问AI：财报亮眼为何股价承压，市场在担忧什么？

Недавно Xiaomi опубликовала результаты за весь 2025 год: общий доход за год достиг 457.29B юаней, рост на 25,0% в годовом исчислении; скорректированная чистая прибыль составила 391,66 млрд юаней, рост на 43,8% в годовом исчислении; оба ключевых финансовых показателя установили исторические максимумы.

Источник графиков: годовой отчет Xiaomi, поданный на Гонконгскую биржу (HKEX)

Бизнес умных электромобилей вышел из убыточной стадии на этапе становления к прибыльности: впервые годовая операционная прибыль стала положительной и составила 9,00 млрд юаней. Объем поставок за год превысил 900M единиц, что значительно больше целевого показателя в 410k единиц, установленного в начале года.

Однако в этой отчетности есть и другая сторона, которую тоже стоит внимательно рассмотреть: в четвертом квартале 2025 года выручка компании составила 350k юаней, при росте на 7,3% год к году по сравнению с высоким базовым уровнем того же квартала прошлого года. Операционная прибыль при этом снизилась на 23,7% год к году до 63,49 млрд юаней.

Кроме того, на фоне поддержки потребления бизнес смартфонов в 2025 году принес выручку 186.44B юаней, что на 2,8% меньше, чем годом ранее; валовая маржа снизилась с 12,6% в 2024 году до 10,9%. В четвертом квартале валовая маржа смартфонов была лишь 8,3%.

За весь прошлый год Xiaomi прошла через наложение нескольких промежуточных благоприятных возможностей: автопром начал высвобождать масштабированные доходы; индустрии потребительской электроники и бытовой техники вернулись к росту на фоне политических «льгот», особенно за счет крупной бытовой техники с высоким средним чеком, которая подняла общий масштаб результатов компании.

Но когда время перешло в 2026 год, давление высоких базовых показателей продаж по автомобилям и бытовой технике, ухудшение внешней среды по затратам на хранение данных и то, что политика вошла в зрелую фазу, заставили рынок начать беспокоиться: сможет ли компания сохранить рост, находясь на высоких базовых показателях, и начали заранее закладывать риски. Акции компании ранее в июне 2025 года поднялись в исторический диапазон 60—70 гонконгских долларов. А с начала 2026 года они в долгую шли в колебательном диапазоне 30—40 гонконгских долларов.

Расхождение между результатами и динамикой акций обычно отражает сомнения рынка в устойчивости темпов роста компании.

Нижняя граница — смотрим на смартфоны, верхняя — на производство автомобилей

После официального объявления в 2021 году о намерении делать автомобили в отрасли постепенно сформировался консенсус по Xiaomi: верхнюю границу задает производство автомобилей — сможет ли автопроизводственный бизнес открыть новое пространство для роста. Нижнюю границу задают смартфоны — уровень поддержки оценки компании зависит от того, удержится ли «основной фундамент» смартфонов.

В 2025 году обе эти кривые демонстрировали совершенно разные тенденции.

Бизнес по производству автомобилей можно назвать стремительно развивающимся

Автопром: пройден путь от 1 до 10

В 2025 году подразделение Xiaomi по интеллектуальным электромобилям и инновационным направлениям, включая ИИ, впервые превысило рубеж 1 трлн юаней годовой выручки — 106.07B юаней, рост на 223,8%. Доля в общей выручке увеличилась с 9% в 2024 году до 23,2%. Поставки новых автомобилей за год превысили 410k единиц, а поставки в годовом исчислении выросли на 200,4%.

Во-первых, стоит обратить внимание на прибыльность. Валовая маржа автомобилей Xiaomi в 2025 году достигла 24,3%, что на 5,8 п.п. выше уровня 18,5% в 2024 году — что это за уровень? Для сравнения с автопроизводителями с близким объемом поставок: в 2025 году валовая маржа Li Auto (理想) составила 18,7%, а XPeng — 18,9%.

Нужно пояснить, что в бизнесе автомобилей Xiaomi доля сервисных доходов составляет менее 3%, поэтому валовая маржа лучше отражает валовую маржу именно автопроизводственного бизнеса — и содержит более «высокую цену».

Посмотрим также на среднюю цену на один автомобиль (ASP). В 2025 году ASP автомобилей Xiaomi (средняя цена) достигла 251.2k юаней, что выше 234.5k юаней за тот же период прошлого года.

Сравнение с коллегами по рынку: Li Auto — рост доли продаж по причине более дешевых моделей вроде i6 повлиял на годовой ASP, который составил около 263k юаней; NIO — из-за увеличения доли брендовых продаж по более низким ценам, обусловленным моделями вроде «Firefly» и Le Dao, годовой ASP составил около 236k юаней; XPeng — годовой ASP составил 159k юаней.

