Что же на самом деле замышляет Попопа Март?

来源：Издательство CITIC

Первая компания среди коллекционных игрушек с “фигурками-сюрпризами” Bubble Mart, попала в самый разгар штормового центра.

30 марта после того, как акции Bubble Mart на протяжении двух дней подряд упали более чем на 30%, в ходе торгов наконец произошёл отскок и цена вернулась выше нуля. Одновременно один из руководителей-инвесторов, который крайне редко “меняет мнение”, неожиданно опроверг собственные прежние суждения — Дуань Юнпинь в посте на Сноуболл написал: «Решил отозвать прежнее высказывание о том, что я не инвестирую Bubble Mart, которое я говорил Пайфаном».

Этот эталонный инвестор-стоимостник, который однажды прямо сказал: «Не понимаю Bubble Mart», — однако в момент, когда акции Bubble Mart существенно скорректировались, он выбрал пересмотреть эту компанию.

Ещё несколько дней назад Bubble Mart представила отчёт, который заставляет все потребительские бренды завидовать: «самый сильный годовой отчёт за всю историю». Выручка за весь год составила 37,12 млрд юаней, рост на 184,7%; скорректированная чистая прибыль — 13,08 млрд юаней, рост на 284,5%. Те самые LABUBU с заячьими ушами и торчащими клыками внесли в одиночку 14,16 млрд юаней, рост на 365,7%, впервые выведя IP коллекционных игрушек в «клуб стомиллиардников».

Однако реакция финансового рынка оказалась настолько неожиданной, что это стало поводом для удивления.

В день публикации отчёта акции рухнули на 22,51%, на следующий день упали ещё более чем на 10%; суммарное падение за два дня превысило 30%, а рыночная капитализация относительно пика испарилась более чем на 250B гонконгских долларов.

Логика «голосования» рынка проста и жестока: Bubble Mart слишком сильно зависит от LABUBU. И при этом в 2026 году компания вообще обещает рост лишь «не ниже 20%»?

На фоне критики «роста с замедлением» основатель Bubble Mart Ван Нин на встрече с инвесторами привёл классическую метафору: «В 2025 году мы были как новичок-гонщик, которого внезапно вывезли на трассу F1. В 2026 году мы хотим заехать в боксы — докрутить, добавить топлива, поменять колёса».

С одной стороны — сокрушительная по результатам отчётность, но рынок «голосует ногами» и капитализация улетает вниз; с другой — разворот позиции топ-инвестора. Так что же именно происходит с Bubble Mart?

Результаты «взорвались», цена «половинится» — чего боится капитал?

Сначала разберём эту странную «расстыковку».

В 2025 году Bubble Mart не только преодолела отметку в 30 млрд юаней выручки, но и валовая маржа выросла с 66,8% до 72,1%, а чистая маржа — с 25,4% до 35,1% — это прибыльность, сопоставимая с показателями премиального белого алкоголя.

Но паника рынка тоже видна невооружённым взглядом — прежде всего в двух аспектах.

Первое — обострение «зависимости от LABUBU».

В 2024 году доля выручки семьи THE MONSTERS, в которой находится LABUBU, составляла 23,3%; к 2025 году этот показатель взлетел до 38,1%. Исследование Citibank показывает: 47% опрошенных познакомились с Bubble Mart впервые именно из-за LABUBU.

Это означает, что множество новых пользователей пришли «ради LABUBU». Когда капитал видит, что один супер-хит занимает почти четыре десятых выручки, а новые IP вроде Supertutu реагируют вяло, а цены на вторичном рынке почти вдвое просели, страх возникает сам собой.

Второе — «резкий тормоз» в прогнозе роста.

На встрече с инвесторами Ван Нин озвучил ориентир на 2026 год: стремиться обеспечить рост «не ниже 20%». По сравнению с прежними темпами, которые измерялись тремя цифрами, это выглядит как «снижение скорости».

Один из отраслевых комментаторов сказал прямо: отчётность — это прошлое, цена акций — это будущее. Суперрезультаты, вызванные одним супер-хитом, недостаточны, чтобы поддержать рыночные ожидания на 2026 год; а вероятность того, что компания снова и снова попадёт в супер-хиты, вообще неизвестна.

Похоже на то, с чем сталкивался рынок в то время, когда Bubble Mart выходила на IPO, опираясь на Molly — тогда сомнения тоже были повсюду.

Когда рынок был в пессимизме, разворот позиции Дуань Юнпиня стал сигналом, который теперь особенно интересно рассматривать.

30 марта Дуань Юнпинь опубликовал на Сноуболл: «Экономическая “скорость” на самом деле — это “ускорение” в физике. То, что вы покупаете в инвестициях — это общий объём будущего, то есть “скорость” × “время” даёт “общую длину”. Конечно, некоторое “ускорение” позволяет пройти дальше за единицу времени. Эти дни потратил время и снова посмотрел на Bubble Mart, решил отозвать сказанное мной Пайфану, что я не инвестирую Bubble Mart».

