Преодолев две большие преграды — сдачу объектов и погашение долгов, Sunac собирается взяться за «жесткие кости» — активизацию проектов.

Вопрос к ИИ · Может ли активизация проекта за счет его «оживления» стать ключом к восстановлению денежного потока Rongchuang?

Первыми среди девелоперов, завершившими реструктуризацию долгов как внутри страны, так и за рубежом: как прошел 2025 год у Rongchuang?

Вечером 27 марта China Rongchuang (01918.HK, в дальнейшем — «Rongchuang») опубликовала объявление, в котором говорится, что в прошлом году ее выручка составила около 45,12 млрд юаней, что на примерно 39,0% меньше в годовом исчислении; валовый убыток — около 0,64 млрд юаней, тогда как в прошлом году валовая прибыль составляла около 28,9 млрд юаней; убыток, относящийся к владельцам компании, — около 12,33 млрд юаней, что на примерно 52,0% меньше, чем в прошлом году.

По данным видно, что Rongchuang, нацеленная на продвижение реструктуризации долга, по-прежнему сталкивается с определенными трудностями в операционной деятельности. Однако благодаря продвижению работ по снижению долговой нагрузки (化债) Rongchuang сократила процентные обязательства на 8B юаней до 2.89B юаней, что соответствует общему снижению задолженности на 188.26B юаней по сравнению с концом 2021 года. Бухгалтерская прибыль, возникшая в результате реструктуризации, также позволила сократить масштаб убытков.

Прибыль от реструктуризации и «снижение убытков» по результатам деятельности

Сокращение доходов от продаж недвижимости является основной причиной уменьшения выручки Rongchuang. В 2025 году доход от продаж объектов недвижимости Rongchuang составил около 33,05 млрд юаней, что на примерно 46,0% меньше в годовом исчислении; главным образом из-за снижения площади переданных объектов недвижимости и уменьшения средней продажной цены. В отчетный период площадь переданных объектов недвижимости Rongchuang в годовом исчислении снизилась примерно на 23,1%, а средняя цена продаж по ежегодно признаваемым проектам (年度结转项目销售均价) в годовом исчислении упала примерно на 29,8%.

Отвечая на текущую ситуацию с продажами, Rongchuang прямо заявила, что в последние годы рынок недвижимости продолжает снижаться; рынок сбыта в целом значительно сжался, а у девелоперов постепенно возникли проблемы с долгами, что привело к недостаточному доверию покупателей к pre-sale объектам (期房) и, в свою очередь, дополнительно усложнило продажи новых домов. В сочетании со сужением внешних каналов финансирования это ограничивает темпы передачи объектов недвижимости и выпуск в продажу новых проектов.

Помимо девелоперского бизнеса, имущественная управляющая (property management) и туристско-культурная (文旅) сферы Rongchuang также сталкиваются с определенными отраслевыми трудностями. В сфере управления недвижимостью в 2025 году Rongchuang Service, находясь под давлением снижения среднего уровня взыскания платы за управление недвижимостью, добилась выручки около 6,82 млрд юаней, выйдя из убытка в прибыль. Доход туристско-культурного сегмента составил около 4,73 млрд юаней: на текущем этапе отрасль культурного туризма глубоко перестраивается, а картина конкурентной борьбы ускоренно дифференцируется.

Перед вызовами внутри и вовне компании две главные задачи Rongchuang в прошлом году — обеспечение передачи объектов (保交付) и урегулирование долгов (化债).

Согласно данным, в период с 2022 по 2025 годы Rongchuang поставляла/передавала дома поочередно: 186 тыс. комплектов, 312 тыс. комплектов, 170 тыс. комплектов и 54 тыс. комплектов; в общей сложности — более 722 тыс. комплектов. По мере прохождения пиковых периодов передачи и фактического завершения работ по обеспечению передачи объектов Rongchuang перешла из режима «напряженного обеспечения передачи» обратно к нормальной операционной модели «продажи — передача».

Работа по снижению долговой нагрузки также достигла ключевого прогресса. В прошлом году реструктуризация долгов как внутри страны, так и за рубежом у Rongchuang была полностью завершена, что напрямую повлияло на ключевые финансовые показатели компании. По процентным обязательствам: к концу 2025 года остаток процентных обязательств Rongchuang составлял около 186k юаней; это меньше на 312k юаней по сравнению с концом прошлого года и соответствует общему снижению обязательств на 170k юаней по сравнению с концом 2021 года.

