Диалог с Тяньсюэ из Пекинской школы бизнеса Guanghua: глобальные капиталы «смотрят на Восток», разница между премией за безопасность и рынками убежища

Вопрос AI · Как «премия за безопасность» перестраивает логику оценки инновационных компаний?

**21 век: корреспондент Чуй Вэньцзин **Недавно руководитель Школы менеджмента Гуанхуа Пекинского университета сменился: Тянь Сюань, действующий представитель 14-го созыва Всекитайского собрания народных представителей и приглашённый профессор BoЯ (BoYa), сменил Лю Цяо на посту директора.

Накануне, репортёр 21 века в самый первый момент после вступления Тянь Сюаня в должность провёл с ним эксклюзивное интервью.

«Китайские активы на рынке ценных бумаг получают ярлык „премия за безопасность“. Что такое „премия за безопасность“ и чем она отличается от традиционных активов для хеджирования, таких как золото и гособлигации? На фоне того, что A-shares вышли на самостоятельную траекторию, как обычным инвесторам воспользоваться возможностями?

В интервью Тянь Сюань подчеркнул: премия за безопасность китайских активов — это не просто логика избегания рисков, а следствие стабильных макроэкономических фундаментальных показателей, сильной институциональной устойчивости, наличия сверхкрупного внутреннего рынка и способности к постоянной модернизации отраслей. Она отличается от традиционных активов «пассивной обороны» тем, что представляет собой активно формируемый эндогенный импульс роста и экономическую устойчивость.

Тянь Сюань далее проанализировал: хотя «энергетическая безопасность, экспортные преимущества, прирост ликвидности» действительно имеют под собой реальную почву, более глубокие причины кроются в устойчивости спроса, которую обеспечивает сверхкрупный рынок, в кадровом резерве, в прорывах по техподдержке ключевых технологий в рамках новой общегосударственной системы (нового социалистического централизованного способа решения крупных проблем), а также в институционально выстроенной открытости. Кроме того, переход рынка капитала от модели «сначала финансирование» к институциональной трансформации «баланс финансирования и инвестиций» предоставляет фундаментальную гарантию для премии за безопасность.

Относительно текущей самостоятельной динамики A-shares Тянь Сюань считает, что за этим стоят усиление внутренней устойчивости и ослабление внешней ценовой власти; а геополитические конфликты и подобные события могут ускорить глобальные потоки капитала «на восток».

21 век: Как с научной точки зрения определить «премию за безопасность» китайских активов и в чём её принципиальное отличие от традиционных хеджирующих активов?

Тянь Сюань： Премия за безопасность китайских активов — это совокупная премия, означающая, что на фоне роста глобальной неопределённости китайские активы предоставляют глобальному капиталу уникальную ценность определённости благодаря стабильным макроэкономическим фундаментальным показателям, сильной институциональной устойчивости и политической твёрдости, сверхкрупному внутреннему рынку и способности к постоянной модернизации отраслей.

Она имеет принципиальное отличие от традиционных хеджирующих активов: традиционные активы, такие как золото и гособлигации, опираются на логику «пассивной обороны», тогда как премия за безопасность китайских активов возникает из активно формируемого эндогенного импульса роста и системной способности выдерживать давление, а также экономической устойчивости. Такая премия — не про краткосрочное уклонение от риска, а про признание долгосрочного потенциала качественного роста экономики Китая и способности противостоять рискам.

21 век: Поскольку некоторые институты объясняют «премию за безопасность» китайских активов тремя опорами — «энергетическая безопасность, экспортные преимущества, прирост ликвидности», как вы это оцениваете?

Тянь Сюань： «Энергетическая безопасность, экспортные преимущества, прирост ликвидности» — эти три опоры действительно имеют определённую реальную основу: энергетическая безопасность опирается на собственные технологические прорывы (например, цепочку ценности в новой энергетике), экспортные преимущества — на скоординированность всей отраслевой цепочки и повышение производительности по всем факторам, а прирост ликвидности отражает достаточность и дальновидность политики в «инструментальном наборе».

Но я считаю, что более глубокая поддержка кроется в том, что сверхкрупный рынок нашей страны даёт более сильную устойчивость спроса; в кадровом резерве, который обеспечивает технологические инновации и способности к модернизации отраслей; в постоянных прорывах по ключевым технологиям в рамках новой общегосударственной системы; а также в институциональной открытости, формирующей благоприятный механизм «двойной циркуляции» — между внешним и внутренним.

21 век: Как оценить институциональную трансформацию рынка капитала — переход от «сначала финансирование» к «баланс финансирования и инвестиций» — и является ли это фундаментальной гарантией «премии за безопасность» для китайских активов?

