Эксклюзивное интервью с Лю Цяо: китайский фондовый рынок обладает основой для медленного бычьего тренда, но розничные инвесторы не обязательно смогут зарабатывать деньги

Корреспондент Ду Тао

Лю Цяо, который является директором Школы менеджмента Гуанхуа при Пекинском университете и в течение долгого времени занимается исследованиями макроэкономики и финансов, уже не раз принимал участие в Азиатском форуме Боао.

25 марта Лю Цяо снова выступил на этой сессии Форума Боао в качестве приглашенного гостя на подфоруме «Формирование будущего компаний в процессе трансформации». Он сказал, почему у некоторых компаний сегодня складывается ощущение, что «дела идут очень тяжело». Причина в том, что в настоящее время часть отраслей вошла в структурный порочный круг «низких цен, низких прибылей, низких доходов»: цены на продукцию слишком низкие, у предприятий нет прибыли, а значит и доходы сотрудников невысокие. В итоге получается, что мощности компаний по масштабу велики, но уровень прибыльности низкий, конкуренция однотипная и острая, эффективность невысокая, а проблема избыточных мощностей особенно突出.

После окончания форума Лю Цяо дал интервью корреспонденту газеты Economic Observer (《经济观察报》) по таким темам, как рынок капитала, ИИ (искусственный интеллект), денежно-кредитная политика и «анти-«внутреннее донывание»» (反内卷)».

Говоря о рынке капитала, Лю Цяо считает, что китайская фондовая система имеет основу для «медленного бычьего тренда» (slow bull, 慢牛). Ключевая поддержка состоит в двух пунктах: во‑первых, долгосрочный потенциал роста экономики Китая обеспечивает фондовому рынку фундаментальную поддержку; во‑вторых, качество котируемых компаний продолжает улучшаться.

Лю Цяо полагает, что во второй половине этого года или самое позднее в следующем году индекс потребительских цен Китая войдет в зону положительного роста; ожидается, что тенденция снижения цен, длящаяся почти три года, развернется. Это обеспечит сильную поддержку рынку капитала.

Относительно того, что розничным инвесторам сложно зарабатывать на фондовом рынке, Лю Цяо заявил, что сейчас на рынке существует распространенное заблуждение: будто чем активнее торги, тем больше «жизни» у рынка. На самом деле на рынке A‑акций Китая объем торгов и эффективность ценообразования находятся в обратной зависимости: чем больше объем торгов, тем ниже эффективность ценообразования. Ключевая причина — структура инвесторов, где доминируют розничные инвесторы. Сейчас 60% объема торгов на A‑акциях формируют частные инвесторы, но эти сделки в целом характеризуются недостатком «информационной насыщенности».

Лю Цяо сказал, что если объяснять академическим языком, то сделки розничных инвесторов относятся к «шумовой торговле» (噪音交易). Чтобы повысить эффективность ценообразования на рынке A‑акций и повысить информационную насыщенность в ценах акций, необходимо, прежде всего, изменить структуру инвесторов.

Как стимулировать целевой показатель по ценам с помощью бюджетно-денежной политики?

**Economic Observer (《经济观察报》): Центральная рабочая конференция по экономическим вопросам выдвинула тезис о денежно-кредитной политике «умеренно мягкой» и продолжает включать в качестве целевого показателя на этот год обеспечение «разумного возврата инфляции». Станет ли «разумный возврат цен» самым важным ориентиром при формировании денежно-кредитной политики? **

Лю Цяо: «Разумный возврат цен» действительно является ключевым критерием при формировании нынешней денежно-кредитной политики. Чтобы понять этот вектор, сначала нужно ясно увидеть текущие фундаментальные условия экономики Китая.

С начала второго квартала 2023 года PPI Китая (индекс цен производителей на выходе предприятий) постоянно находится в зоне отрицательного роста. Падение цен оказывает заметное сдерживающее воздействие на экономику. Хотя наш Китай по‑прежнему добивается реального темпа роста ВВП на уровне 5%, отрицательная динамика цен приводит к тому, что номинальный рост слишком низкий; реальное положение дел предприятий далеко не так оптимистично, как это отражают макроэкономические данные. Это и является основной причиной того, что между макроданными и субъективными ощущениями микросубъектов возникает выраженный «разрыв».

