CF40 исследование | Баланс активов и обязательств населения уже начал восстанавливаться

Спросите AI · Почему в 2025 году произошёл отскок прироста чистых активов домохозяйств?

Чтобы лучше наблюдать динамику балансов домашних хозяйств, мы приводим определение восстановления баланса домашних хозяйств: домохозяйства могут эффективно накапливать чистые активы. Далее мы разделяем прирост чистых активов домохозяйств на три части, то есть: прирост чистых активов = текущий профицит + изменение стоимости — прирост обязательств.

Мы обнаружили, что максимум прироста чистых активов домохозяйств в этой фазе пришёлся на 2-й квартал 2021 года, а минимум — на 3-й квартал 2024 года, что почти полностью совпадает со стадией спада производственного цикла обрабатывающей промышленности в этой фазе. На этой стадии прирост чистых активов домохозяйств продолжал сокращаться, а главная причина — продолжающееся снижение переоценки в сфере недвижимости, при одновременном уменьшении профицита. Поэтому описывать эту стадию как «падение цен на жильё приводит к постоянному ухудшению баланса домохозяйств» — корректно и по делу.

С 3-го квартала 2024 года по настоящее время все три фактора демонстрируют синхронное улучшение, причём рост текущего профицита объясняет большую часть. Переоценка в недвижимости сама по себе всё ещё снижалась, но поскольку темпы снижения цен на жильё замедлились, уменьшились связанные с этим текущие убытки. В отличие от этого, оценка по долевым активам выиграла от роста цен на акции: оценочный эффект перешёл из отрицательной зоны в положительную, что является более позитивным изменением.

На основе анализа выше мы считаем, что номинальные темпы прироста в 2026 году продолжат улучшаться. Устойчивость текущего восстановления экономики и улучшения инфляции может оказаться лучше, чем ожидает рынок. Основные цены активов, такие как акции, долгосрочные процентные ставки и курс юаня, столкнутся с переоценкой. В текущий момент разрывы и дивергенция внутри сектора домохозяйств всё ещё заслуживают внимания. Если в будущем переоценка недвижимости стабилизируется, восстановление баланса домохозяйств перейдёт в новую фазу.

• Авторы данной статьи — Чжу Хэ из Китайского финансового исследовательского института «Сорок человек». Все авторские права на эту статью принадлежат Китайскому финансовому исследовательскому институту «Сорок человек». Без письменного разрешения запрещены любые формы перепечатки, копирования или цитирования. Из-за ограничений по полосе ссылки на литературу опущены.

”

В предыдущей серии исследований мы уже провели относительно детальное наблюдение и оценку таких вопросов, как инфляционные тенденции, обрабатывающая промышленность и сектор недвижимости, и общий вывод таков: сейчас Китай находится на ранней стадии циклического восстановления (см. CF40 Research · краткий обзор «Макроэкономика Китая в 2026 году: восстановление после поворотной точки через цикл»).

Конкретно мы обнаружили, что коэффициент использования производственных мощностей в обрабатывающей промышленности стабилизировался, улучшается проблема несоответствия спроса и предложения, и благодаря этому PPI переходит в стадию медленного восстановления (см. CF40 Research · краткий обзор «Производственный цикл обрабатывающей промышленности возвращается к устойчивости, а перспективы восстановления PPI»). С точки зрения международных сравнений и реальных проявлений внутри страны рынок недвижимости также близок к завершению затяжной корректировки (см. CF40 Research · краткий обзор «Недвижимость Китая в 2026 году: движение к остановке падения и стабилизации»). Особенно заметно улучшение темпов год к году базовой инфляции CPI: даже после исключения некоторых временных и политико-обусловленных факторов (изменения цен на товары длительного пользования, связанные с ценами на золото и политикой “обмен старого на новое”), базовая инфляция CPI демонстрирует признаки стабилизации и даже медленного улучшения (см. CF40 Research · краткий обзор «Всплеск/отчёт по инфляции в 2025 году и прогноз на 2026 год»).

