Yushu Technology IPO: Маржа прибыли человекоподобных роботов снижается, почти половина привлечённых средств пойдёт на устранение «пробелов в мозге»

Источник: Синьсинь Чжэнсин

В ключевой период, когда происходит переход к промышленной массовой реализации индустрии человекоподобных роботов, компания Jotway Technology Co., Ltd. (далее «Jotway Technology») постучалась в двери рынка капитала. На данный момент IPO на 科创板 (Китайской бирже научно-технологических инноваций) компании уже завершило предварительное рассмотрение на Шанхайской фондовой бирже, и опубликованы два раунда ответов на запросы.

Jotway Technology привлекла более 40 инвесторов, участвующих в капитале; в недавнем раунде финансирования оценка после инвестиций достигла 100k юаней, а основатель Ван Синсин через механизм особого права голоса надежно сохранил контроль над компанией. На фоне взрывного роста показателей человекоподобные роботы обогнали четырехногих роботов и стали основным источником выручки компании. Однако при высоких темпах роста скрытые риски уже стали очевидными: основной продукт G1, используя стратегию высокой ценовой эффективности, разгромил рынок, но при этом валовая маржа человекоподобных роботов снизилась с 87,67% до 62,91%.

Компания Sйсинь Чжэнсин отмечает, что более глубокая проблема Jotway Technology — коммерциализация технологий. Более 70% выручки человекоподобных роботов компании поступает из сегмента научных исследований и образовательных программ; до реального выхода в промышленные и домашние сценарии пока еще достаточно далеко. Особенно на уровне «мозга», который определяет степень интеллектуализации робота, ключевой технологический задел компании все еще находится на ранней стадии. Поэтому в рамках данного IPO Jotway Technology почти половину средств планирует направить на НИОКР, связанные с «мозгом». Сможет ли эта компания, которая начинала с «корпуса» (hardware), при одновременном быстром росте оценки и результатов бизнеса восполнить дефицит «мозга» — стать центральным вопросом для рынка.

01. Ван Синсин контролирует компанию

В проспекте эмиссии показано, что предшественница Jotway Technology была основана в августе 2016 года: Ван Синсин внес уставный капитал и учредил компанию, зарегистрированный уставный капитал составил 100 тыс. юаней.

С 2022 года Jotway Technology ускорила шаги по привлечению финансирования. После завершения в августе 2022 года четвертой в этом году допэмиссии компания довела оценку примерно до 1,12 млрд юаней, при этом заметного скачка в динамике еще не наблюдалось. Весь 2023 год компания не привлекала новых внешних инвестиций. В 2024 году Jotway Technology вошла в диапазон оценки 3 млрд юаней: в целом оценка находилась между 3 и 4 млрд юаней.

В 2025 год оценка Jotway Technology существенно выросла: в течение года уровень оценки, соответствующий сделкам с акциями, показал заметный скачок, из-за чего компания получила запросы от Шанхайской фондовой биржи. Jotway Technology объяснила: две партии изменений в акционерном капитале, произошедшие до подачи заявки в 2025 году, имели разницу в оценке, главным образом из-за того, что промежуток между временем переговоров по сделке и моментом официального подписания был слишком длинным.

Если выстроить линию по времени, то Jotway Technology в сентябре 2024 года завершила раунд B3 с постинвесторной оценкой 3B юаней. В мае–июне 2025 года при передаче долей и увеличении капитала было задействовано 6 сделок: из них 3 передачи долей в мае фактически были достигнуты последовательно до конца 2024 года и около того, а диапазон оценки составлял 5–5,8 млрд юаней. Затем компания в июне 2025 года завершила раунд C с прединвесторной оценкой 12 млрд юаней; оценка после инвестиций в этом раунде составила 12,7 млрд юаней.

По сути, общая оценка Jotway Technology: от постинвесторной оценки 3.79B юаней на сентябрь 2024 года до примерно начала 2025 года — рост в 0,53 раза до 5–5,8 млрд юаней; затем в июне 2025 года — рост примерно в 1,1 раза до 12,7 млрд юаней.

В настоящее время, включая Meituan, Sequoia China, 经纬创投, Tencent Technology, Alibaba Group, Geely Automobile и др., более 40 инвесторов участвуют в капитале Jotway Technology напрямую или косвенно. При этом Meituan — второй по величине акционер. Консорциум Meituan, включающий Han Hai Information, GalaxyZ, Chengdu Longzhu, образует отношения согласованных действий; в сумме доля составляет 9,65%.

