Между拆 и не拆: выбор капитального пути для инновационных фармацевтических компаний с красочной структурой

Недавние рыночные слухи о том, что компании с конструкцией «red chip» подали заявку на листинг в Гонконге и получили отказ в принятии, привлекли к себе крайне пристальное внимание со стороны отрасли инновационных лекарств. На самом деле изменения правил листинга на первом этапе со стороны Гонконгской биржи пока не затрагивают компании с конструкцией «red chip», а ключевой барьер для компаний материковой части, стремящихся выйти на рынок Гонконга, заключается в подаче备案 (регистрации) в Комиссию по ценным бумагам Китая.

Судя по прогрессу регистрации: по состоянию на 20 марта среди 41 заявки на IPO, которые прошли регистрацию в 2026 году, только одна — компания Qunhe Technology — имеет конструкцию «red chip»; в 2025 году за весь год этот показатель составлял 34. По мнению сотрудников одного из инвестбанков, некоторые компании с конструкцией «red chip» могли быть вынуждены демонтировать её после того, как сочли недостаточной необходимость такой конструкции, а затем подать заявку повторно. Эту «золотую магистраль», которую ранее считали способом для локальных биотехнологических компаний выйти на связь с международным капиталом, сейчас окутывает туман.

Хотя пока нет четкого объявления о «полной остановке», переход от подхода «по умолчанию принимаем» к более осторожной позиции «рассматриваем каждый случай отдельно» ставит в двусмысленное положение многие компании в сфере инновационных лекарств, уже построившие конструкцию «red chip» и выстроившиеся в очередь на листинг в Гонконге: демонтировать — сталкиваясь с тройным жестким ограничением по времени, затратам и персоналу; не демонтировать — напрямую сталкиваясь с риском приостановки листинга из‑за неопределенности при备案. Между тем «демонтировать» и «не демонтировать» уже стало ключевым вопросом, который в настоящее время широко обсуждается в биофармацевтической отрасли.

Что такое конструкция «red chip»?

В простых словах, конструкция «red chip» — это когда компания из материкового Китая для зарубежного листинга регистрирует холдинговую компанию в таких юрисдикциях, как Каймановы острова, Британские Виргинские острова и т. п., а затем с помощью контроля через доли или договорные механизмы «упаковывает» внутрь компании сущности, ведущие бизнес в Китае. Публичный субъект находится за рубежом, операционный — в материковом Китае; они разделены по обе стороны океана и действуют в своих интересах. Такая конструкция тонко обходит жесткие ограничения прямого листинга внутри страны — пороги прибыльности, структуру владения, валютный контроль и т. д., позволяя компаниям, с одной стороны, получить «пропуск» на зарубежный рынок капитала, а с другой — оставить ключевые активы в стране. Её впервые широко применяли в таких отраслях, как интернет и образование; позже она стала стандартом для компаний локальной биотехнологии при выходе на связь с международным капиталом.

Почему компании по инновационным лекарствам так «предпочитают» конструкцию «red chip»?

Биофармацевтическая отрасль изначально несет в себе международную ДНК. Для исследований требуется глобальное сотрудничество, для клиники — данные многоцентровых исследований, а капитал тем более не обойтись без фондов в долларах и международных рынков. Конструкция «red chip» как раз предоставляет привычные для долларовых фондов инвестиционные инструменты, такие как привилегированные акции и конвертируемые облигации, поэтому им охотнее дают согласие на такую структуру. В 2021–2025 годах количество финансирований для инновационных лекарств в Китае сократилось с 2100 до 796, а сумма финансирования — с 43,5 млрд долларов до 10,2 млрд долларов; однако размещение долларовых фондов в отношении качественных проектов так и не прекращалось по-настоящему.

Более того, конструкция «red chip» дает компаниям больше пространства для операций с капиталом. Многораундовое финансирование, опционы сотрудников, слияния и реструктуризация — действия, которые внутри страны нужно многоуровнево согласовывать, в рамках конструкции «red chip» можно выполнить более гибко. Для компаний с инновационными лекарствами, где длинный исследовательский цикл и высокий расход средств почти неизбежны, эта гибкость практически является линией жизни.

Почему сейчас нужно «демонтировать»?

Смена регуляторного курса стоит на трех глубинных логиках.

Во‑первых, макроосторожность. В конструкции «red chip» активы из материкового Китая выводятся для зарубежного листинга; полученные от финансирования средства в основном остаются за рубежом. На фоне роста давления на трансграничные потоки капитала регулятор логично усиливает контроль.

Во‑вторых, безопасность данных. Компании по инновационным лекарствам владеют большим объемом клинических данных и генетической информации. При договорной модели управления в конструкции «red chip» вывод данных за рубеж создает регуляторные «слепые зоны». По мере вступления в силу «Закона о безопасности данных» и «Положений об управлении человеческими генетическими ресурсами» регуляторы выдвигают более высокие требования.

В‑третьих, зрелость внутреннего рынка. Запуск STAR Market, а также ChiNext (Справочно: North China’s …) и совершенствование правил листинга для неприбыльных технологических компаний заставили по‑новому оценить необходимость конструкции «red chip». Компании либо демонтируют конструкцию, чтобы снова податься на листинг уже с субъектом в материковом Китае, либо сохраняют «red chip», но доказывают её незаменимость.