Постоянное снижение цен привело к тому, что экономика Китая попала в структурный порочный круг «низкие цены на товары — низкие прибыли предприятий — низкие доходы трудящихся». Доходы жителей не удается поднять; при этом фактическое ощущение выгод от дешевых цен ограничено. В результате люди еще больше стремятся к выгоде «цена/качество», что усиливает ценовую конкуренцию и «не заводит» потребление.

Поэтому ключевой отправной точкой для нынешней денежно-кредитной политики является разрыв тенденции падения цен и стимулирование возврата уровня цен в зону положительного роста.

Однако на практике пространство для маневра денежно-кредитной политики на самом деле довольно ограничено: она не предполагает условий для повсеместного снижения ставок. На данный момент разница между ставками по кредитам и депозитам в банковской системе Китая уже ниже 1,5%, а доля проблемных кредитов в финансовой системе также около 1,5%; разница между ставками должна покрывать долю проблемных кредитов, поэтому пространство для всеобщего снижения ставок невелико.

Economic Observer (《经济观察报》): В условиях ограниченного пространства для действий как, по-вашему, должна проявить себя нынешняя денежно-кредитная политика, чтобы эффективно поднять цены и оживить экономику?

Лю Цяо: Я бы больше рекомендовал проводить структурное снижение ставок и продвигать согласованную работу бюджетной и денежно-кредитной политики, когда бюджет выделяет деньги для субсидирования процентных ставок. Таким образом снижается фактическая стоимость заимствований, и эффект снижения ставок действительно транслируется в реальную экономику. Структурное снижение ставок можно прежде всего сфокусировать на двух крупных группах.

Во‑первых, снизить ставки для жителей, имеющих ипотечные кредиты. К концу прошлого года объем ипотечных кредитов в Китае составлял около 37 трлн юаней; если на этой основе снизить ставку на 0,5 процентного пункта в течение года, то в жилищном секторе каждый год можно сократить процентную нагрузку жителей на 370k юаней. Эти средства напрямую превратятся в располагаемый доход домохозяйств и перетекут в сферу потребления или реинвестиций. 180B — это масштаб, который нельзя недооценивать. По сравнению с бюджетной политикой «обменять старое на новое» (以旧换新) на 180B юаней в этом году и субсидиями на рождение в размере около 1000 млрд юаней, этот масштаб находится на сопоставимом уровне, причем эффект будет более прямым. Если оценивать по эффекту мультипликатора в три раза, то освобождение от процентов в размере 100B юаней может привести к росту потребления примерно на 180B юаней. Это соответствует совокупному розничному товарообороту социальных потребительских товаров на 50 трлн юаней в 2025 году; по сути, это будет стимулировать рост потребления на 1 процентный пункт. А поскольку потребление в прошлом году обеспечило 52% роста ВВП, это означает, что можно будет поддержать рост ВВП по меньшей мере на 0,5 процентного пункта. Более важно то, что рост, движимый со стороны потребления, и его влияние на стабильность занятости и рынка труда намного лучше, чем эффект от политики, ориентированной на производственный сектор и сектор инвестиций.

Во‑вторых, снизить ставки для кредитования МСП (малых, средних и микро‑предприятий). МСП — это «капилляры» экономики, они теснее всего связаны с конечным потреблением и являются основной силой, поглощающей занятость. Даже если объем банковских кредитов, который получают МСП в текущих условиях, ограничен, реализация структурного снижения ставок может напрямую повысить деловую активность предприятий.

**Economic Observer (《经济观察报》): В этом году бюджетно-финансовая координация стала одним из важных направлений политики. Как предотвратить ситуацию, когда после бюджетной субсидии процентов эффект не передается на ценовую сторону? **

Лю Цяо： По сути, это техническая деталь политики бюджетных трансферных платежей. Ключевая проблема в том, что передача политики имеет промежуточные звенья: между компаниями и разработчиками политики существует своего рода «игра», и это может привести к тому, что бюджетные субсидии не будут действительно переданы потребителям.

Решение этой проблемы в том, чтобы передавать бюджетные трансферты напрямую физическим лицам‑потребителям — снижать потери на промежуточных звеньях за счет ваучеров на потребление, прямых субсидий и т. п.

Одна и та же сумма денег: в треугольнике «правительство — предприятие — личность» личность, как правило, ценит деньги больше и использует их наиболее эффективно; в то время как у предприятий есть агентская проблема. Получив субсидию, частные лица будут относиться к ней как к собственному доходу и использовать ее осторожнее. При этом каждая единица субсидии «подталкивает» последующие большие объемы расходов на потребление, так что влияние на экономику будет более прямым. Например, программа «обменять старое на новое» на 2500 млрд юаней по своей сути субсидирует предприятия; если же эти деньги напрямую превратить в располагаемый доход жителей, эффект для стимулирования потребления будет лучше, чем при нынешней модели.

