От «ноль нарушений» до прорыва в финансировании: пример выживания в условиях неблагоприятных ветров за годовым отчетом

在 фоне глубоких отраслевых корректировок New Town Holdings снова предоставила годовой отчет, имеющий характер эталона.

27 марта New Town Holdings (601155.SH) официально опубликовала годовой отчет за 2025 год. В текущей среде New Town Holdings не только продолжила оставаться прибыльной, но и обеспечила непрерывно 8 лет положительный операционный денежный поток.

Еще более важно то, что ее публичные долговые обязательства на открытом рынке по-прежнему не имеют «ни одного случая дефолта». В условиях, когда отраслевое доверие еще не полностью восстановилось, такие результаты уже не просто «стабильность», а пример того, как рынок недвижимости проходит через цикл.

Эта девелоперская компания, известная как проект с двумя двигателями «недвижимость + коммерция», с помощью более стабильного денежного потока, более сильных возможностей в коммерческой сфере и постоянно прорывающихся результатов в финансировании заново завоевывает доверие рынка. От «нулевого дефолта» до прогресса в финансировании, от коммерционной операционной «подушки» до инноваций в секьюритизации активов — New Town Holdings с помощью целого ряда ключевых шагов вырисовывает реалистичный путь преодоления кризиса для девелоперских компаний.

Проявляется устойчивость прибыли: коммерческий сегмент продолжает приносить стабильный доход

В 2025 году, когда рынок недвижимости продолжает очищаться, отчет о прибылях и убытках стал важным мерилом для проверки реальных возможностей ведения бизнеса компании.

Судя по данным годового отчета, New Town Holdings достигла выручки 53.01B юаней, чистой прибыли, относимой к акционерам листинговой компании, 680 млн юаней, а также чистой прибыли, скорректированной без учета разовых факторов и относимой к материнской компании, 614 млн юаней. На фоне того, что большинство частных девелоперов по-прежнему находятся в убытках или в состоянии низкой прибыли, этот результат особенно редкий.

Еще более ценно улучшение качества прибыли. В 2025 году совокупная валовая маржа компании достигла 27,42%, что на 7,62 процентного пункта больше в годовом выражении; прибыльность явно восстановилась. Одновременно средняя стоимость финансирования снизилась до 5,44%, что на 0,48 процентного пункта меньше в годовом выражении, что отражает финансовый эффект улучшения за счет оптимизации структуры финансирования.

С точки зрения отрасли сегодня рынок недвижимости по-прежнему находится на этапе глубокой корректировки, и двойное давление — на стороне продаж и на стороне финансирования — сохраняется. В такой обстановке способность стабильно получать прибыль напрямую подтверждает качество управления операциями и способность контролировать риски. New Town Holdings за счет инициативного сокращения девелоперского бизнеса с низкой валовой маржой, а также усиления коммерческой операционной деятельности с высокой валовой маржой, завершила «переход в прибыли» — активное переключение структуры прибыли.

Это особенно заметно в структуре бизнеса. Коммерческий операционный сегмент продолжает вносить стабильный вклад в денежные потоки и прибыль, став ключевой опорой на стороне прибыли компании. В 2025 году совокупный объем доходов от коммерческой эксплуатации New Town Holdings составил 14,09 млрд юаней, что на 10% больше в годовом выражении; доля в общей выручке выросла до 25%. Валовая маржа по услугам по аренде и управлению недвижимостью составила 9.1B юаней, увеличив долю в общей валовой марже с 48% до 63%, а валовая маржа достигла 70%.

Видно, что New Town Holdings постепенно выходит из зависимости от девелоперских продаж и формирует «эндогенную систему прибыльности» с коммерческой эксплуатацией в качестве ядра. Такой сдвиг не только повышает устойчивость компании к циклам, но и закладывает основу для пересмотра ее будущей системы оценки.

Способность «генерировать денежные средства» не ослабевает: «нулевой дефолт + высокая сдача объектов» — двойное подтверждение

Если прибыльность — это «телосложение» компании, то кредитная история — ее «линия жизни» на рынке капитала. В последние годы кредитная система в отрасли недвижимости испытывала сильные потрясения, а New Town Holdings стала одной из немногих частных девелоперских компаний, которые неизменно сохраняют «нулевой дефолт» на открытом рынке.

Годовой отчет показывает, что в 2025 году New Town Holdings в срок погасила облигации публичного рынка внутри страны и за рубежом на 5.86B юаней, сохранив рекорд «нулевого дефолта».