Ещё в декабре прошлого года Дуань Юнпинь в интервью с Ван Ши говорил: «Высоко оцениваю способность превращать продукты, создающие ценность эмоций, в такой формат — это не случайный успех, и это нельзя списать на удачу». Хотя тогда он также сказал: «Не понимаю Bubble Mart, поэтому не буду инвестировать и покупать её акции», он уже смотрел на эту компанию иначе.

В январе этого года, отвечая на вопрос пользователей, Дуань Юнпинь всё ещё сохранял осторожность: «Я примерно посмотрел Bubble Mart и думаю, что они действительно довольно сильные. Но я по-прежнему не понимаю, почему людям нужно, чтобы существовало именно это. А вдруг через пару лет всем это больше не понадобится?» Но при этом он добавил: «Если ты можешь считать, что людям это будут постоянно нужно, и значит их бизнес будет постоянно расти, то для тебя это, конечно, неплохая инвестиция».

От «не понимаю» до «отзываю слова» — изменения Дуань Юнпиня в какой-то степени отражают непрерывную эволюцию его инвестиционного мышления. Именно то, что эта компания продемонстрировала в момент обвала цен на акции, подтолкнуло его снова пересмотреть Bubble Mart: она сама замедлилась, стремясь к стабильному росту.

Bubble Mart — амбиции не только «фабрика блайнд-боксов»

Если смотреть только на финансовый отчёт, может показаться, что Bubble Mart — это «машина для производства хитов». Но на самом деле её амбиции куда шире.

В книге «Потому что уникально: путешествие основателя Bubble Mart Ван Нина от лавочки до мира IP», написанной известным бизнес-журналистом Ли Сян, Ван Нин снова и снова подчёркивает одну мысль: Bubble Mart — это компания по управлению IP, а не компания по блайнд-боксам.

В книге раскрывается деталь, которую часто обходят вниманием: в 2015—2016 годах, когда Bubble Mart ещё была обычным офлайн-магазином, Ван Нин обнаружил, что доля продаж японских игрушек Sonny Angel была очень высокой, а повторные покупки заметно превышали таковые в других категориях.

Именно это наблюдение заставило его принять решение «делать вычитание»: убрать все прочие категории и сделать All in на IP коллекционных игрушек.

Суть книги «Потому что уникально» как раз в том, что она показывает баланс, который Bubble Mart нашла между «уникальным» и «массовым». В книге обобщается вывод Ван Нина о бизнес-модели Bubble Mart:

она реализовала индустриальное производство искусства (превратив ранее нишевых художников-игрушечников в стандартизированный потребительский товар), выстроила готовые каналы сбыта (переведя коллекционные игрушки из кругов любителей в поле зрения широкой публики), перестроила потребительский рынок (переведя коллекционные игрушки из преимущественно «хобби мужчин» в преимущественно «товар для потребления женщинами»).

Эти, казалось бы, «базовые навыки», которые в книге описаны без лишней помпы, стали почвой, на которой сегодня Bubble Mart смогла взрастить LABUBU.

В программе на CCTV «Диалог» Ван Нин дальше пояснил барьеры компании: «жёсткий барьер» — это накопление детальной операционной работы за 16 лет, а «мягкий барьер» — раннее выявление лидирующих отраслевых художников.

Он до сих пор помнит фразу, сказанную в 2016 году, когда встретил художника Молли Ван Синьминя: «Я хочу, чтобы Молли продавалась миллион раз в год». Тогда это казалось фантастикой, а сегодня уже превышает десять миллионов.

Поэтому, когда финансовый рынок тревожно спрашивает «где следующий LABUBU», спокойствие Ван Нина на самом деле имеет под собой ожидания: в программе на CCTV «Диалог» он говорил: «Любая маленькая категория может породить великую компанию; и сделать одну вещь по-настоящему хорошо — совсем не просто».

Именно это «накопление по крупицам» и видит Дуань Юнпинь, снова рассматривая компанию.

Как говорит сам Дуань Юнпинь, в инвестициях вы покупаете «общий объём будущего» — этот объём не выстраивается за счёт одного хита, а формируется за счёт накопления от долгосрочного управления.

Ключевая идея, которую книга «Потому что уникально» подчёркивает снова и снова, звучит так: жизнеспособность IP заключается в том, сможет ли оно встроиться в повседневную жизнь потребителей. Сейчас Bubble Mart уже запускает целую серию стратегических раскладок, пытаясь ещё больше разрушить стереотип «фабрики блайнд-боксов».

Первое — выход в малую бытовую технику, занятие физического пространства.

В апреле Bubble Mart выпустит производные малые бытовые приборы с IP в центре — от электрочайников и кофемашин до фенов. Это не традиционный смысл «кроссовера», главное — расширить границы выражения IP. Когда LABUBU появляется у вас на столе и в ванной, это уже не игрушка, а «компаньон по жизни».

Второе — проработка контента и создание духовной вселенной.

В программе на CCTV «Диалог» Ван Нин говорил: «Фильм может утолщать “толщину” IP: его сцены и сюжет можно применять в тематических парках и при разработке продуктов, выстраивая комплексную коммерческую рамку IP». Во второй половине 2026 года LABUBU выпустит серию 4.0; также готовятся к запуску иллюстрированные книги и документально-анимационный фильм真人动画, сотрудничество с Sony Pictures. Если раньше продажа фигурок означала «продавать привлекательность внешности», то съёмки фильма — это «продавать душу».