Диапазон 25—250k юаней — это основной коридор цен для моделей среднего и верхнего сегмента. То, что Xiaomi сумела закрепиться в этом диапазоне, само по себе говорит о поддержке продуктовой силы и силы бренда.

С прибыли тоже все выглядит весьма неплохо. В 2025 году подразделение Xiaomi по производству автомобилей и инновационным направлениям, включая ИИ, впервые вышло на ежегодную безубыточность и показало прибыль. На первый взгляд прибыль в 300k юаней не кажется большой долей от общей прибыли, особенно учитывая поставки свыше 400 тыс. единиц.

Но если посмотреть на конкурентов:

Zero Run поставила около 600 тыс. машин, прибыль составила 5,38 млрд юаней; в 2025 году XPeng поставила почти 430 тыс. машин, и прибыль им обеспечивали высокомаржинальные технологические сервисные сборы, взимаемые для бренда массового сегмента, но в итоге за год компания все равно была в убытке; в категории премиум NIO — по сообщениям СМИ, ради прибыльности NIO реализовывала контроль затрат «вплоть до одной пачки салфеток и одной командообразующей встречи», однако в итоге компания все равно понесла убытки в размере 900M юаней и лишь в четвертом квартале 2025 года впервые смогла выйти на квартальную прибыль; Li Auto, которая ранее зарабатывала более 400k в год, столкнулась с ударом ценовой войны — в 2025 году прибыль обеспечивалась процентными (процентными доходами) доходами, составив 600k юаней, что на 85,8% меньше год к году.

Благодаря «соседству» по рынку ценность прибыли в 538M юаней даже растет. В 2025 году по прибыльности автопрома Xiaomi среди компаний новых сил почти уступала только Li Auto.

Для автомобилей Xiaomi успех SU7, выведенного на рынок в 2024 году, обеспечил старт на пике и помог компании пройти путь от «0 до 1» в развитии. В 2025 году YU7 создал «легенду об одном-единственном модели» (3 минуты накапливали более 200 тыс. заказов), мгновенно укрепив фундамент компании для масштабирования «от 1 до 10».

Кажется, что, собрав силы всей компании, Xiaomi не так уж сложно будет создать еще два «хита». Но по мере того, как проникновение в фанатскую аудиторию приближается к исчерпанию, маркетинговый импульс дает убывающую отдачу на марже, а матрица автомобильных продуктов и расширение сегментов покупателей продолжаются (семейные клиенты, новая энергетика), Xiaomi подошла к моменту, когда пора выходить из «комфортной зоны».

Кровь уходит — но коллапса нет

На фоне бизнеса автомобилей отчетность по смартфонам выглядит иначе.

Во-первых, поставки уступили рынку в целом. В 2025 году доход подразделения «смартфоны × AIoT» составил 430k юаней, рост на 5,4% в годовом исчислении. Внутри этого: выручка от бизнеса смартфонов за весь год составила 14.94B юаней — снижение на 2,8% по сравнению с 1.1B юаней в 2024 году; годовой объем поставок смартфонов составил 165 млн штук, что на 2% меньше год к году. Учитывая, что по данным исследования Omdia объем глобальных поставок смартфонов в 2025 году также, как ожидается, вырастет на 2% год к году, и тем более это год, когда потребительская политика давала поддержку.

Но если смотреть шире на период, эти поставки все равно намного выше уровня 2022 года (150 млн штук) и 2023 года (146 млн штук) и остаются на уровне исторической середины; просто поставки отступили от исторического пика 2024 года — 169 млн штук.

Во-вторых, динамика валовой маржи тоже вызывает беспокойство. В 2025 году валовая маржа в бизнесе смартфонов компании составила 10,9%, что на 1,7 п.п. ниже, чем 12,6% в 2024 году. В четвертом квартале, на фоне резкого роста цен на «аппаратное обеспечение памяти», валовая маржа смартфонов составила лишь 8,3%; по сравнению с 12% в четвертом квартале 2024 года это снижение на 3,7 п.п.

Нужно пояснить, что исторический максимум валовой маржи смартфонов Xiaomi пришелся на 2021 год — 11,9%. Текущий уровень 10,9% хотя и снизился по сравнению с максимумом, но все еще выше показателей 2019 года — 7,2% и 2020 года — 8,9%. Валовая маржа отражает «работу под давлением», а не «провал», и стратегия Xiaomi по переходу в более высокие ценовые сегменты уже дала определенный этапный эффект.