Этот результат не случаен: он основан на устойчивом управлении денежными потоками и оптимизации структуры долга. По состоянию на конец отчетного периода у New Town Holdings денежные средства составили 6,8 млрд юаней, коэффициент чистого долгового бремени — 56,97%, что удерживается в относительно безопасном диапазоне. При этом чистый объем операционного денежного потока составил 1.43B юаней, и компания уже 8 лет подряд поддерживает положительное значение.

Показатель «8 лет подряд положительный операционный денежный поток» означает, что компания не полагается на «переливание» финансирования, а обладает собственной способностью генерировать денежные средства. Именно это — коренная причина, по которой она может непрерывно выполнять долговые обязательства.

В то же время New Town Holdings демонстрирует высокую дисциплину выполнения в части «гарантированной сдачи объектов». В 2025 году New Town Holdings поставила (сдала) объекты общей площадью более 38 тысяч квартир; в совокупности за последние три года объем поставок уже превысил 278 тысяч квартир.

Сторона продаж, несмотря на влияние отрасли и сокращение, по-прежнему демонстрирует надежные показатели по поступлению средств. В 2025 году New Town Holdings обеспечила сумму контрактных продаж 19,27 млрд юаней, площадь продаж — около 2,5358 млн кв. м. Поступления средств составили 38k юаней, коэффициент поступлений — 110,41%. Высокий коэффициент поступлений означает, что оборот средств по проектам относительно эффективен, и это дает важную гарантию безопасности денежных потоков компании.

Можно сказать, что двойное подтверждение «нулевого дефолта + высокой сдачи» сформировало для New Town Holdings четкий кредитный «ярлык» в текущей отрасли. Это не только повышает доверие со стороны финансовых учреждений и инвесторов, но и открывает пространство для дальнейшего финансирования.

Прорыв в финансировании и эволюция: формирование полного цикла возможностей «инвестировать — финансировать — привлекать — строить — управлять — выходить»

В сфере недвижимости способность к финансированию часто рассматривают как ключевой признак того, что компания выходит из трудностей. В 2025 году New Town Holdings неоднократно достигала прорывов на рынках капитала внутри страны и за рубежом, выпуская четкие сигналы восстановления.

В части зарубежного финансирования: в июне 2025 года New Town Development успешно разместила необеспеченные старшие облигации на 300 млн долларов США, став первой среди частных девелоперских компаний, перезапустившей зарубежное финансирование за последние три года; в сентябре компания через дочернюю структуру выпустила приоритетные обеспеченные нотсы на 160 млн долларов США. В части финансирования внутри страны: в течение года компания несколько раз выпускала среднесрочные облигации (medium-term notes) с объемами 1 млрд, 900 млн и 1,75 млрд юаней соответственно. При этом все выпуски получили полные гарантии от CICC Credit Enhancement и рейтинг двойной AAA. Купонная ставка была самой низкой — всего 2,68%.

В текущей среде отраслевого финансирования фраза «возможность привлечь деньги» сама по себе стала важным сигналом, а многоканальные и многоразовые прорывы New Town Holdings в финансировании дополнительно усилили рыночное понимание ее кредитного восстановления.

Еще более стратегически значимым является инновационный прорыв New Town Holdings в сфере секьюритизации активов. В ноябре 2025 года New Town Holdings успешно выпустила «吾悦广场 институтские REITs» (REITs между учреждениями) с объемом эмиссии 616 млн юаней и комплектовала 410 млн юаней доли по дебиторской задолженности. Этот продукт — также первый в стране потребительский институтский REITs между учреждениями, и при этом первый аналогичный продукт, выпущенный частным девелопером на рынке A-share. Он имеет ярко выраженное демонстрационное значение для отрасли.

Этот REITs имеет базовым активом высококачественный коммерческий объект — Shanghai Qingpu Joy City. Благодаря секьюритизации активов осуществляется оживление (активация) накопленных активов, компания пополняет денежные потоки и оптимизирует структуру активов и обязательств. Эта инновация также означает, что трансформация New Town Holdings от традиционного девелопера в «оператора активов + управляющего активами» углубляется дальше.

В рамках этого направления трансформации New Town Holdings формирует возможности полного цикла «инвестировать — финансировать — привлекать — строить — управлять — выходить». На стороне «инвестировать» — отбираются качественные коммерческие активы. На стороне «финансировать» — расширяются каналы финансирования. На стороне «привлекать» — через ABS и будущие REITs осуществляется привлечение средств. На стороне «строить» и «управлять» — повышается операционная эффективность. На стороне «выходить» — высвобождается стоимость активов и выполняются циклические реинвестиции.

Масштаб и качество коммерческих активов создают прочную основу для этой модели. На конец 2025 года New Town Holdings уже разместила 207 комплексных проектов в 141 городе страны. Площадь открытого объекта Joy City составляет 278k кв. м, а коэффициент аренды стабильно держится на высоком уровне 97,86%.