Третье — итерации тематических парков, усиление эффекта погружения.

Bubble Mart COO Сы Дэ на встрече с инвесторами сообщил, что городские парки 1.5-й очереди, как ожидается, откроются летом 2026 года, а 2-я очередь начнёт строиться в 2027 году; там появятся тематические сцены с SKULLPANDA и «звёздными людьми». Такой «комбо-подход» во многом похож на путь, которым тогда шёл Disney.

Но всё это требует времени.

В книге «Потому что уникально» основатель Bubble Mart Ван Нин не раз подчёркивает необходимость — «уважать время, уважать управление». Выращивание IP нельзя ускорить: ему нужно время, чтобы осесть в виде истории; его надо укреплять через жизненные сценарии.

Он считает: «Мы за долгосрочность. Мы полагаем, что то, что должно быть сделано за десятилетие, не стоит спешить; не думайте, что это можно сделать за один-два года». По его мнению, «медленно — значит быстро», «меньше — значит больше»: нужно сосредоточиться на одной вещи и делать её постепенно, и тогда, когда доведёте до совершенства, появится конкурентоспособность.

Именно это, в частности, объясняет, почему в годы с лучшими показателями он выбрал самый консервативный прогноз роста.

За последние несколько лет Bubble Mart действительно вела себя как гоночная машина, которая безумно мчится по трассе F1. В 2025 году зарубежная выручка выросла год к году на 291,9%, а рынок Америки — на 748,4% (примерно в 7,5 раза).

Такой высокий темп роста требует огромных затрат со стороны организации.

«Надеюсь, 2026 год станет годом заезда в боксы». За этой фразой Ван Нина стоит смысл: компания, пережившая болезненные моменты высокой скорости расширения, сознательно снижает темп, проводит настройку организации и точную доводку операционного управления и глобализации.

В книге «Потому что уникально» несколько инвесторов оценивают Ван Нина как человека «спокойного характера, не многословного, с эмоциями, которые не выплёскиваются наружу, и обладающего множеством отличных качеств, характерных для предпринимателей в сфере потребления». И кроме того, в отличие от многих интернет-предпринимателей, Ван Нин редко говорит про «переворот» — он больше подчёркивает «управление».

Как сказано в книге, Bubble Mart — это результат «уважения времени и уважения управления».

Сознательное снижение скорости — строительство более толстой «рваницы» (moat)

В последней части книги «Потому что уникально» Ван Нин связывает успех Bubble Mart с двумя более широкими фоновыми факторами: «силой» китайского производства и «величиной» китайского рынка.

В интервью он говорил: «Китай вошёл в фазу “бонуса 2.0”. Открытие и реформы дали нам два оружия: одно — это китайское производство, другое — это китайский рынок. Китайское производство уже прошло испытания глобальным рынком и стало достаточно зрелым; оно может производить продукцию мирового уровня по всему миру».

Это одна из деталей, которую многие упускают, обсуждая Bubble Mart.

LABUBU смог стать IP мирового уровня не только благодаря дизайну, но и потому, что китайская цепочка поставок превращает дикие и свободные идеи художников в товары с высокой ценностью и в осязаемые физические продукты.

В интервью на CCTV Ван Нин выдвинул идею «From the world To the world» — то есть «от мира к миру». Он считает, что для выхода на глобальный рынок не обязательно полагаться на традиционные элементы: «мировой уровень языка дизайна плюс производственные возможности на китайском уровне» — именно это сможет быть широко принято.

Сегодня, когда Bubble Mart продаёт LABUBU перед пирамидами в Египте и под Эйфелевой башней в Париже, она экспортирует не только коллекционные игрушки, но и модель «потребления эмоций», определённую китайской компанией.

Наконец, вернёмся к тому вопросу, который пугает финансовый рынок: если бы не было LABUBU, что бы сделала Bubble Mart?

На самом деле, самая ценная часть истории Bubble Mart — не то, как она производит хиты, а то, как после хита она продолжает испытывать благоговение перед «управлением».

На последней встрече по результатам Ван Нин тоже ответил на этот вопрос данными.

Он сказал: Bubble Mart — это платформа коммерциализации IP. Даже если убрать все результаты LABUBU, компания всё равно продолжит быстро расти. В 2025 году, помимо LABUBU, 6 крупных IP — SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, «звёздные люди» и др. — достигли выручки свыше 2 млрд юаней каждый, а 17 IP — обеспечили годовую выручку свыше 100 млн юаней.

На данный момент можно считать достоверным одно: выбор Bubble Mart, которая сознательно заезжает «в боксы», — вовсе не значит выход из гонки. Это значит проверять двигатель, менять колёса и готовиться к следующему, более длинному участку трассы.

《Потому что уникально: путешествие основателя Bubble Mart Ван Нина от лавочки до мира IP》

Ли Сян / Автор

Издательство CITIC