Economic Observer (《经济观察报》): В прошлом году тема «анти-«внутреннее донывание»» (反内卷) стала предметом горячих обсуждений; также наблюдался определенный рост цен на сырье и тому подобное. Вы считаете, что эффективная передача цен сейчас происходит гладко? Если передача цен будет идти не так, какие проблемы это вызовет?

Лю Цяо： За неэффективной передачей цен стоит отражение крупнейшей структурной проблемы нынешней экономики Китая — «низкие цены на товары, низкие прибыли предприятий, низкие доходы трудящихся». Это та ключевая проблема, которую я постоянно подчеркиваю. Предприятия сталкиваются с низкими ценами; ключевая причина — избыточные производственные мощности. Избыточные мощности в значительной степени можно проследить до низкоэффективных повторных инвестиций на уровне местных правительств. Одновременно большинство продуктов в нашей стране сосредоточено в средне- и низкоуровневых сегментах цепочки создания стоимости; не хватает надбавки за качество и надбавки за бренд, что дополнительно давит на цены.

Низкие прибыли предприятий затрудняют финансирование НИОКР и долгосрочных инвестиций, и предприятия не могут повышать доходы сотрудников. В результате доля доходов трудящихся оказывается низкой; но если доходы трудящихся нельзя поднять, становится трудно поддерживать более высокие цены на продукты, а доля услуг в потреблении также не может вырасти. В прошлом году доля потребления услуг в Китае составляла только 46%, что заметно ниже уровня США 66–67%. Такая ситуация будет в обратном направлении сдерживать цены на продукты и формировать неблагоприятный структурный порочный круг. Если эффективная передача цен продолжится неравномерно, этот цикл будет постоянно самоусиливаться: деловая активность предприятий будет оставаться вялой, а способность жителей к потреблению — не сможет улучшиться, и импульс восстановления экономики будет все время ослабляться.

Economic Observer (《经济观察报》): Чтобы решить описанные выше структурные проблемы, что вы считаете ключевым рычагом?

Лю Цяо： Ключевой рычаг для решения описанных выше структурных проблем — стимулировать разумный возврат уровня цен, чтобы предприятия получили пространство для разумных прибылей, и тем самым сформировать благоприятный цикл «разумные цены — разумная прибыль предприятий — рост доходов трудящихся». Для достижения этого, помимо макрополитик, с одной стороны, нужно продвигать высококачественную модернизацию производственного сектора, повышать надбавку за качество и за бренд, чтобы предприятия выходили из ловушки ценовой конкуренции; с другой стороны, необходимо твердо и предметно заняться оптимизацией производственных мощностей, устранять избыточные мощности и улучшать механизм формирования цен со стороны предложения.

Как удержать «медленный бычий тренд»?

**Economic Observer (《经济观察报》): В текущей ситуации на рынке капитала у рынка все еще есть ожидания относительно «медленного бычьего тренда», но также звучат мнения о том, что «рынок акций уже на пике». Как вы оцениваете дальнейшие перспективы рынка A‑акций? **

Лю Цяо： Я считаю, что у китайского фондового рынка есть основа для «медленного бычьего тренда». Ключевая опора — два момента.

Первое: долгосрочный потенциал роста китайской экономики обеспечивает фундаментальную поддержку фондовому рынку. Несмотря на то, что сейчас экономике приходится сталкиваться с вызовами, в период «14-й пятилетки» (十四五) в Китае удалось обеспечить среднегодовой рост 5,4%; а в плане «15-й пятилетки» также четко прописаны меры по развитию стратегических отраслей и выращиванию будущих отраслей, а также по ИИ‑оснащению традиционных отраслей, цифровой трансформации и зеленому переходу. В перспективе экономический рост остается многообещающим.

Второе: более важно то, что я полагаю: ближе к поздней части этого года или самое позднее в следующем году в Китае индекс цен перейдет в зону положительного роста. Тенденция снижения цен, сохранявшаяся почти три года, может измениться. Это даст фондовому рынку прямой позитивный импульс. Сейчас китайский фондовый рынок все больше становится «барометром погоды» для экономики: улучшение реальной экономики будет напрямую отражаться в динамике фондового рынка.

