Зарабатывая более 35 миллионов в день, стремительный рост Pop Mart замедляется

25 марта Pop Mart（09992.HK） представила поистине «взрывной» отчет о результатах за 2025 год: годовая выручка составила 37,12 млрд юаней, рост на 184,7%; скорректированная чистая прибыль — 13,08 млрд юаней, рост на 284,5%; валовая маржа поднялась с 66,8% до 72,1%, а ключевые показатели операционной деятельности достигли исторических максимумов.

Однако реакция фондового рынка оказалась иной: 25 марта цена акций рухнула на 22,51%, рыночная капитализация сократилась более чем на 65 млрд гонконгских долларов.

«Мы как новички-гонщики: нас быстро привели на трассу Формулы-1». Основатель, председатель совета директоров и CEO Pop Mart Ван Нин на пресс-конференции по результатам так охарактеризовал 2025 год: «Во время сверхбыстрой скорости и водитель, и машина испытывают огромное давление».

Теперь этот лидер индустрии коллекционных игрушек, которому исполнилось 15 лет, сознательно выбирает в 2026 году заехать на «ремонтную станцию»: докачать топлива, поменять шины — чтобы накопить силы для следующего, более длинного этапа гонки.

Год «безумной гонки»: три ключевых перехода

Согласно отчету, в 2025 году Pop Mart совершила прорывы в трех измерениях: масштабе выручки, структуре продуктов и глобализации.

Выручка в 2025 году впервые превысила отметку в 30 млрд юаней: с 13 млрд юаней сразу до 37,1 млрд. Чистая прибыль 13 млрд юаней — это эквивалент более 35 млн юаней чистыми в день. Валовая маржа выросла до 72,1%: это означает, что когда потребитель тратит 100 юаней на продукцию Pop Mart, компания может заработать 72 юаня; по прибыльности она сопоставима с элитным крепким вином.

В части продуктовой структуры мягкие изделия впервые обогнали фигурки и стали категорией с самым высоким вкладом в доход: за год выручка составила 18,71 млрд юаней, рост 560,6%, а доля в общей выручке поднялась с 21,7% до 50,4%. За сменой категорий стоит изменение логики потребления пользователей: фигурки — это статичная коллекция, а мягкие игрушки по своей природе сильнее отвечают за «сопровождение» и эмоциональное взаимодействие.

На глобальном рынке, в 2025 году зарубежная выручка составила 16,27 млрд юаней, рост 291,9%, а доля в общей выручке увеличилась с 31,8% до 43,8%, обеспечив прорыв в глобализации. При этом выручка на рынке Америк подскочила с 0,8 млрд до 6,8 млрд юаней — почти в 7,5 раза; рост в Европе и других регионах составил 506,3%. В 2025 году LABUBU не только вышла на парад ко Дню благодарения в универмаге Macy’s в Нью-Йорке, но и неоднократно появлялась на модных показах в Лондоне, Париже и других городах.

«Просадка ожиданий»: почему цена акций упала?

В день публикации результатов акции Pop Mart открылись ростом, но затем последовало падение, а после обеда — резкое «нырком» вниз; по итогам торгов падение составило 22,51%. 26 марта падение продолжилось почти на 10%, а за два дня суммарно акции потеряли около 30%.

О чем переживает рынок?

Во-первых, это «перерасход ожиданий». В первой половине 2025 года цена акций Pop Mart выросла на 500% за год; инвесторы называли ее «Маотай для молодежи», тем самым заранее «заложив» в ожидания рост на несколько будущих лет. В аналитической записке Morgan Stanley до публикации отчета отмечалось, что рыночные взгляды сильно разделены, разногласия по «быкам и медведям» велики, и ожидается, что после выхода отчета цена акций продолжит колебаться.

Во-вторых, это «разрыв между ожиданиями». Хотя выручка выросла на 184,7% до 37,12 млрд юаней, она все же немного ниже среднего прогнозного показателя институциональных участников — 37,96 млрд юаней. JPMorgan, BOC International, Goldman Sachs и другие ранее прогнозировали рост выручки в диапазоне от 190% до 209%, а рост выручки Pop Mart на уровне 184,7% оказался в нижней границе прогнозного диапазона части институциональных игроков.

Более фундаментально — сомнения в устойчивости роста. Аналитик HSBC Global Research в недавнем отчете заявил, что «сверхбыстрый рост, который приносит Labubu, будет затухать», и определил 2026 год как год, когда Pop Mart «пересчитает базу». «Под большой деревом растет только то, что не мешает ему: ни одного ростка не выживет». Так описывали IP-расклад Pop Mart некоторые наблюдатели рынка.

«Ремонтная станция» в моменте: сознательное снижение темпа и работа над внутренними силами

На фоне беспрецедентной популярности и рыночных сомнений выбор Ван Нина таков: сознательно снизить темп.

«В этом году мы хотим стараться обеспечить рост не ниже 20%, не будем гнаться за сверхагрессивным сценарием роста „выручка растет — прибыль нет“». На встрече с инвесторами он четко обозначил ориентир по росту на 2026 год.