Что касается валовой маржи, руководство компании на телефонной конференции говорило откровенно: темпы и сила роста издержек на память превзошли ожидания. Партнер Xiaomi Group и президент подразделения смартфонов Лу Вэйбинь (卢伟冰) объяснил: «Это действительно огромный вызов для Xiaomi. Спрос на серверы, движимый ИИ, резко растет — он перестраивает баланс спроса и предложения в индустрии хранения. Раньше я говорил, что это периодическая стадия, и надо увидеть 2027 год. Но лично мое ощущение — что эта волна повышения цен может оказаться дольше, чем я ожидал, и рост может быть выше, чем я прогнозировал».

Смартфоны, планшеты и ноутбуки — это категории с самым высоким удельным весом затрат на память, и они несут огромную нагрузку по издержкам. Xiaomi, хотя и сумела временно избежать риска перерывов поставок благодаря масштабным закупкам, долгосрочным контрактам с поставщиками и ранее относительно пессимистичной стратегии по формированию запасов, но когда эти эффекты передаются в финансовую отчетность, падение валовой маржи уже стало фактом.

Ослабление «фундамента» смартфонного бизнеса напрямую снижает уверенность рынка в оценке Xiaomi. Как компания, которая уже доказала себя как производитель смартфонов, Xiaomi в этом направлении получила достаточно полно оценку, учитывающую факторы риска. Ожидания инвесторов теперь не в формулировке «сможет ли компания наладить работу», а в «сможет ли она продолжать устойчиво прорываться на фоне высоких базовых показателей». Именно поэтому, несмотря на яркие результаты автосегмента, акции все равно испытывают давление — в «нижней границе» появились трещины.

Есть и позитивные проявления — проникновение Xiaomi в рынок смартфонов среднего и высокого сегмента растет. В 2025 году доля продаж Xiaomi в материковом Китае смартфонов с ценой 3000 юаней и выше составила 27,1%, что на 3,8 п.п. выше 23,3% в 2024 году; доля на ценовом уровне 6000—10000 юаней в годовом исчислении выросла на 2,3 п.п. до 4,5%.

На телефонной конференции Лу Вэйбинь четко обозначил стратегию ценообразования Xiaomi: «Тенденция к росту цен неизбежна. Мы постараемся взять на себя это чуть дольше для потребителей. Когда уже не сможем “тянуть”, конечно же цены тоже вырастут. Надеюсь, что тогда пользователи отнесутся к нам с большим пониманием».

Эта «уверенность в том, что еще немного продержимся» опирается на способность Xiaomi к диверсификации рисков. Бизнес бытовой техники менее подвержен колебаниям издержек на память, а координация по разным категориям товаров позволяет распределять риски. Кроме того, рост доли дорогих моделей означает, что у Xiaomi появилась более сильная переговорная позиция при передаче затрат. Когда низкомаржинальные модели несут риск оттока чувствительных к цене пользователей, ценовая устойчивость дорогих моделей становится ключевой «буферной подушкой», компенсирующей давление издержек. Это превращает действие «повышение цен» из «пассивного реагирования» в проявление структурной способности.

Догнав последний вагон, Xiaomi должна рано стать “хозяином” в автомобилях

19 марта этого года, на весеннем пресс-ивенте Xiaomi. Лэй Цзюнь (雷军) для автоподразделения официально объявил двух новых амбассадоров — Шу Ци (舒淇) и Су Бинтянь (苏炳添) — и направил максимальную страсть на презентацию автомобилей. Затем — большая модель, а заодно он «подцепил волну» «рака» (OpenClaw, личный AI agent; из-за образа рака в качестве продукта его повсеместно называют маленьким рачком, а затем это стало обобщающим названием для продуктов персональных AI Agent) — и на этом драйв, похоже, все и закончилось: у смартфонов, как оказалось, не было новых продуктов, смена линейки ноутбуков спустя четыре года — так называемые «грандиозные» обновления, плюс умные часы — в выступлении Лэй Цзюня получили лишь время для финальных десяти с небольшим минут.

После успеха в создании автомобилей рыночная позиция Xiaomi в целом сместилась с «производителя смартфонов» на «автокомпанию». Но по сути, с резким сокращением циклов продуктовой итерации и циклов обновления ПО, в массовом восприятии новые энергетические автомобили по факту стали такими же, как крупногабаритная, дорогая электроника для потребления — по смыслу ничем не отличаясь от смартфонов.