Тянь Сюань： Институциональные изменения рынка капитала — от «сначала финансирование» к «баланс финансирования и инвестиций», от «ориентации на масштаб» к «ориентации на отдачу инвесторам» — по сути заново формируют связующее звено между рынком капитала и реальной экономикой, чтобы рыночное ценообразование точнее отражало способность компаний к долгосрочному созданию стоимости.

Такая эволюция институций действительно выступает фундаментальной институциональной гарантией «премии за безопасность»: она не только укрепляет качество раскрытия информации и уровень корпоративного управления, но и, через механизмы вроде дивидендных ограничений, оптимизации делистинга, интеграции ESG и т.п., встраивает отдачу инвесторам в качестве жёсткого институционального требования.

Одновременно такая институциональная эволюция не только повышает доверие к рынку, но и вынуждает котирующиеся компании фокусироваться на основной деятельности, улучшать качество прибыли, привлекать долгосрочный капитал на рынок; тем самым закладывается фундамент доверия и ценностная основа рынка. В итоге безопасность и предсказуемость китайских активов заметно усиливаются, а затем формируется уникальная «премия за безопасность».

21 век: Какие «новые особенности» сейчас демонстрируют A-shares, акции Гонконга и глобальные фондовые рынки, и есть ли исторические этапы, которые можно использовать как ориентир?

Тянь Сюань： Сейчас A-shares показывают самостоятельную динамику и определённую устойчивость к падению, при том что корреляция с глобальными фондовыми индексами продолжает снижаться. Это связано с такими факторами, как усиление усилий по стабилизации роста внутренней политикой, ускорение восстановления внутреннего спроса и то, что оценка активов в юанях находится на исторически низких уровнях.

Самостоятельность A-shares — не просто краткосрочное возмущение, а двойное отражение усиления внутренней устойчивости и ослабления внешней ценовой власти; она проявляется в структурных чертах, где сочетаются политическое доминирование и эндогенный рыночный импульс. Фондовый рынок Гонконга испытывает влияние одновременно со стороны ожиданий по внешней ликвидности и улучшения фундаментальных показателей экономики материкового Китая: отсюда высокая эластичность, сильный импульс к восстановлению оценок при всё ещё высоком уровне волатильности. А на глобальных рынках, переплетённых повторяющимися циклами инфляции и георисками, в целом снижается склонность к риску и при этом наблюдается явная диверсификация.

Исторически в период торговых трений между США и Китаем с конца 2018 года до середины 2019 года A-shares тоже выходили на самостоятельную динамику на фоне турбулентности глобального рынка: тогда глобальный рынок падал из-за торговой напряжённости, а A-shares сохраняли «подушку безопасности» благодаря поддержке внутренней политики и оценкам рынка.

Однако нынешняя самостоятельность становится ещё более устойчивой: она обусловлена не только «поддержкой политикой», но и ростом внутренней стабильности, вызванным углублением трансформации экономической структуры, дальнейшим продвижением реформ рынка капитала и ускорением интернационализации юаня.

21 век: Как геополитические события влияют на склонность глобального капитала к риску; будет ли это ускорять «поворот на восток» и усиливать потребность иностранных инвесторов в размещении средств в китайские активы?

Тянь Сюань： Геополитические события обычно усиливают глобальные настроения избегания рисков и заставляют капитал уходить в активы с высокой кредитоспособностью и низкой волатильностью. Усиление геополитических конфликтов, например в Иране, усиливает колебания цен на энергоносители и риски цепочек поставок, укрепляя предпочтение глобального капитала к «стабильности». А активы, номинированные в юанях, благодаря относительно независимому экономическому циклу, продолжающемуся улучшению институциональной среды и всё расширяющимся выгодам от открытости станут важным новым вариантом для хеджирования.

Особенно на фоне того, что экономика Китая стабилизируется и восстанавливается, «инструментальный набор» политики богат, благоприятные меры продолжают выходить, а базовые институции рынка капитала становятся всё более зрелыми. Тогда эффект премии за безопасность китайских активов будет проявляться ещё более заметно; логика размещения иностранных инвестиций в китайские активы всё больше переходит от «краткосрочных игр» к «долгосрочному владению».

21 век: Как понимать влияние «защитных свойств» китайских активов на логику оценки инновационных компаний: пользуются ли инновационные компании также «премией за безопасность»?

Тянь Сюань： В контексте нового перераспределения активов глобальным капиталом защитные свойства китайских активов действительно меняют логику оценки инновационных компаний.