По сравнению с фактом недавнего улучшения макроэкономики, более важный вопрос — это устойчивость восстановления в этой фазе. С этой точки зрения решает вопрос, сможет ли наблюдаемая макроэкономическая коррекция в конечном итоге отразиться на номинальных доходах домохозяйств, тем самым стимулируя рост потребления и переводя экономику в фазу положительной обратной связи, определяя устойчивость текущего восстановления. И теория, и реальная практика показывают, что модель поведения домохозяйств в значительной степени зависит от состояния балансов активов и обязательств. Исходя из этого, в данной статье основное внимание уделяется состоянию баланса активов и обязательств сектора домохозяйств, а также оценивается устойчивость текущего восстановления экономики в увязке с последними изменениями в моделях поведения домохозяйств.

I. Как оценить, происходит ли восстановление баланса активов и обязательств домохозяйств?

С 2022 года одним из основных нарративов вокруг баланса активов и обязательств домохозяйств является следующий: продолжающаяся корректировка цен на жильё постоянно ухудшает баланс активов и обязательств домохозяйств, поэтому домохозяйства вынуждены накапливать больше сбережений и держать более безопасные активы, чтобы восстановить баланс; из-за этого потребление и распределение активов домохозяйств оказываются под постоянным негативным влиянием. В рамках этого нарратива стабилизация и возврат цен на жильё вверх, по-видимому, становится необходимым условием начала восстановления баланса домохозяйств, а поскольку в 2025 году цены на жильё, как кажется, всё ещё корректируются вниз, пусть и с замедлением темпов падения относительно 2024 года, некоторые считают, что баланс домохозяйств ещё не вошёл в стадию восстановления.

Мы считаем, что хотя падение цен на жильё и приводит к ухудшению баланса активов и обязательств домохозяйств, это не обязательно означает, что баланс домохозяйств находится в состоянии ухудшения. Эта логика похожа на подход к оценке финансовых результатов публичных компаний. Представим публичную компанию, часть конкретных активов которой продолжает обесцениваться; однако если при этом улучшается её денежный поток или другая часть активов растёт в цене, то в итоге нас в первую очередь интересует изменение чистых активов. Пока можно наблюдать ускоренное накопление чистых активов, обычно мы считаем, что баланс улучшается.

Чтобы лучше наблюдать динамику баланса активов и обязательств домохозяйств, сначала приведём определение восстановления баланса активов и обязательств домохозяйств: домохозяйства могут эффективно накапливать чистые активы.

Исходя из определения чистых активов, чистые активы равны активам минус обязательства, то есть:

прирост чистых активов = прирост активов — прирост обязательств

Ключ здесь в том, что прирост активов нужно разложить на две части. Одна часть — это накопление профицита, то есть активы, сформированные деньгами, которые домохозяйства «отложили» в текущем периоде. Другая часть — это изменение рыночной стоимости активов из-за переоценки, которая главным образом сосредоточена в двух типах активов: недвижимости и акциях. До этого момента мы разделяем прирост чистых активов домохозяйств на три части, то есть:

прирост чистых активов = текущий профицит + изменение стоимости — прирост обязательств

При этом текущий профицит отражает, сколько денег домохозяйства могут отложить, чтобы сформировать эффективные активы; изменение стоимости отражает прирост или снижение стоимости активов домохозяйств; а обязательства отражают, является ли заимствование в секторе домохозяйств расширением баланса или его сокращением. Далее мы сосредоточимся на том, как эти три фактора действовали на процесс накопления чистых активов домохозяйств в течение последних трёх-четырёх лет.

II. Два ключевых фактора восстановления баланса активов и обязательств домохозяйств: восстановление профицита и рост оценки акций

Данные по балансу активов и обязательств домохозяйств, используемые в статье, рассчитываются на основе открытых данных. На стороне активов представлены два типа: недвижимость и финансовые активы. Причём финансовые активы включают пять категорий: депозиты, доверительное управление (wealth management), страхование, фонды и акции; все расчётные показатели соответствуют финансовым активам, которые домохозяйства напрямую держат.