Второе направление: качество котируемых компаний продолжает улучшаться. В последние годы регуляторы постоянно усиливали надзор за котируемыми компаниями. Показатели дивидендов и качество финансовой отчетности стабильно повышаются. Хотя на развитие компаний по‑прежнему давят макроэкономические факторы и структурные шоки, в целом качество находится в процессе улучшения. Этот эффект улучшения может в краткосрочной перспективе быть не в состоянии полностью высвободиться — на рынке будут подъемы и спады, — но в долгосрочной перспективе он неизбежно будет продвигать фондовый рынок в благоприятном направлении.

Economic Observer (《经济观察报》): Как понимать проблему того, что розничным инвесторам сложно зарабатывать на фондовом рынке?

Лю Цяо： Суть в том, что структура инвесторов на рынке A‑акций, где доминируют розничные инвесторы, приводит к более низкой эффективности ценообразования. На рынке существует распространенное заблуждение: что чем активнее торги, тем больше «жизни» у рынка и тем проще розничным инвесторам зарабатывать. На самом деле, рыночное основание другое: между объемом торгов на китайских A‑акциях и эффективностью ценообразования существует обратная зависимость — чем больше объем торгов, тем ниже эффективность ценообразования. Фундаментальная причина — структура инвесторов, где доминируют розничные инвесторы. Сейчас 60% объема торгов на A‑акциях формируют частные инвесторы, но в целом их сделки недостаточно насыщены информацией; академическим языком — это «шумовая торговля». Чтобы повысить эффективность ценообразования, то есть повысить «информационную насыщенность» в ценах акций, необходимо изменить структуру инвесторов.

Economic Observer (《经济观察报》): Какие характерные черты показывают сейчас торговые действия розничных инвесторов?

Лю Цяо： Торговые действия розничных инвесторов демонстрируют ярко выраженную характеристику — высокочастотный оборот (частую смену позиций). Исследования показывают, что у небольшой группы «малых инвесторов» с размером счета 0–50 тыс. юаней средний дневной коэффициент оборачиваемости позиций составляет 8,8%, что означает, что за 12 торговых дней они полностью меняют все свои позиции. Это означает чрезвычайно частые торговые действия.

На таком фоне рекомендации вроде «T+0» («сделка в тот же день») и «продление торгового времени» могут увеличить объем торгов. Но это не только не будет стимулировать «жизнь» рынка, а наоборот — еще сильнее снизит эффективность ценообразования и повысит риски больших убытков для розничных инвесторов. Если сделки не будут обусловлены торгами между организациями, у которых есть способность собирать и анализировать информацию, то чем больше объем торгов, тем сильнее ситуация расхождения рыночных цен с фундаментальными показателями. В конечном счете пострадают снова розничные инвесторы.

Коренная проблема китайского фондового рынка заключается в структуре инвесторов. Ключевой путь решения — ускорить процесс институционализации, чтобы учреждения стали доминирующей силой в ценообразовании.

США в 1950–1970‑х годах потратили около двадцати–тридцати лет, чтобы снизить долю объема торгов розничных инвесторов с 60–80% до примерно 10%, сформировав структуру инвесторов с доминированием институтов. Это и является ключом к тому, что в США эффективность ценообразования на рынке капитала относительно выше и он может более эффективно выполнять функцию направления ресурсов через цены.

Нам, возможно, не обязательно нужно тратить двадцать–тридцать лет, но нужно решимость продвигать институционализацию. Это долгосрочная работа, которую нельзя сделать за один шаг. На самом деле в последние годы ведется работа по правовому строительству институциональных инвесторов; при этом доля объема торгов розничных инвесторов на A‑акциях уже снизилась с 80–90% до 60% по сравнению с периодом до пандемии. В будущем еще есть значительное пространство для дальнейшего снижения.

**Economic Observer (《经济观察报》): В текущем рынке также звучит призыв «отменить количественную торговлю», утверждая, что количественная торговля — это «сдирание лукавым образом (срезание)» розничных инвесторов». Как вы относитесь к этой точке зрения? **

Лю Цяо： Эту точку зрения стоит обсудить и подвергнуть сомнению. Количественная торговля сама по себе не создает информацию, но создает рыночную ликвидность. На институционализированном рынке институциональные игроки участвуют в игре между собой — в том числе между количественными институциональными игроками и традиционными — и это может эффективно повысить эффективность ценообразования. Отмена количественной торговли может привести к двум последствиям: во‑первых, снизится разнообразие институциональных игроков; уменьшатся сделки между институтами, и ликвидность на рынке капитала пострадает; во‑вторых, будет сдерживаться открытие рынка капитала для внешних инвесторов и увеличение ликвидности A‑акций, потому что количественная торговля — распространенная стратегия, используемая зарубежными институциональными инвесторами.

