Цзинььинь Цзяньтоу за рубежом | Баланс по внесельскохозяйственным данным снизился до 0, что это означает

文｜钱伟

Исследования ФРС показывают, что в 2026 году темпы роста занятости, необходимые для достижения точки безубыточности (по занятости), могут упасть до 0; основная причина — снижение иммиграции (уменьшение базовой численности населения) и старение населения (снижение уровня участия в рабочей силе).

Политические выводы для ФРС:

（1）В краткосрочной перспективе, если действительно занятость, обеспечивающая точку безубыточности, равна 0, то, хотя текущие данные по занятости вне сельского хозяйства (non-farm) очень плохи, пока они не переходят в устойчивые отрицательные темпы, уровень безработицы не будет расти; при шоках цен на нефть это даст ФРС более длительное окно для выжидательной позиции без снижения ставки.

（2）В среднесрочной перспективе стабилизация уровня безработицы не означает, что экономика в порядке, и это не является конечным запросом ФРС; если занятость в точке безубыточности опускается до 0, это означает, что потенциальный темп роста экономики резко снижается, а внутреннее (эндогенное) инфляционное давление ослабевает; наоборот, ФРС потребуется добиваться более высокого номинального роста, сдерживая уровень безработицы, и усилить темпы снижения ставок.

Влияние динамики доходностей по U.S. Treasuries (американским гособлигациям): в краткосрочной перспективе доходности продолжат колебаться на высоком уровне, не исключен еще один раунд восходящего шока; однако в течение всего года, поскольку у ФРС сохраняется возможность снижать ставки, сохраняем позицию «на рост»; рост доходностей может оказаться точкой для покупки.

Последнее исследование ФРС показывает, что темпы роста занятости, обеспечивающие точку безубыточности в США, в 2026 году могут снизиться до 0.

（1）Что такое занятость/рост в секторе non-farm в точке безубыточности?

Занятость в точке безубыточности — это число рабочих мест, которое нужно добавлять каждый месяц, чтобы уровень безработицы оставался стабильным (это можно использовать как показатель для обозначения числа новых рабочих мест в секторе non-farm). Эти дополнительные рабочие места в основном предназначены для поглощения роста потенциальной рабочей силы — то есть они ровно покрывают число людей, которые каждый месяц впервые выходят на рынок труда и ищут работу.

Если рост занятости в конкретном месяце превышает уровень занятости в точке безубыточности, то прогнозируется снижение уровня безработицы; наоборот, если рост занятости продолжит устойчиво оставаться ниже уровня в точке безубыточности, уровень безработицы будет расти.

（2）Почему текущий уровень занятости в точке безубыточности опускается к 0?

Оценки ФРС показывают, что исторически уровень non-farm в точке безубыточности достигал пика в 1970-х — около 200 тыс.; затем он пошел вниз, а после 2010 года держался выше 80 тыс., даже в 2020 году, в период пандемии, он достигал 50 тыс. Но в 2026 году этот показатель, вероятно, опустится примерно к 0.

Основные причины — снижение иммиграции и демографическое старение населения: в первом случае сокращается базовая численность потенциальной рабочей силы, выходящей на рынок труда, во втором — снижается доля людей, готовых искать работу.

Потенциальный рост рабочей силы в целом равен произведению общей численности населения на уровень участия в рабочей силе:

С одной стороны, в 2026 году международная чистая иммиграция может резко снизиться или практически сойти на нет, что приводит к тому, что темп роста общей численности населения США опускается до самого низкого уровня с 1951 года. Согласно отчету Бюро статистики труда США (BLS) за январь–февраль, в 2026 году годовой темп прироста населения в пересчете на год составит лишь 0,4%, тогда как в 2020 году (период пандемии) население все еще росло на 0,5%.

С другой стороны, уровень участия в рабочей силе в последние годы демонстрирует устойчивую нисходящую динамику, дополнительно снижая рост рабочей силы; это в основном связано с фактором старения населения. Данные за март 2026 года показывают, что общий уровень участия в рабочей силе уже опустился до нового минимума за последние годы; среди причин главным «тянущим вниз» фактором выступает снижение готовности к работе в старших возрастных группах.

（3）Политические выводы для ФРС

Во-первых, в краткосрочной перспективе риск роста уровня безработицы снижается, и это дает ФРС возможность без снижения ставки получить более длительное окно ожидания.