Завершение реструктуризации долгов также принесло бухгалтерскую прибыль. В 2025 году прочие доходы и прибыли Rongchuang составили около 54k юаней; в основном это включало совокупную прибыль от реструктуризации зарубежного долга и прибыли от реструктуризации внутреннего долга — около 722k юаней; прибыль от продажи дочерних, совместных и ассоциированных компаний — около 0,65 млрд юаней, а также процентный доход, полученный от совместных и ассоциированных компаний, — около 0,29 млрд юаней.

Существенно более высокие прочие доходы и прибыли ослабили влияние прочих расходов и убытков Rongchuang. В прошлом году прочие расходы и убытки Rongchuang составили около 271,2 млрд юаней; главным образом: убытки от продажи дочерних компаний, совместных компаний и ассоциированных компаний — около 89,2 млрд юаней; начисление обесценения по долгосрочным активам — около 75,1 млрд юаней; начисления резервов под судебные разбирательства и прочие условные обязательства — около 39,8 млрд юаней и т.п.

Под совокупным воздействием всех факторов Rongchuang в прошлом году добилась «снижения убытков»; убыток, относящийся к владельцам компании, составил около 123,3 млрд юаней, что на примерно 52,0% меньше, чем в прошлом году. На конец периода собственный капитал Rongchuang, относящийся к акционерам материнской компании, составил около 8.92B юаней; общая сумма денежных средств (включая денежные средства и эквиваленты денежных средств, а также денежные средства с ограничениями) — около 120,1 млрд юаней, из которых денежные средства без ограничений — около 7.51B юаней.

Директор департамента корпоративных исследований China Index Research Institute (中指研究院) Лю Шуи (刘水) заявил, что прибыль от реструктуризации долга у девелоперов — это в большей степени корректировка на уровне бухгалтерского учета, а не коренное улучшение состояния дел в операционной деятельности. Разница, возникающая у должника в ходе реструктуризации долга, появляется тогда, когда балансовая стоимость реструктурированного долга превышает стоимость погашения денежными средствами, справедливую стоимость неденежных активов или балансовую стоимость долга после реструктуризации. Эту разницу нужно единовременно включить в прибыль текущего периода, формируя «прибыль от реструктуризации долга». Прибыль, обусловленная бухгалтерскими стандартами, является разовой и неустойчивой.

Лю Шуи считает, что в будущем финансовые результаты девелоперов все еще зависят от доходов, возникающих в ходе нормальной операционной деятельности, и изменений прибыли. Нужно уделять особое внимание таким показателям, как операционная прибыль в ядре после исключения прибыли от реструктуризации, валовая маржа, операционный чистый денежный поток; а также тому, насколько быстро происходит сбыт и погашение обязательств по оплате, как идут передачи проектов, качество земельного банка (土储) и то, действительно ли каналы финансирования «восстанавлились». Именно эти факторы лучше всего отражают способность компании к устойчивому развитию.

Разгрызть «твердый орешек» активизации проектов

Для Rongchuang, завершившей реструктуризацию долгов, вопрос сейчас, который волнует рынок: сможет ли она «выйти на плаву» («上岸»), и как именно — «выйти на плаву».

На это Rongchuang ответила, что по мере того, как задачи по обеспечению передачи объектов будут в основном выполнены, а работа по урегулированию рисков по задолженности на открытом рынке завершена, введение средств для активизации проектов и решение проблем с долговой нагрузкой проектов станет «главным приоритетом» в работе в этом году; при этом компания усилит усилия по продвижению сотрудничества с учреждениями, такими как компании по управлению активами, которые могут предоставить дополнительный капитал, чтобы ускорить устранение рисков по долговым обязательствам проектов и активизацию качественных проектов.

За прошедший год Rongchuang уже активизировала 12 девелоперских проектов; ожидается, что из них будет получено около 112 млрд юаней средств для решения текущих проблем с долгами по проектам и запуска разработки и строительства проектов. По состоянию на сегодняшний день компания уже получила около 3.98B юаней средств. Среди проектов — Beijing Rongchuang YIHAO Yuan (北京融创壹号院), Wuhan Guanggu YIHAO Yuan (武汉光谷壹号院), а также Tianjin Meijiang YIHAO Yuan (天津梅江壹号院) — вторая очередь и др.; по этим проектам уже начато строительство и уже достигнуты продажи. В этом году, как ожидается, на рынок выйдут новые продукты, такие как Chongqing Bay (重庆湾) и земельные участки в Tianjin Meijiang (天津梅江地块).