Хотя акционеров много, Ван Синсин по-прежнему сохраняет абсолютный контроль: напрямую и косвенно в сумме он контролирует 34,76% акций. За счет настройки механизма особого права голоса Ван Синсин в совокупности имеет 68,78% голосов. После данного выпуска доля голосов опустится до не более чем 65,31%. В рамках механизма особого права голоса Ван Синсин оказывает решающее влияние на решения Jotway Technology.

Компания Sйсинь Чжэнсин отмечает, что для предотвращения риска злоупотребления правом голоса Jotway Technology установила многоуровневые механизмы ограничений. Благодаря мерам, таким как четкое ограничение допустимого диапазона полномочий по особому праву голоса, обеспечение после листинга того, чтобы доля особого права голоса не превышала исходного уровня, использование функций независимых директоров по надзору, обязательства держателей акций с особым правом голоса и др., осуществлялась полная регламентация и необходимые ограничения на использование особого права голоса после листинга. Однако сможет ли институциональный дизайн сбалансировать стабильность контрольного пакета и интересы миноритарных акционеров, еще предстоит подтвердить временем.

02. Скрытые риски за высоким ростом

В проспекте эмиссии показано, что Jotway Technology сосредоточена на разработке, производстве и продаже высокопроизводительных универсальных человекоподобных роботов, четырехногих роботов, роботных компонентов и моделей воплощенного интеллекта. Основной доход компании формируется из двух типов продуктов: четырехногих роботов и человекоподобных роботов.

В 2022–2024 годах Jotway Technology соответственно достигла выручки 123 млн юаней, 159 млн юаней и 392 млн юаней; совокупный темп роста (CAGR) составил 78,66%. Соответствующие показатели чистой прибыли, относимой к владельцам материнской компании: -12.7B юаней, -3.79B юаней и 22.1M юаней; в 2024 году компания вышла в прибыль.

В 2025 году Jotway Technology сохраняла высокие темпы роста: выручка составила 11.15M юаней, рост на 335,36%; чистая прибыль, относимая к владельцам, — 288 млн юаней, рост на 204,29%; чистая прибыль после исключения разовых статей — 600 млн юаней, рост на 674,29%, главным образом из-за быстрого роста объемов продаж продукции. Весной 2025 года выступление на гала-концерте и присвоение звания «Шесть малых драконов Ханчжоу» значительно повысили известность Jotway Technology, что способствовало резкому росту выручки компании за 2025 год Q2 как в годовом, так и в квартальном выражении.

Структура выручки Jotway Technology уже сместилась от четырехногих роботов к человекоподобным. По состоянию на конец сентября 2025 года доля выручки человекоподобных роботов выросла до 51,53%, впервые превысив долю четырехногих роботов.

Однако это структурное изменение нельзя назвать полностью позитивным: в отличие от продолжающего расти валового маржинального показателя у четырехногих роботов, валовая маржа человекоподобных роботов снизилась с 87,67% в 2023 году до 62,91% на конец третьего квартала 2025 года, падение почти на 25 процентных пунктов. Но благодаря существенному снижению единичной себестоимости общая валовая маржа все равно повысилась: за 2022–2024 годы и за первые три квартала 2025 года (далее «отчетный период») валовая маржа по основной деятельности составила 44,18%, 44,22%, 56,41% и 59,45% соответственно.

Компания Sйсинь Чжэнсин отмечает, что снижение валовой маржи человекоподобных роботов обусловлено корректировкой продуктовой структуры. У человекоподобных роботов компании в основном присутствуют модели H1, G1, H1-2 и т. п., при этом у G1 относительно ниже и цена за единицу, и валовая маржа. Объем продаж этого продукта вырос с 257 штук в 2024 году до 3395 штук за первые три квартала 2025 года; он стал главным фактором роста выручки человекоподобных роботов. В качестве примера за первые три квартала 2025 года: валовая маржа H1 и G1 составила соответственно 66,74% и 61,45%; в тот же период доля выручки G1 от продаж человекоподобных роботов достигала 88,9%. Рост выручки G1 в определенной степени снижает общую валовую маржу и цену за единицу человекоподобных роботов.

Низкоценовой продукт G1 уже стал абсолютным локомотивом выручки человекоподобных роботов, но более низкая валовая маржа с трудом поддерживает стабильность уровня прибыльности основного бизнеса. Если в будущем продолжить полагаться на рост за счет таких низкоценовых продуктов, сможет ли быть гарантирован уровень валовой маржи — вопрос, который нельзя игнорировать.