Например, по акциям мы берём рыночную капитализацию в обращении публичных компаний за каждый квартал и вычитаем долю, принадлежащую институциональным держателям, получая тем самым акции, принадлежащие домохозяйствам. Недвижимость рассчитывается следующим образом: выбирается 4-й квартал 2010 года как базовый период, затем для каждого периода суммируется объём продаж новых жилых объектов, и с помощью цен на листингах вторичного жилья в Китае рассчитывается изменение оценки, в результате получаются значения накопленной недвижимости на каждый период. Со стороны обязательств выступают банковские данные по кредитам домохозяйств (подробнее см. CF40 Research · краткий обзор «Новая рамочная модель для наблюдения за поведением распределения активов домохозяйствами в Китае — также о том, действительно ли “перетаскивание депозитов” существует»).

В соответствии с формулой, приведённой для первой части, изменение оценки равно сумме изменения оценки по акциям и изменения оценки по недвижимости. Текущий профицит фактически выводится обратным счётом из прироста активов, а не оценивается напрямую по данным отчёта о денежных потоках домохозяйств. Конкретная формула такова:

Текущий профицит = прирост депозитов + прирост доверительного управления + прирост страхования + прирост денежных фондов + чистый приток по акциям + чистый приток по недвижимости

Самые непосредственные статистические данные, связанные с текущим профицитом, — это общие сбережения сектора домохозяйств. Но из формулы видно, что текущий профицит не равен простому значению общих сбережений домохозяйств, поскольку общие сбережения — это показатель потока. Когда мы сопоставляем его с процессом изменения профицита активов, нужно внести поправку на прирост обязательств. Пример: домохозяйство A покупает у домохозяйства B подержанную квартиру стоимостью 100w, и эти 100w полностью оплачиваются за счёт кредита. Домохозяйство B получает 100w депозитов. С точки зрения всего баланса активов и обязательств домохозяйств депозитный актив увеличивается на 100w, но эти дополнительные 100w депозитов не возникают из текущих сбережений, а возникают из роста обязательств на 100w.

Мы попытались по данным баланса активов и обязательств обратным счётом вывести показатель, отражающий общие сбережения домохозяйств, чтобы косвенно проверить разумность анализа изменения текущего профицита по данным баланса. Конкретно это делается вычитанием прироста обязательств из текущего профицита.

Как видно из рис. 1, с 2011 года по настоящее время порядок величин двух показателей в целом совпадает. Однако по сравнению с данными общих сбережений домохозяйств из отчёта о денежных потоках, общий уровень сбережений, выведенный обратным счётом по данным баланса, демонстрирует значительно большую волатильность. Данные отчёта о денежных потоках по общим сбережениям домохозяйств больше похожи на центральный уровень сбережений, также выведенных обратным счётом для домохозяйств. Причина того, что величина, выведенная обратным счётом по общим сбережениям, сильнее колеблется, в одном из самых прямых моментов состоит в том, что данные по чистому притоку по акциям отличаются высокой волатильностью — и именно это является важным аспектом, на который нам нужно обратить внимание. Похоже, что отчёт о денежных потоках не отражает это в достаточной мере.

После проверки разумности данных мы сначала рассмотрим общий ход изменения прироста чистых активов. Чтобы более наглядно показать влияние прироста обязательств на изменение чистых активов (рост обязательств соответствует снижению чистых активов), мы задаём прирост обязательств как отрицательное значение; например, в 1-м квартале 2019 года обязательства домохозяйств увеличились на 1.81T, и на графике это отображается как -1.81T.

Как видно из рис. 2, в 2022–2025 годах прирост чистых активов в каждом квартале сильно колеблется, но в целом это «U-образная» динамика: в 2022–2024 годах накапливаемые чистые активы продолжали сокращаться, а в отдельных кварталах прирост чистых активов был отрицательным. Но начиная с 2025 года прирост чистых активов демонстрирует достаточно заметный отскок.

Чтобы лучше показать описанный процесс, мы сделали суммирование данных о приросте чистых активов за четыре периода, что можно понимать как сглаженные годовые данные. Результат представлен на рис. 3: в 2022–2025 годах наблюдается очень явная «U-образность»: 2022–2024 — это стадия продолжающегося снижения, и в 2024 году чистые активы продолжали уменьшаться (прирост чистых активов был отрицательным). После входа в 2025 год прирост чистых активов демонстрирует очень заметный отскок.