Реальная рыночная «жизнь» возникает из многообразной конкурентной игры между институтами; ключевым является повышение разнообразия институтов. А ключевая функция рынка капитала — повышать эффективность ценообразования: через рыночные цены с высокой информационной насыщенностью направлять распределение ресурсов, чтобы капитал направлялся в отрасли и компании с высокой доходностью инвестиций и большим потенциалом роста, тем самым обеспечивая оптимальное распределение общественных ресурсов.

Предпосылка эффективного ценообразования — чтобы торги между профессиональными институциональными инвесторами стали доминирующей силой на рынке. Розничные инвесторы на самом деле могут отдавать деньги в управление профессиональным инвесторам, например, через покупку ETF, фондов и т. п., а не участвовать в рыночной игре напрямую.

Economic Observer (《经济观察报》): Многие считают, что рынок A‑акций — это «рынок нулевой суммы». Как вы оцениваете это утверждение? Как сделать так, чтобы рынок капитала ушел от этого ярлыка?

Лю Цяо： Сам по себе рынок капитала не должен быть рынком нулевой суммы. Если рынок обладает эффективным ценообразованием и цена акций точно отражает фундаментальные показатели предприятий и потенциал их развития, то капитал естественным образом будет направляться к качественным компаниям, стимулируя развитие предприятий. А развитие предприятий приводит к росту цен акций, и тогда возникает взаимный выигрыш участников рынка и компаний. Это процесс «расширения пирога».

То, что текущий рынок A‑акций считают рынком нулевой суммы, в основном объясняется низкой эффективностью ценообразования и отсутствием эффективного механизма выхода (делистинга). Плохие компании не могут выйти из рынка, а ценность хороших компаний оказывается похороненной; распределение капитала становится случайным. Кроме того, на рынке присутствуют проблемы вроде спекуляций на новостях и инсайдерской торговли, из‑за чего рынок капитала превращается в чистую игру на ставках. Чтобы избавиться от этого ярлыка, ключевое — существенно повысить эффективность ценообразования, а это снова зависит от оптимизации структуры инвесторов. Когда институты становятся доминирующей силой, они посредством исследований и анализа будут выкапывать (выявлять) ценность качественных предприятий. Тогда капитал будет концентрироваться в качественных сегментах и у компаний, а одновременно будут отсекаться слабые компании — и в итоге сформируется благоприятный рыночный цикл.

Economic Observer (《经济观察报》): В этом году ИИ стал горячей темой в центре внимания рынка. Как вы оцениваете реальный эффект, который ИИ‑технологии могут оказать на рост экономики Китая сейчас? Где находится прорывное направление будущего развития ИИ?

Лю Цяо： Неопределенность в отношении внедрения ИИ на практике очень высокая. В краткосрочной перспективе реальный эффект ИИ на экономический рост остается ограниченным. Экономический рост в конечном счете определяется ростом совокупной факторной производительности (total factor productivity). Повышение совокупной факторной производительности зависит от технического прогресса и оптимизации эффективности распределения ресурсов. ИИ как революционная технология — в этом сомневаться не приходится. Но если технология не соединяется с конкретными сценариями применения, трудно получить эффект агрегации.

Исследования показывают, что текущий вклад ИИ в рост совокупной факторной производительности составляет за год только около 0,06%. В то же время темпы роста совокупной факторной производительности в нашей стране сейчас находятся на уровне 1,5–1,6%, а в США — 0,8%. В краткосрочной перспективе вклад ИИ способен лишь немного поднять эти значения. Конечно, в долгосрочной перспективе, благодаря постоянным инвестициям в поиск и разработку сценариев применения ИИ, вклад в экономический рост заслуживает ожиданий.

Сейчас у общества сильное стремление к росту экономики, но сложно найти конкретные источники роста, поэтому чрезмерно увеличивают масштаб ожиданий относительно инвестиционного потенциала ИИ и перспектив отраслевого применения. Конечно, в условиях недостаточных инвестиций ИИ‑нарратив приводит к ажиотажу капитальных вложений. С точки зрения кейнсианского подхода такой способ расширения спроса в определенной степени помогает восстановить темпы экономического роста.