ФРС в настоящее время уделяет занятости очень пристальное внимание; из-за того, что «шум» в данных по non-farm увеличился (сильные колебания от месяца к месяцу, а также существенные пересмотры значений в сторону понижения), уровень безработицы является тем показателем, который ФРС предпочитает. За последний год с лишним месячные новые рабочие места по non-farm резко ухудшились: с 2025 года по настоящее время произошло 6 случаев, когда месячные темпы были отрицательными; опасения рынка и ФРС относительно занятости растут. Но занятость в точке безубыточности опускается до 0, что означает: теоретически, пока месячный прирост новых рабочих мест в non-farm не будет сохранять отрицательные темпы, у уровня безработицы не будет риска устойчивого восходящего тренда; устойчивость рынка труда оказывается сильнее, чем предполагалось ранее. В результате в краткосрочном периоде ФРС может не спешить со снижением ставки, подождать дольше и оценить влияние ситуации на Ближнем Востоке на инфляцию и экономику США.

Во-вторых, в среднесрочной перспективе стабилизация уровня безработицы не означает, что экономика в порядке, и это не является конечным запросом ФРС; если занятость в точке безубыточности опускается до 0, это означает, что потенциальный темп роста экономики резко падает, эндогенное инфляционное давление ниже; наоборот, потребуется, чтобы ФРС через снижение уровня безработицы добивалась более высокого номинального роста, усиливая снижение ставок.

Однако стабилизация уровня безработицы на текущем уровне без ухудшения не повлияет на итоговое решение ФРС о снижении ставки. Конечный запрос ФРС по занятости — это «достижение полной занятости», а не какой-то конкретный уровень безработицы: пока инфляция стабилизируется, теоретически чем больше занятости, тем лучше, а чем ниже безработица, тем лучше. В текущей ситуации занятость в точке безубыточности опускается до 0 на фоне слабости роста населения; если производительность труда не улучшится, потенциальный темп роста экономики США будет снижаться. Кроме того, текущая потребность в найме также довольно слабая: при двух слабостях — со стороны спроса, так и со стороны предложения — темпы роста зарплат остаются невысокими, а эндогенное инфляционное давление незначительно.

На этом фоне уровень безработицы около 4,4% не будет устраивающим для ФРС уровнем; пока в дальнейшем инфляция будет под контролем, ФРС, скорее всего, продолжит снижать ставку, сдерживая безработицу и стремясь к более высокому номинальному росту экономики.

（4）Влияние динамики U.S. Treasuries (американских гособлигаций)

В краткосрочной перспективе доходности продолжат колебаться на высоком уровне; не исключен еще один раунд восходящего шока. В ближайшее время давление по безработице невелико, цены на нефть остаются высокими, у ФРС больше времени на наблюдение, и U.S. Treasuries сложнее сильно вырасти в цене. Учитывая, что текущая отрицательная обратная связь на финансовых рынках является основной передачей механизма, заставляющего Трампа идти на уступки или наращивать атакующую тактику, не исключено, что перед окончательным смягчением ситуации еще один раунд крупной переоценки затронет финансовые активы, включая рост доходностей по U.S. Treasuries.

Но в течение всего года мы сохраняем «бычью» позицию по U.S. Treasuries: рост доходностей — это момент для покупки. Пространство для дальнейшего снижения ставок по-прежнему есть; после завершения возмущений доходности по U.S. Treasuries вернутся в сторону понижения.

Инфляция в США растет выше ожиданий, экономический рост США выше ожиданий — это приводит к дальнейшему ужесточению денежно-кредитной политики ФРС, доллар резко укрепляется, доходности по U.S. Treasuries растут, фондовый рынок США продолжает падать, возникает кризис банкротств коммерческих банков, а также в развивающихся рынках появляются валютные и долговые кризисы. Экономический спад в США оказывается глубже ожиданий — на финансовых рынках возникает кризис ликвидности, и ФРС вынуждена перейти к смягчению. Европейский энергетический кризис оказывается хуже ожиданий: экономика еврозоны погружается в глубокую рецессию, глобальные рынки охватывает турбулентность, внешние спросы слабеют, а на стороне политики возникает дилемма. Геополитические риски в мире усиливаются, ухудшение отношений между Китаем и США оказывается хуже ожиданий; неконтролируемые факторы появляются в сырьевых товарах и перевозках, степень де-глобализации еще больше усиливается, цепочки поставок продолжают разрушаться, а конкуренция за связанные ресурсы обостряется.

Название отчета по исследованию ценных бумаг: «Точка безубыточности по non-farm опускается до 0 — что это означает — еженедельный обзор по U.S. Treasuries (16)»

Дата опубликования для внешних пользователей: 2026年4月6日

Организация, выпустившая отчет: Citic Securities Co., Ltd. (中信建投证券股份有限公司)

Аналитик(и), выпустивший(е) отчет:

钱伟 SAC编号:S1440521110002

Огромные объемы новостей и точная интерпретация — все в приложении Sina Finance APP