Косметическая семейная компания L’Oréal снова выходит на гонконгский рынок, L'Oréal внезапно делает инвестицию, что вызывает запросы со стороны Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам

Вопрос к ИИ · Почему участие L’Oréal в сделке с Naturegate вызвало интерес со стороны Комиссии по ценным бумагам?

Старый игрок на рынке отечественной косметики — Natural Hall（天然堂）вновь предпринимает вторую попытку выйти на Гонконгскую фондовую биржу. В последнее время Natural Hall Global Holdings Limited（далее — “Natural Hall”）вновь подала в Гонконгскую фондовую биржу регистрационный проспект. Судя по раскрытым в проспекте данным, рост и показатели прибыльности Natural Hall не выглядят впечатляюще: выручка стабильно растёт, но темпы ограничены; чистая прибыль колеблется, и в целом прослеживается типичная структура “высокая валовая маржа, низкая чистая маржа”. При этом компания на протяжении долгого времени опирается на рост, стимулируемый высокоинтенсивным маркетингом: доля расходов на продажи постоянно превышает половину, что заметно “съедает” прибыль. Кроме того, вклад одного бренда формирует более 90% выручки, что также заставляет капиталовый рынок сомневаться в устойчивости компании и в эффективности стратегии развития с несколькими брендами.

Как “старый игрок” в отечественной косметике, созданной в 2001 году, Natural Hall некоторое время входила в число ведущих локальных брендов по уходу за кожей. Однако на фоне того, что конкуренты один за другим выходили на рынок капитала, компании так и не удалось завершить процесс листинга, а её путь к капитализации явно отставал от аналогичных компаний.

Доля онлайн-каналоврастёт, более половинывыручкиуходит на маркетинг и продвижение

Natural Hall почти полностью соответствует всем типичным признакам развития отечественной косметики. Начнём с общей выручки: в 2023–2025 годах выручка составила 4.44B юаней, 4.6B юаней и 5.32B юаней соответственно, год-к-году темпы роста — 3,6% и 15,7%, что по сравнению с конкурентами выглядит не слишком быстро.

Чистая прибыль нестабильна: в 2023–2025 годах она составила 302 млн юаней, 190 млн юаней и 351 млн юаней. Валовая маржа и чистая маржа за эти три года: первая — 67,8%, 69,4%, 70,6%; вторая — 6,8%, 4,1% и 6,6%, что явно демонстрирует характеристики “высокая валовая маржа, низкая чистая маржа”. У большинства компаний отечественной косметики валовая маржа, как правило, не низкая, но если чистая маржа невысокая и разрыв между ней и валовой маржой большой, то с высокой вероятностью маркетинговые затраты оказываются слишком высокими.

Согласно проспекту, темпы год-к-году продаж и маркетинговых расходов Natural Hall в 2024 и 2025 годах достигли 12,9% и 12,1% соответственно. Компания объясняет это усилением маркетинговых активностей продуктов и бренда, включая различные типы цифрового маркетинга: публикации о секретах ухода за красотой, взаимодействие с потребителями на платформах e-commerce и в соцмедиа, проведение прямых эфиров с KOL и т.д. Начиная с 2023 года, расходы на продажи и маркетинг постоянно занимали более половины совокупной выручки — 54,2%, 59% и 57,2% соответственно. Это говорит о том, что производственные затраты продуктов Natural Hall сами по себе не высоки, но затраты на привлечение трафика, гонорары за прямые эфиры блогеров/инфлюенсеров, комиссии платформ и прочие маркетинговые инструменты “поглощают” прибыль.

Аналогично другим брендам отечественной косметики, основные поступления формируются онлайн-каналами, одновременно усугубляя проблему чрезмерно высоких маркетинговых затрат, связанных с привлечением трафика. Согласно проспекту, доля выручки, приходящаяся на онлайн-каналы, из года в год растёт: с 61,9% в 2023 году до 69,5% в 2025 году, то есть почти семь десятых. При этом доля офлайн-каналов ежегодно снижается: к 2025 году она опустилась до 30,2% — самого низкого уровня за три года. В такой структуре каналов Natural Hall не удаётся снижать расходы по мере роста масштаба: чем больше масштаб, тем больше онлайн-привлечение трафика и тем выше расходы. Такое явление — типичная “болезнь” большинства компаний отечественной косметики, чьи ключевые площадки — именно онлайн-каналы: из-за высокой зависимости от платформенного трафика и контент-маркетинга расходы на продажи продолжают “размывать” прибыль.