Рынок капитала также позитивно откликнулся на эту трансформацию New Town Holdings.

В четвертом квартале 2025 года международный известный инвестиционный банк Morgan Stanley объявил о повышении рейтинга New Town Holdings до «Overweight» («сверхнормального веса») и повысил целевую цену. В своем исследовательском отчете он указал, что New Town Holdings обеспечивает рост арендных ставок сверх ожиданий за счет повышения доли рынка, и продолжает позитивно оценивать перспективы секьюритизации активов. В соответствии с этим Morgan Stanley повысил целевую цену New Town Holdings на 25% до 19,7 юаней и одновременно повысил прогнозы прибыли на акцию на 2026–2027 годы на 3–5%.

В своем исследовательском отчете Morgan Stanley отметил: хотя в целом показатели розничного рынка остаются ровными (без ярких улучшений), New Town Holdings в первые девять месяцев 2025 года обеспечила рост выручки на 11%, а продажи в сопоставимых магазинах продолжают стабильно расти. «Мы связываем это с сильным положением компании при размещении в ключевых городских районах и ожидаем, что в процессе консолидации ресурсов компания получит больше доли рынка. Учитывая план правительства по поддержке потребления в рамках последнего ‘плана 15-го и 5-летки’ (十五五), мы прогнозируем, что доходы от арендной платы будут расти примерно с CAGR 8% и достигнут 2.54M юаней к 2027 году».

Помимо ярких результатов в коммерческом сегменте, Morgan Stanley дополнительно указал в исследовательском отчете, что «негативное влияние девелоперского бизнеса на общие результаты New Town Holdings продолжает снижаться». «Хотя из-за ограниченности продаваемых ресурсов контрактные продажи New Town Holdings в 2026 году могут еще сильнее сократиться, мы считаем, что это положительно для прибыльности. По мере того как в последующие годы уменьшится количество бронирований объектов недвижимости, ожидается, что негативный вклад девелоперской недвижимости в прибыль существенно снизится, что может привести к заметному росту прибыли компании. Мы прогнозируем, что в 2027 году ключевая прибыль может восстановиться до 2,6 млрд юаней (CAGR 45% за 2024–2027 годы)».

На этой основе Morgan Stanley повысил прогноз прибыли на акцию New Town Holdings за 2026–2027 годы на 3–5% и поднял целевую цену на 25% до 19,70 юаней, чтобы отразить более сильный доход от арендной платы, улучшение ситуации с ликвидностью и высвобождение стоимости инвестиционной недвижимости.

Фактически, помимо Morgan Stanley, New Town Holdings продолжает устойчиво получать признание со стороны рынка капитала: более 20 брокерских компаний в совокупности позитивно оценивают и активно рекомендуют ее, включая Guotou Securities, Huatai Securities, Shenwan Hongyuan, CITIC Construction, Huachuang Securities, Ping An Securities, Northeast Securities, Guotai Junan, Kaiyuan Securities, Southwest Securities, Galaxy Securities, Industrial Securities, Yangtze River Securities, CICC Securities и др. Многие из этих организаций присваивают компании рейтинг «рекомендуется» или «покупать».

Yangtze River Securities в недавнем исследовательском отчете проанализировал, что отраслевые ожидания по политике постепенно повышаются; кроме того, пик по долговым выплатам New Town Holdings уже пройден, и ее способность к финансированию продолжает восстанавливаться, поэтому рыночные предпочтения к риску, вероятно, будут постепенно улучшаться. При этом более чем достаточно наличия земли в запасах (land bank) все еще обеспечивает определенную гарантию для продаж; рост вклада удерживаемой (самостоятельно управляемой) коммерческой недвижимости повышает валовую маржу. Это становится важным источником прибыльности и финансирования компании. Стоимость компании, вероятно, будет переоценена; поддерживается рейтинг «покупать».

От восстановления прибыльности, через соблюдение кредитной дисциплины, до восстановления каналов финансирования и обновления модели активов — в 2025 году New Town Holdings продемонстрировала ясную главную линию развития: в условиях глубоких отраслевых корректировок придерживаться «верблюжьего духа» (骆驼精神) и устойчиво вести бизнес через цикл, а также открывать долгосрочное пространство за счет структурной трансформации. Это также означает, что на фоне очищения отрасли качественные частные девелоперы по-прежнему обладают способностью к выживанию и развитию. Устойчивость и путь эволюции, показанные New Town Holdings, служат реальным основанием для восстановления доверия рынка.

(Эта статья подготовлена First Finance)