«Три бухгалтерские книги» при демонтаже «red chip»

Демонтаж «red chip» — это далеко не просто изменение юридической процедуры, а системная перестройка, затрагивающая структуру капитала, интересы акционеров и стабильность команды. Компании как минимум нужно четко просчитать три «бухгалтерские книги».

Во‑первую, по времени. Демонтаж «red chip» включает аннулирование зарубежных субъектов, ликвидацию офшорных компаний, выкуп долей инвесторов, восстановление инвестиций (返程投资还原), аннулирование валютной регистрации, трансграничное налоговое урегулирование, а также построение новой структуры долей для нового субъекта в материковом Китае и целый ряд взаимосвязанных шагов — почти невозможно продвигать процесс параллельно. Согласно статистике по кейсам последних лет, этот процесс обычно занимает от 12 до 18 месяцев.

Что означает для компаний по инновационным лекарствам, находящихся на ключевой стадии клинических испытаний II или III фазы, это более чем годовое «окно»? Это может означать, что разрыв по срокам выхода на рынок с аналогичными конкурентными препаратами по таргетам будет расширен; что ключевые клинические исследования, которые изначально можно было ускорить за счет листингового финансирования, придется замедлить; и еще более вероятно, что компания упустит пик оценки на рынке капитала. Самое трудное — то, что заявка на листинг требует «обнуления и перезапуска»: поданные ранее проспекты эмиссии, документы по комплаенсу, финансовые аудиты — всё нужно пересмотреть заново. Посреднические расходы и усилия команды, потраченные в предшествующий период в размере сотен миллионов юаней, могут пойти прахом.

Во‑вторую, по затратам. Прямые затраты на демонтаж «red chip» прежде всего возникают из обработки долей инвесторов. В конструкции «red chip» структура акционеров обычно довольно сложная: это инвесторы из нескольких раундов долларовых фондов, команды основателей, платформы опционов сотрудников и т. п. При демонтаже зарубежным инвесторам нужно конвертировать доли в доли субъектов внутри материкового Китая. Либо компания выкупает за «живые» деньги доли тех инвесторов, которые хотят выйти, либо договаривается о сложных соглашениях по обмену долями.

Для биомедицинских компаний, которые еще не вышли на прибыль, а наличные средства в бухгалтерии и так ограничены, где взять деньги для выкупа? Многие компании могут искать мостовые кредиты (overbridge) с годовой ставкой 8%—12% или даже выше, что еще сильнее увеличит нагрузку на денежный поток. Если выбрать обмен долями, возможно придется столкнуться с требованиями инвесторов о скидке в оценке (valuation折让). Переход из зарубежной структуры внутрь страны, изменение премии за ликвидность и ожиданий выхода — всё это влияет на оценку стоимости долей.

Помимо явных затрат на деньги, есть и скрытые издержки финансирования. После демонтажа компании нужно будет заново вести переговоры о новом раунде финансирования с инвесторами уже как субъект материкового Китая. В этот момент процесс листинга будет отложен, а переход структуры принесет неопределенность. В результате у компании сокращается переговорная сила в части цены при финансировании; та оценка, которую можно было бы отстаивать, может оказаться под давлением и привести к скидке. Кроме того, при аннулировании зарубежной компании потребуется налоговое оформление, а при восстановлении «返程投资还原» могут возникнуть обязательства по налогу на прибыль — это также может привести к дополнительным налоговым платежам на сотни миллионов юаней или даже на тысячи миллионов юаней.

В‑третьих, по персоналу. Для компаний по инновационным лекарствам самым ценным активом являются не «pipeline», а люди. В конструкции «red chip» важным инструментом для привлечения и удержания ключевых специалистов является именно план опционов сотрудников в зарубежном субъекте, осуществляющем листинг. Демонтаж «red chip» означает, что имеющийся план опционов сотрудников нужно полностью скорректировать: как опции за рубежом будут конвертироваться в доли внутри страны? Как заново определить цену исполнения? Как гарантировать права? Если эти вопросы решить неправильно, почти наверняка это вызовет тревожные настроения у ядра команды и даже уход талантов.

Более реальная проблема — разница во времени. От запуска демонтажа до завершения листинга новым субъектом зачастую требуется около полутора лет. В течение этих полутора лет опционы сотрудников не могут быть реализованы за рубежом и не могут свободно обращаться внутри страны — они оказываются в подвешенном состоянии. Для тех ключевых сотрудников R&D, которые на ранних этапах обменивали более высокие ожидания по опционам на более низкие уровни зарплаты, само ожидание уже становится испытанием. Если ядро команды из‑за «подвешенности» или обесценения стоимости долей с программой стимулирования решит уйти, компания сталкивается не только с потерей талантов, но и с фактической задержкой исследовательских проектов. И именно эта часть риска — как раз труднее всего поддается измерению деньгами.