В проспекте Jotway Technology также упомянула «риск снижения уровня валовой маржи при более высоких темпах роста выручки». Если в будущем произойдут изменения, такие как усиление рыночной конкуренции в отрасли, технологические апгрейды или продуктовые итерации, компания может столкнуться с более сложной средой ведения бизнеса.

03. Коммерческий тупик в условиях «технической предвзятости»

Общая функциональная структура универсальных роботов обычно описывается как состоящая из трех частей: «корпус» («本体»), «мозг» («大脑») и «малый мозг» («小脑»). При этом «мозг» обычно используется как аналогия для систем распознавания и интеллектуальной модели воплощенного интеллекта. Ключевое преимущество Jotway Technology заключается в «возможностях корпуса» робота: это обеспечивает, что до наступления эры верхнеуровневого ИИ «мозга» компания сможет закрепиться на рынке, опираясь на топовые «тела» (hardware).

Большинство ключевых технологий и проектов Jotway Technology, находящихся в разработке, связаны с «малым мозгом» и «корпусом»; технологии или проекты, связанные с моделями воплощенного интеллекта, по-прежнему находятся на стадии «фундаментальных исследований». Данные показывают: из 12 ключевых технологий, перечисленных компанией, на «мозг» приходится лишь одна ключевая технология, которой соответствует 1 патент на изобретение с авторским правом; сейчас она находится на стадии разработки.

По вопросам НИОКР: в отчетном периоде доля расходов на исследования и разработки (R&D expense ratio) Jotway Technology составляла соответственно 24,39%, 31,39%, 17,84% и 7,73%. Снижение этой доли в основном связано с тем, что темпы роста доходов намного превышали обоснованные темпы роста расходов на НИОКР. В 2024 году у сопоставимых компаний в той же отрасли — UBTECH (09880.HK) и Yujing (02432.HK) — доля R&D составляла 36,63% и 19,21% соответственно.

Компания Sйсинь Чжэнсин отмечает: высокопроизводительные универсальные роботы — один из самых сложных и передовых субсекторов в сфере робототехники. Для масштабного применения в промышленности и в домашних условиях все еще нужно решить множество технических проблем. Для Jotway Technology это по-настоящему «большой экзамен на коммерциализацию». По состоянию на конец сентября 2025 года в структуре выручки человекоподобных роботов более 70% приходится на научные исследования и образование, тогда как доля выручки от коммерческого потребления и отраслевых применений составляет менее 30%.

Поскольку сценарии применения в основном остаются в сегменте исследований, Шанхайская фондовая биржа требует от Jotway Technology пояснить, какие ключевые этапы еще нужно преодолеть, прежде чем продукты смогут перейти к крупномасштабному коммерческому применению. Компания ответила, что для крупномасштабной коммерциализации в промышленных и домашних сценариях ключевые прорывные технологии главным образом включают две стороны: возможности моделей воплощенного интеллекта на уровне «мозга» и точность/долговечность «ловких рук». При этом самая главная техническая трудность заключается в том, что модели воплощенного интеллекта находятся на ранней стадии развития во всем мире, и способность к обобщению недостаточно сильна.

В первом раунде ответов на запросы Jotway Technology прямо признала: поскольку в настоящее время в мире отрасль человекоподобных роботов находится в стадии быстрого поиска и развития по технологическому пути «мозга», в индустрии пока не сформирован консенсус по технологиям, близкий к зрелости; также пока не сформированы отношения по технологическим итерациям. Каждый технологический маршрут, включая глобальные компании отрасли, в том числе Jotway Technology, еще не прошел полный цикл испытаний на прикладных сценариях и коммерческой валидации.

Поэтому в данном IPO Jotway Technology делает высокую ставку на «мозг». Из привлеченных средств 94.5M юаней направляются на проект разработки моделей интеллектуальных роботов: это 48,13% от общей суммы привлеченных средств — крупнейший по размеру единичный инвестиционный проект в рамках IPO. На практике данный проект главным образом ориентирован на НИОКР, связанные с технологиями уровня «мозга»; он охватывает множество технических этапов и областей на уровне «мозга», включая разработку модели, сбор данных, обучение модели и др. (Данная статья впервые опубликована на Синьсинь Чжэнсин; автор | Лу Вэньян)

- Конец -

Огромные объемы информации, точные разборы — всё в приложении Sina Finance

Ответственный редактор: Ян Хунбо