В 2026 году это не «год крупных продуктов» Xiaomi: SU7 — это лишь среднесрочный фейслифт, а модели с увеличенным запасом хода находятся еще на стадии глубокой маскировки. Цель в 550 тыс. поставок, по сравнению с 2025 годом (411 тыс.), означает рост примерно на 34%, при этом темпы замедляются относительно 2025 года. Но нужно видеть, что 550 тыс. — это в среднем 4,6 тыс. в месяц, и для компании, которая выпускает автомобили серийно всего два года, это все еще очень высокие требования. Особенно на фоне того, что в Китае проникновение новых энергетических автомобилей почти достигает пика на уровне около 50%.

В 2025 году Xiaomi представила результат, которым можно гордиться. Он доказывает, что в условиях жесткой конкуренции компания по-прежнему способна создавать «хиты» и реализовывать быструю масштабируемость. Особенно в условиях, когда в 2025 году ценовая война была ожесточенной, Xiaomi все равно удержала общую валовую маржу 24,3% — в сегменте новых сил не было никого, кто превзошел бы ее. А то, что масштабируемые поставки были достигнуты уже во второй год серийного производства, с выходом на ежегодную прибыль, — в целом по лагерю новых сил это вообще уникальный случай.

Но законы бизнеса таковы: прошлый успех не может компенсировать риски будущего. Потому что первые две «домашние работы» Xiaomi сделали слишком идеально — из-за этого рынок всегда требовал от нее по стандартам «отличника». Поэтому, когда в бизнесе смартфонов появились признаки давления, а модифицированные модели в начале года не смогли продолжить прежний «большой миллионный заказ» (大定) — разрыв между результатами и оценкой стал выглядеть вполне закономерным.

Для Xiaomi в 2026 году главный вопрос больше не «сможет ли компания создать следующий хит», а «сможет ли она правильно распределять ресурсы и управлять ритмом в нескольких линиях бизнеса» — ведь нарратив в автосегменте становится все более многогранным. Под влиянием итераций технологии помощи водителю и развития ИИ-больших моделей, в системе оценок, которую капиталовый рынок применяет ко всем компаниям потребительской электроники, все больше веса придается софт- и хардкор-базовой инфраструктуре — чипам, алгоритмам, базовым большим моделям и т.д. Даже такой агрессивный игрок как Li Auto фактически заново определил себя как компанию-робота.

В этом направлении чипы помощи водителю у BYD, XPeng и Li Auto уже установлены в машины или как минимум готовятся к установке; а, как говорят, в 2026 году системы помощи водителю «экосистемы Huawei» будут вмонтированы более чем в 100 моделей новых автомобилей разных брендов. Отечественные поставщики решений для умного вождения, такие как Momenta, демонстрируют способность систем помощи водителю не хуже, чем у топовых автокомпаний; все больше они начинают расширять поддержку компаний, которые ранее сильно отставали — прежде всего совместных предприятий. BYD, например, к концу этого года планирует изготовить 20000 зарядных станций «Shanchong» (быстрая зарядка) … В плей-офф гонке цена ошибок «адская», и сложность уровня «Inferno». В 2026 году, когда давление на издержки в смартфонах высокое, а способность к «самовоспроизводству прибыли» (кроветворению) сжимается, Xiaomi вынуждена направить ресурсы в более широкие области, чтобы доказать: у нее есть не только способность дать определение успешным продуктам, но и способность полноценно инвестировать в софт и хард и получить «прорастание» по всем направлениям.

На форуме по вопросам развития Китая в марте 2026 года Лэй Цзюнь заявил, что в ближайшие 5 лет компания будет вкладывать 900M юаней в исследования и разработки.

Но откуда взять деньги? В 2026 году, вероятно, нельзя рассчитывать, что кроветворная способность смартфонов сможет еще больше подняться. Для Xiaomi все давление фактически ложится на производство автомобилей.

Как превратить производство автомобилей из «истории роста компании» в более реальный источник денежного потока: от масштабируемых поставок и выручки однозначных чисел — к ситуации, где и масштаб, и прибыль идут рука об руку. Использовать производство автомобилей, чтобы добавить компании еще одну «денежную корову», которая поддержит все более разнообразные направления инвестиций — на фоне того, что даже у коллег «не уйти в минус» сложно, сделать это становится все труднее.

Когда Xiaomi официально объявляла о производстве автомобилей, Лэй Цзюнь прямо сказал, что это «последний вагон» и последний период окна возможностей. Поэтому Xiaomi не смогла воспользоваться тем, что другие автокомпании новых сил получали в течение десяти с лишним лет — время на развитие, а также долгосрочная терпимость со стороны капитала и рынка. Всего за два года теперь ей приходится рано стать «хозяином».

Пожалуй, это и есть судьба, с которой вынуждены сталкиваться все те, кто пришел позже.