Зависимость от одного бренда**, высокая концентрация долей у семейства основателя**

Согласно проспекту, как основной бренд “Natural Hall”, на 2023–2025 годы он формирует вклад в выручку группы на уровне 95,9%, 95,4% и 95,3% соответственно. Иными словами, вся выручка группы в высокой степени зависит от основного бренда. Но до этого Natural Hall многократно подчёркивала свою стратегию развития с несколькими брендами и в проспекте позиционировала себя как “мультибрендовую косметическую компанию, которой движет стратегия”, однако очевидно, что эффект от стратегии мультибрендов оказался неудовлетворительным.

Кроме того, объём инвестиций в НИОКР невысок. Согласно проспекту, в последние три года доля расходов на исследования и разработки в общей выручке держалась примерно на уровне 2%, что для индустрии отечественной косметики не считается высоким: у многих ведущих компаний доля НИОКР может быть не ниже 4% и даже доходить до 8%.

Структура акционерного капитала Natural Hall — также крайне типична для семейного бизнеса. Основатель Natural Hall Чжэн Чунъин перед IPO владела 74,58% акций; её брат Чжэн Чунбин и Чжэн Чунвэй, а также сестра Чжэн Сяодань перед IPO владели по 4,41% акций каждая. При этом указанная доля ещё не учитывает акции контролирующих компаний, которые также принадлежат четырём братьям и сёстрам. Можно оценить, что совокупная доля семьи превышает 87% (до IPO). Такая структура капитала также легко вызывает рыночные опасения о том, не повлияет ли высокая концентрация акций у семейства основателя на прозрачность корпоративного управления.

Вторая попытка выйти на Гонконгские акции, L’Oréalвтихарявошла в капитал — запросы со стороны Комиссии по ценным бумагам

Важно отметить, что среди немногочисленных сторонних инвестиций в Natural Hall появилась фигура международной косметической группы L’Oréal — её доля составляет 6,67%. Именно из-за вхождения L’Oréal Natural Hall столкнулась с запросами со стороны Комиссии по ценным бумагам.

Как сообщил корреспондент Nandu, проверив на сайте Комиссии по ценным бумагам Китая, в документе Комиссии “Требования к дополнительным материалам для регистрации зарубежного выпуска и листинга (с 29 декабря 2025 года по 4 января 2026 года)” были проведены ряд запросов по планируемому листингу Natural Hall в Гонконге. Среди них, в том числе: “пожалуйста, дополнительно поясните обоснованность цены входа новых акционеров в вашей компании за последние 12 месяцев; причины различий между ценами входа; есть ли ситуация с выводом/передачей выгод”. А L’Oréal как раз является акционером, который вошёл в капитал ещё до начала IPO Natural Hall. Кроме того, в связи с вышеупомянутой проблемой высокой концентрации семейных акций Комиссия в запросах также потребовала: “поясните причины и обоснованность того, почему семейный траст владеет долями вашей компании через многоуровневую структуру”.

По имеющимся сведениям, путь Natural Hall к листингу складывался не слишком гладко. Ранее компания называлась “Jia Lan Group”, и долго ходили слухи, что она планирует выйти на A-share, но без движения. Лишь в 2023 году неожиданно стало известно, что компания собирается выйти на Гонконг. В 2024 году Jia Lan Group сменила название на “Shanghai Natural Hall Group Co., Ltd.”, и на рынке ходили слухи о том, что одновременно была завершена реструктуризация red-chip структуры. Лишь до сентября 2025 года Natural Hall наконец впервые подала в Гонконгскую фондовую биржу проспект, но после этого никаких новых подвижек не было — до марта этого года, когда срок действия проспекта истёк. В этот раз Natural Hall обновляет проспект и снова стремится на Гонконгскую фондовую биржу.

В целом Natural Hall демонстрирует такие проблемы, как слабость роста и давление на прибыль. Для индустрии отечественной косметики это не единичный случай, а реальность, с которой сталкивается большинство брендов отечественной косметики после того, как иссяк “потоковый” бонус от трафика. Для Natural Hall выход на рынок капитала, возможно, может принести средства и внешнее наблюдение, однако то, что в действительности определит её долгосрочную ценность, по-прежнему зависит от того, сможет ли она снизить стоимость трафика, усилить продуктовую конкурентоспособность и избавиться от зависимости от траектории одного бренда.

Подготовка и съёмка: корреспондент N Видео Nandu Сюй Бинцянь