Рис. 4 показывает результаты оценки влияния трёх факторов — профицита, переоценки и обязательств — на изменение прироста чистых активов. Как показано на рисунке, пик прироста чистых активов в этой фазе приходится на 2-й квартал 2021 года, а минимум — на 3-й квартал 2024 года; это почти полностью соответствует нисходящей стадии производственного цикла обрабатывающей промышленности в этой фазе (см. CF40 Research · краткий обзор «Производственный цикл обрабатывающей промышленности возвращается к устойчивости и перспективы восстановления PPI»).

На этой стадии прирост чистых активов домохозяйств продолжал сжиматься, и сектор домохозяйств испытывал «двойной шок»: с одной стороны, накапливаемый профицит (то есть деньги, которые можно отложить) уменьшался; с другой стороны, переоценка стоимости накопленных активов продолжала ухудшаться — это включало как недвижимость, так и акции.

В 2025 году обе эти силы начали улучшаться: темп восстановления накопления профицита быстро возрос; оценочный вклад всё ещё оставался отрицательным, но если смотреть по предельной величине, то потери от переоценки сокращались. В то же время влияние сокращения обязательств на изменение чистых активов домохозяйств было относительно намного меньше.

Мы далее разложили потери от переоценки на недвижимость и акции, и видно, что снижение потерь от переоценки тоже объясняется двумя силами. Как показано на рис. 5, с одной стороны, с 2025 года уменьшаются потери от переоценки, вызванные снижением цен на жильё: хотя цены на жильё по-прежнему продолжают падать, темпы снижения замедлились, а база стала ниже, поэтому потери домохозяйств от переоценки уменьшаются. Другими словами, падение цен на жильё всё ещё несёт домохозяйствам потери по оценке активов, но по предельной величине эти потери от переоценки сокращаются.

С другой стороны, с 2025 года изменение оценки по акциям переходит из отрицательной в положительную зону. Судя по рис. 5, оценка акций в большинстве времени в 2022–2024 годах оставалась в основном отрицательной: иногда переходила в положительную, но после 4-го квартала 2024 года оценка по акциям стала последовательно и существенно уходить в устойчивый положительный режим. Это также является важным фактором, поддержавшим оценочный эффект.

В сумме, факторы, движущие изменением прироста чистых активов домохозяйств на двух этапах, различались. В период со 2-го квартала 2021 года по 3-й квартал 2024 года скорость накопления чистых активов домохозяйствами в Китае заметно замедлялась, причём наиболее важной причиной было продолжающееся снижение переоценки в недвижимости; этот фактор объясняет 80% сокращения прироста чистых активов. Поэтому описывать данный этап как «падение цен на жильё приводит к постоянному ухудшению баланса активов и обязательств домохозяйств» — корректно и точно.

С другой стороны, отскок прироста чистых активов домохозяйств, который мы наблюдаем с 3-го квартала 2024 года по настоящее время, в значительной степени можно объяснить ростом текущего профицита. Иными словами, в этот период денежный поток домохозяйств улучшался, а способность накапливать профицит возрастала. Поскольку темпы падения цен на жильё замедлились, связанные с этим текущие убытки уменьшились и на предельной основе тоже внесли вклад в рост чистых активов, хотя переоценка в недвижимости сама по себе всё ещё снижалась. По сравнению с этим вклад в переоценку со стороны акций меньше, чем у недвижимости, но основная причина — рост цен на акции, который перевёл оценку по акциям из отрицательной в положительную, что является более позитивным изменением.

Таким образом, даже если в 2025 году нисходящая динамика цен на жильё всё ещё наносит ущерб балансу активов и обязательств домохозяйств, способность домохозяйств накапливать чистые активы уже улучшается: рост текущего профицита и рост оценочной стоимости акций привели к существенному увеличению прироста чистых активов. Баланс активов и обязательств домохозяйств Китая уже вошёл в стадию восстановления.

III. Закупки жилья домохозяйствами и инвестиционное поведение меняются синхронно

……

（下载CF40 APP 解锁全文，限时会员体验现已开启）