Эти три «бухгалтерские книги» — каждая тянет за собой остальные. По времени — влияние на окно листинга; по затратам — сжатие денежного потока; по персоналу — подрыв фундамента инноваций. Они переплетены, и каждое влияет на другие: чем дольше тянется процесс, тем выше стоимость капитала и тем сильнее изнашивается терпение команды.

Предложение институтов: формирование многообразных маршрутов движения капитала

Перед таким поворотом компаниям по инновационным лекарствам нужна не политика «одним ударом по всем», а набор разнообразных, предсказуемых и недорогих институциональных опций. Правительству следует предоставить четкие правила и перечень выбираемых инструментов, чтобы компании могли принять наиболее подходящее решение в соответствии со своими обстоятельствами.

Во‑первых, сделать процесс备案 более прозрачным. Текущий главный источник боли для компаний — неопределенность. Нужно выстроить механизм регулярных каналов коммуникации, своевременно публиковать ключевые пункты проверки, комплаенс‑наставления и типовые кейсы, чтобы компании могли заранее прогнозировать риски. Для красных фишек, которые соответствуют условиям (компаний с конструкцией «red chip»), следует четко определить длительность备案 и критерии проверки, чтобы избежать остановки процесса листинга из‑за неверного прочтения политики.

Во‑вторых, создать «зеленый коридор» для демонтажа «red chip». Для тех компаний, которым действительно нужно демонтировать конструкцию, — упростить административные процедуры, включая валютную регистрацию, налоговое урегулирование и аннулирование зарубежных субъектов. Исследовать специализированный канал «возвращения red chip», чтобы обеспечить параллельное рассмотрение демонтажа и заявок на листинг внутри страны, сократив переходный период.

В‑третьих, применить финансовые инструменты для снятия давления на деньги при демонтаже. Демонтаж «red chip» часто сопровождается крупными потребностями в капитале — выкуп долей инвесторов, реализация опционов сотрудников и т. п. Поощрять финансовые институты к разработке кастомизированных продуктов вроде трансграничных фондовых «пулов», мостовых кредитов, конвертируемых облигаций и т. д., чтобы специально поддерживать процессы управления капиталом в этот период. Государственный капитал и отраслевые фонды могут создавать специализированные инвестиционные инструменты — в форме акционерных инвестиций или «якорных» инвестиций — для вхождения в проект, одновременно решая проблему краткосрочных средств компании и выполняя функцию долгосрочного обнаружения стоимости капитала.

В‑четвертых, выстроить механизмы сопряжения многоуровневых рынков капитала. У разных компаний — разные выборы. К примеру, некоторым компаниям подходит «зеленый коридор возвращения red chip» на STAR Market — они могут использовать преимущество высокой оценки и ликвидности внутреннего рынка; некоторым нужно сохранить конструкцию «red chip» для сопряжения с международным капиталом — тогда помощь должна быть в подготовке «доказательства необходимости», чтобы перехватить окно листинга в Гонконге; некоторые компании могут добиваться дифференцированного развития через ChiNext. Правительство может предоставить услуги по планированию траектории листинга, охватывающие полный жизненный цикл компаний, помогая им найти наиболее подходящий маршрут.

В‑пятых, обеспечить формирование совместной силы промышленной политики и политики в области капитала. В период корректировки маршрутов листинга усилить поддержку BD‑сделок, поощрять компании ускорять возврат средств через такие способы, как License-out, чтобы сохранялась непрерывность инвестиций в R&D. Одновременно продвигать рост доли в отечественных фондах в юанях, пенсионных/страховых длинных деньгах и других долгосрочных источниках капитала, направляемых на размещение в акциях компаний инновационных лекарств, снижая чрезмерную зависимость предприятий от долларовых фондов.

Заключение

«Демонтировать» или «не демонтировать» конструкцию «red chip» на поверхности — это выбор маршрута листинга, а по сути — то, как биофармацевтическая отрасль может, глубоко интегрируясь в глобальную сеть инноваций, построить систему автономного и контролируемого капитального цикла. Изначальный смысл регуляторных корректировок не в том, чтобы перекрыть компаниям путь к международной интернационализации, а в том, чтобы компании могли осуществлять благоприятное взаимодействие с рынками капитала внутри и за пределами страны в рамках более прозрачной и комплаентной институциональной структуры. Для компаний по инновационным лекарствам ключевая ценность институционального предложения состоит в предоставлении права выбора: чтобы компания не оказывалась в пассивном положении из‑за сужения одного конкретного маршрута, а находила в матрице многообразных институтов тот вариант, который лучше всего соответствует её стадии развития. Когда политическая среда продолжит меняться, нам нужен не пассивный выжидательный подход, а институциональные инновации, которые дадут компаниям определенность на протяжении всего цикла.

[Автор Хуан Вэй — директор Центра исследований шанхайской науки и технологий Института бухгалтерского учета и финансов Шанхая, заместитель директора Управления мониторинга и оценки качества образования (исполняет обязанности), профессор; Сюй Лан — инженер Шанхайского центра содействия индустрии биофармацевтических технологий. Эта статья также является промежуточным результатом общенационального проекта Фонда социальных наук Китая (22BJL026)]

Огромный поток новостей и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance APP