Этот ориентир разительно контрастирует с фактическими темпами роста в 2025 году. Ван Нин признал, что прошлогодние результаты намного превзошли цели, поставленные руководством в прогнозах по результатам, и это принесло компании «давление». Он неоднократно подчеркивал философию управления «уважать время, уважать ведение бизнеса» и надеется, что бизнес вернется к «линейному здоровому росту».

В 2025 году, когда ажиотаж был на максимуме, Pop Mart сознательно перенесла на более поздний срок запуск серии LABUBU 4.0 и сократила количество совместных брендовых активностей, направив ресурсы в первую очередь на укрепление цепочки поставок, развитие глобальных каналов и разработку долгосрочного IP-контента. В китайском регионе компания замедлила темпы открытия магазинов, сделав больший акцент на эффективности работы одного магазина и улучшении пользовательского опыта. «В прошлом году мы говорили: „когда ясно — починяй крышу“». Так Ван Нин объяснил стратегию на 2025 год.

Скрытые риски: запасы, организационная сила и «однополюсная» структура IP

Несмотря на то что руководство сознательно снижает темп и «нарабатывает внутренние силы», вызовы для Pop Mart по-прежнему отчетливо видны.

Давление со стороны запасов. По состоянию на конец 2025 года балансовая стоимость запасов компании достигла 5,47 млрд юаней — рост на 259% по сравнению с 1,52 млрд юаней на конец 2024 года. Оборачиваемость запасов увеличилась с 102 до 123 дней. Руководство объяснило это тем, что рост доли зарубежной выручки удлинил сроки перевозок, а также тем, что компания заранее закупалась в рамках подготовки к расширению глобальных магазинов. Но в индустрии коллекционных игрушек как только меняется направление спроса, списания и обесценение крупных объемов запасов напрямую «съедят» прибыль. Кроме того, изменение графика признания зарубежной выручки и корректировка сроков выхода некоторых новых продуктов также оказали стадийное влияние на показатели запасов.

Вызовы организационной силы. По состоянию на конец 2025 года Pop Mart работает более чем с 11000 сотрудников в 21 стране и регионе по всему миру, из них сотрудники не из Китая — около 4000 человек. Быстрое расширение глобализации приносит беспрецедентное давление на управление организацией: при быстром создании зарубежных магазинов, цепочек поставок и маркетинговых команд усложняется набор, удержание и культурная интеграция локальных талантов. На встрече с инвесторами Ван Нин также признал, что в сверхбыстром развитии есть множество недостатков — в управлении организацией, в объединении информации между регионами, а также в согласованности между передней и «первичным штабным/инженерным» частями.

Риск «однополюсности» IP. Это главный страх рынка. В 2025 году доход семьи THE MONSTERS, к которой относится LABUBU, достиг 14,16 млрд юаней, рост 365,7%, и внес вклад в общую выручку группы на уровне 38,1%. В первой половине показатель составлял 34,7%, а во второй половине он подскочил примерно до 40%. Доход второго крупнейшего IP SKULLPANDA — 3,54 млрд юаней, доля — менее 10%; когда-то «королевский» IP MOLLY с выручкой 2,9 млрд юаней рос значительно медленнее, чем LABUBU.

Ответ Ван Нина звучит так: «У Pop Mart есть не только LABUBU; даже если бы в прошлом году не было LABUBU, мы все равно смогли бы быстро вырасти». Он отметил, что рост звездочек, DIMOO и других IP демонстрирует возможности управления IP всей платформы. Данные финансового отчета показывают: звездочка увеличилась с 0,12 млрд юаней в 2024 году до 2,06 млрд юаней — рост более чем на 1600%; это действительно один из IP с самым быстрым ростом.

Но рынок, очевидно, ждет «вторую опору», которая сможет сравниться с LABUBU.

Сломать тупик тремя картами

Руководство Pop Mart осознает проблему. Судя по заявлениям на встрече по результатам, компания разыгрывает три карты.

Первая карта — матричное построение IP. К концу 2025 года компания увеличила число публикаций новых IP до 57, почти вдвое. Массовые тесты сами по себе — способ противостоять риску, связанному с зависимостью от единственного IP. Одновременно компания продолжает углублять IP до уровня контента: реалистический анимационный фильм о LABUBU, снятый совместно с Sony Pictures, уже перешел к стадии сценария; режиссером выступает Пол Кинг из «Приключений Паддингтона». Также параллельно продвигаются книжки с картинками и иммерсивные впечатления в парках развлечений.

Вторая карта — продолжать глобализацию и углублять развитие за рубежом. Средства, которые изначально планировались для покупки IP, были перераспределены на расширение зарубежных рынков: приоритет глобальной экспансии выше, чем покупка внешних IP. В 2026 году компания планирует сфокусироваться на развитии Ближнего Востока, Южной Азии, Европы и Южной Америки. На рынке США число магазинов в 2026 году превысит 100; две флагманские точки в Нью-Йорке — на Таймс-сквер и Пятой авеню — планируют открыть во 4 квартале.

Третья карта — оторвать ярлык «компании по blind box». Категория мягких изделий стала крупнейшим источником выручки: городской парк развлечений 1.5-й очереди, как ожидается, будет завершен летом 2026 года, а планирование второй очереди уже начато. Компания также расширяет бренд аксессуаров «popop», бренд десертов «POP BAKERY» и даже в апреле выпустит небольшие бытовые электроприборы с IP в качестве ядра.