 6 процентных пунктов по сравнению с 2024 годом.

（数据来源：克而瑞）

(Источник данных: Керай (克而瑞))

在这样的洗牌期，绿城管理的价值逻辑正在发生微妙的变化。

В такой период «перетасовки» логика ценности Greentown Management претерпевает тонкие изменения.

将其放在行业调整、费率下行、人力成本刚性的背景下来看，公司经营基本面的扎实程度、现金流的改善幅度、新拓订单的质量变化、战略2030的正式启动，都指向一个判断：绿城管理正在完成一次从规模驱动到价值驱动的能力切换。

Если рассматривать это на фоне корректировки отрасли, снижения тарифов и жесткости затрат на персонал, то устойчивость операционных фундаментальных показателей компании, масштаб улучшения денежного потока, изменения в качестве новых (新拓) заказов и официальное начало стратегии 2030 указывают на один вывод: Greentown Management завершает переход от модели «рост за счет масштаба» к «росту за счет ценности».

对于投资者而言，或许意味着看待这家公司的方式也需要调整。

Для инвесторов это, возможно, означает, что и способ оценивать эту компанию тоже нужно изменить.

不只是关注绿城管理在代建赛道上的市占率，更要关注其从“代建龙头”向“全周期服务商”跃迁过程中的能力兑现。

Недостаточно просто следить за долей рынка Greentown Management в сегменте долевого строительства под заказ (代建). Необходимо также обращать внимание на реализацию компетенций в процессе ее перехода (прыжка) от «лидера по долевому строительству под заказ» к «поставщику услуг на всем жизненном цикле».

毕竟，在房地产这个长周期行业里，能够穿越周期的，从来不是规模最大的，而是现金流最稳、能力壁垒最厚的。

В конце концов, в индустрии недвижимости с длинным циклом, через который способны «пройти» компании, — это никогда не те, у кого самый большой масштаб, а те, у кого самый стабильный денежный поток и самые прочные барьеры компетенций.