С одной стороны, из-за спроса на хеджирование глобальный капитал сильнее предпочитает «жёсткие технологические» компании со стабильными денежными потоками и более сильной устойчивостью к циклам — лидеров в таких областях, как оборудование для полупроводников, промышленные станки-«материнские» установки (industrial mother machines), базовое корпоративное ПО и др.

С другой стороны, политика продолжает усиливать акценты на прорывах по ключевым технологиям; в сочетании с оптимизацией институциональных правил на биржах (включая ChiNext-like) и STAR Market это значительно улучшает способность рынка закладывать цену, исходя из долгосрочной определённости.

Эти компании больше не воспринимаются лишь как высокорисковые компании роста, а рассматриваются как «ключевые активы», сочетающие стратегическую ценность и «безопасный» фундамент. Это означает, что логика оценки инновационных компаний смещается: от простой дисконтировки лишь роста к двустороннему ценообразованию — по росту и по премии за безопасность. Если инновационная компания сможет глубоко связать технологические прорывы с национальной безопасностью и устойчивостью цепочки поставок, она сможет так же пользоваться «премией за безопасность».

21 век: Как понять логику размещения «безопасных активов», и какие выводы даёт рамка «SMART»?

Тянь Сюань： Для обычных инвесторов «безопасный актив» — это не просто эквивалент низкой оценки или высоких дивидендов. Это компании, которые обладают реальными технологическими барьерами, чётким позиционированием в отрасли и устойчивой способностью генерировать прибыль; а ключевое ядро их стоимости — в незаменимости и долгосрочной определённости.

При выборе отраслей стоит сосредоточиться на сегментах, где ускоряется импортозамещение, политика поддержки ясна и денежные потоки можно подтвердить; при оценке следует избегать краткосрочного «разгона» котировок, выбирать отдельные бумаги, чья оценка находится в исторически разумных пределах и чьи темпы роста по результатам деятельности соответствуют ожиданиям; на горизонте инвестирования придерживаться средне- и долгосрочного размещения, снижая влияние краткосрочных колебаний.

Рамка подбора «SMART» подчёркивает необходимость выбирать компании с высокой стратегической совместимостью, устойчивым операционным бизнесом, достаточными денежными потоками, глубокими технологическими барьерами, разумной оценкой и сильной устойчивостью к циклам. При этом следует также учитывать движения средств институциональных инвесторов и устойчивую динамику результатов, формируя инвестиционный портфель, сочетающий безопасность и рост.

21 век: Какие сферы наиболее выигрывают от «безопасных активов»?

Тянь Сюань： В год старта «пятнадцатой пятилетки» я считаю, что больше всего выиграют три типа активов: ключевые компоненты и базовое программное обеспечение в области «жёстких технологий»; лидеры высокотехнологичного производства, обладающие правом голоса в глобальных цепочках поставок; а также ключевые звенья в сфере энергетики и стратегических ресурсов, которые могут быть произведены автономно и под собственным контролем.

Эти сферы выиграют не только напрямую из-за перекоса политики в пользу соответствующих направлений и концентрации капитала, но и за счёт постоянного укрепления «рва» в процессе технологических итераций и глобальной конкурентной борьбы. Особенно в таких областях, как оборудование для полупроводников, промышленные станки-«материнские» установки, базовое корпоративное ПО в сегменте собственных ИТ-решений, разведка и разработка нефтегазовых ресурсов, технологии накопления энергии и цепочка «зелёной электроэнергии», ключевые алгоритмы в области искусственного интеллекта, высококлассное оборудование, биомедицина и др., ожидается более глубокая переоценка «премии за безопасность».

21 век: Существует ли риск чрезмерного ценообразования «премии за безопасность», и какие обратные факторы нужно отслеживать?

Тянь Сюань： Сама по себе «премия за безопасность» — это рациональная переоценка рынком стоимости определённости. Но если в краткосрочном периоде в больших объёмах хлынут средства, ориентированные на уход от рисков, действительно возможно формирование локальных ценовых пузырей. Особенно когда темпы подтверждения результатов компании отстают от ожиданий рынка, это может привести к откату рынка и структурной дифференциации.

Инвесторам следует остерегаться трёх типов факторов: во-первых, резких изменений внешней среды, например разворота денежно-кредитной политики ФРС к повышению ставок или смягчения глобальных геополитических конфликтов, что снижает относительное преимущество китайских активов по «безопасности»; во-вторых, неожиданного ухудшения базовых показателей внутренней экономики, когда прибыль компаний находится под давлением и ослабляется поддержка премии; в-третьих, появления резких колебаний трансграничных потоков капитала и наложения изменений в ожиданиях по обменному курсу, что может вызвать возврат «бегущих от риска» средств и усилить волатильность рынка.