В части получения средств: на дату публикации объявления Rongchuang и ее совместные и ассоциированные компании получили суммарно около 12.33B юаней по одобренным специальным кредитам для обеспечения своевременной передачи жилья в каждом регионе, около 112,7 млрд юаней по одобренному банковскому вспомогательному финансированию, около 47,8 млрд юаней по финансированию по «белому списку проектов» (white list projects, «白名单项目»), а также около 64,1 млрд юаней дополнительного капитала через привлечение компаний по управлению активами для совместной разработки проектов. В будущем основными источниками получения средств группы по-прежнему будут указанные выше каналы.

Rongchuang считает, что по состоянию на конец 2025 года общие земельные запасы группы вместе с ее совместными компаниями и ассоциированными компаниями составляют около 10 777,2 тыс. кв. м (долевые земельные запасы — около 7 651,3 тыс. кв. м). При этом непроданные земельные запасы — около 8 678 тыс. кв. м (непроданные долевые земельные запасы — около 6 050 тыс. кв. м). По мере стабилизации рынка недвижимости достаточность земельного банка станет важной основой для Rongchuang по решению проблем с долгами по девелоперским проектам и поддержки постепенного восстановления работы в девелоперском сегменте.

Следует отметить, что хотя реструктуризация публичного долга внутри страны и за рубежом завершена, общий объем процентных обязательств Rongchuang по-прежнему составляет 5.68B юаней. Компании все еще нужно решать другие проблемы с заимствованиями. По состоянию на дату объявления непогашенный основной долг по займам с истекшим сроком у Rongchuang составляет в совокупности около 11.2B юаней, что может привести к требованию досрочно погасить основной долг по общей сумме займов примерно 8.58B юаней.

По состоянию на 31 декабря 2025 года около 23.02B юаней по займам Rongchuang обеспечены залогом, предоставленным компанией Rongchuang Asset (融创资产). Группа продолжает договариваться с другими действующими кредиторами о долгосрочном решении долговых проблем путем продления сроков (展期), рефинансирования или реструктуризации. Поскольку кредиторы разрозненны и рынок постоянно меняется, еще потребуется время, чтобы постепенно согласовать решения о продлении сроков по каждому случаю.

На это аудиторская компания Hong Kong RSM Hongdway Certified Public Accountants (香港立信德豪会计师事务所) заявила, что исходя из чистого убытка Rongchuang по результатам деятельности, объемов краткосрочных и долгосрочных займов, совокупного объема денежных средств на руках и т.д., у компании есть несколько неопределенностей в отношении непрерывности деятельности, которые могут вызвать серьезные сомнения в способности группы продолжать деятельность. Поэтому компания не может высказать мнение о том, является ли основа для подготовки отчетности о непрерывности деятельности уместной.

Директор департамента корпоративных исследований China Index Research Institute Лю Шуи считает, что завершение реструктуризации долга не означает, что компания действительно «вышла на плаву». В основном это решает краткосрочные риски ликвидности и дает время для восстановления баланса активов и обязательств. Если затем продажи будут идти не гладко и улучшения в операционной деятельности не произойдет, все еще существует риск повторного разрыва денежного потока. Поэтому долги нужно рассматривать как новую точку отсчета, а не как конечную цель.

Чтобы девелоперы действительно восстановили «способность к генерированию денежных средств» и обеспечили устойчивую деятельность, ключевая задача — ускорить возврат средств от продаж и активизировать имеющиеся в наличии активы; именно это является корнем восстановления денежного потока. Одновременно нужно сосредоточиться на ключевых конкурентных преимуществах, таких как девелоперская разработка недвижимости, эксплуатация «на удержании» (持有型运营), управление проектами под застройку (代建) и т.д., а также отделять/продавать или иным образом распоряжаться неключевыми и низкоэффективными активами. В целом оживление продаж в отрасли также является важной основой для восстановления деловой активности девелоперов.

(Данная статья опубликована на сайте Yicai (第一财经))