Постоянное снижение показателей, отрицательный денежный поток, уход 516 дистрибьюторов — сможет ли Го Гуанчан восстановить работу Shende Jiuye?

2026年3月20日，舍得酒业（600702.SH）披露了2025年度业绩报告。

Данные показывают, что в 2025 году компания «舍得酒业» получила выручку в размере 1.77B юаней, что на 17,51% меньше, чем годом ранее; чистая прибыль, относящаяся к акционерам листинговой компании, составила 223 млн юаней, что на 35,51% значительно ниже показателя прошлого года; а чистая прибыль после вычета разовых (неоперационных) статей сократилась еще сильнее — падение достигло 50,31%. Это уже второй год подряд, когда у компании наблюдается снижение финансовых результатов; по сравнению с периодом пиковых показателей в 2023 году чистая прибыль упала с максимума 3.12B юаней до 223 млн юаней, а масштаб сокращения приближается к девяти десятым.

На фоне глубокой корректировки в отрасли китайских ликеров（бацзю）эта листинговая компания, ранее прославлявшаяся как одна из «шести золотых цветов сычуаньского ликера», сейчас переживает самые суровые испытания в операционной деятельности после вхождения «Fosun Group» в акционерный капитал.

1. Финансовые трудности на фоне падения результатов

Если смотреть на квартальные показатели, то результаты «舍得酒业» демонстрируют заметную волатильность. В первом квартале чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, составила еще 346 млн юаней; во втором квартале она упала до 97 млн юаней; в третьем квартале осталось лишь 29 млн юаней; а в четвертом квартале компания даже показала поквартальный убыток в размере 249 млн юаней. Такая тенденция ухудшения от квартала к кварталу отражает, что во второй половине 2025 года операционное положение компании ускоренно ухудшалось.

Разделение по структуре продуктов вскрывает более глубокие проблемы. В 2025 году сегмент ликеров среднего и высокого ценового уровня обеспечил выручку 5.9B юаней, сократившись на 23,83% в годовом исчислении, тогда как выручка от обычных ликеров составила 733 млн юаней, увеличившись на 5,75%. Это сопоставление показывает: основная линейка продуктов высокого класса сталкивается с серьезным ударом, а обычные ликеры с низкой маржинальностью, хотя и сохраняют рост, не способны компенсировать разрыв в прибыли, вызванный падением в премиальном сегменте. Маржинальность по ликерам среднего и высокого уровня — 74,67%, маржинальность обычных ликеров — всего 37,92%; смещение продуктовой структуры вниз напрямую тянет общую прибыльность вниз.

Ухудшение финансовых показателей выглядит еще более тревожно. В 2025 году чистый денежный поток от операционной деятельности компании составил -523 млн юаней; хотя по сравнению с -708 млн юаней в 2024 году это улучшение, но это все еще второй год подряд, когда фиксируется чистый отток денежных средств. Как важный признак здорового ведения бизнеса в отрасли ликеров, постоянная отрицательность операционного денежного потока напрямую отражает слабую способность компании получать оплату от клиентов, а также то, что запасы и платежи по каналам все еще находятся на высоком уровне.

Финансовая диагностическая модель «Тунхуа Суня» (Tonghuashun) показывает, что за последние пять лет в целом финансовое положение «舍得酒业» было ниже среднего уровня по отрасли; среди 20 компаний в отрасли «бацзю» компания занимает позиции ближе к хвосту рейтинга, общий балл — всего 1,05.

Еще более сурово то, что у компании есть три отчетливых финансовых риска: оборачиваемость дебиторской задолженности в среднем составляет 16,94 раза в год — это указывает на давление по взысканию средств; коэффициент быстрой ликвидности равен 0,41 — краткосрочная платежеспособность очень слабая; доля денежной составляющей в чистой прибыли в среднем -35,67% — денежный поток плохой. Эти показатели в совокупности указывают на одно: качество операционной деятельности «舍得酒业» ухудшается.

Проблемы с запасами также нельзя игнорировать. По состоянию на конец 2025 года остаток запасов компании достиг 182.1k юаней, что на 13,13% больше по сравнению с концом прошлого года; из них собственные полуфабрикаты (включая базовый спирт) — 182,1 тыс. тыс. литров (тыс. декалитров? — ？), а запасы готового ликера — 9013,52 тыс. литров. На фоне падения выручки от продаж постоянный рост запасов означает усиление давления на реализацию (ускорение оборачиваемости) и увеличение потребления денежных средств.

Одновременно в 2025 году коэффициент использования мощностей составил лишь 46%, что существенно ниже 64% в 2023 году. При загрузке мощностей менее чем на 50% компания продолжает реализацию проекта расширения с общими инвестициями около 7.05B юаней, планируя добавить около 60 тыс. тонн годового производства базового спирта. Такое серьезное несоответствие между мощностями и продажами может создать риск, что введенные новые мощности окажутся «поставленными — и сразу простаивающими».

2. Колебания стратегии и управленческие волнения

Трудности «舍得酒业» проявляются не только в финансовых данных, но и в вопросах исполнения стратегии и корпоративного управления. С декабря 2020 года, когда «Fosun Group» через «Yuyuan Co., Ltd.» (豫园股份) приобрела 70% акций «Tuo Pai She De Group» за 4,53 млрд юаней, эта старая винодельческая компания пережила частые изменения в управленческой команде и корректировки стратегии.

Стабильность управленческой команды стала фокусом внимания рынка. За последние пять лет состав ключевых руководителей «舍得酒业» менялся более 20 раз. Даже должность председателя правления менялась «трижды» за два года: в декабре 2022 года Чжан Шу Пин подал в отставку; в январе 2023 года его сменил Ни Цян (с бэкграундом «Fosun»); в декабре того же года Ни Цян ушел в отставку, а давний менеджер компании Пу Цзи Чжоу был повышен до председателя правления. 3 марта 2026 года заместитель генерального директора Ван Юн (副总裁) подал в отставку по причине служебной деятельности; это происходит всего через год после того, как в марте 2025 года подал в отставку заместитель генерального директора и финансовый директор (CFO) Цоу Цин Ли. Частые кадровые изменения напрямую влияют на связность стратегии компании и эффективность исполнения.

Стратегия «старые вина, многобрендовая матрица, омоложение, интернационализация», которую «Fosun» задал для «舍得酒业» после вхождения в капитал, столкнулась с серьезными вызовами при реальном исполнении. Компания пыталась найти баланс между стратегией в сегменте дорогих старых вин и расширением на массовом рынке, но в эпоху конкуренции на фоне сокращающегося рынка такая стратегия «и нужна премиальная надбавка, и нужно масштабировать продажи на массовом рынке» сталкивается с огромными трудностями распределения ресурсов.

Колебания на стороне каналов дополнительно усиливают давление на операционную деятельность. В 2025 году выручка по традиционным оптово-дистрибьюторским агентским каналам «舍得酒业» составила 60k юаней, что на 25,19% меньше, чем годом ранее. Изменение числа дистрибьюторов более наглядно: в течение года появилось 378 новых дистрибьюторов, ушли 516, а чистое сокращение составило 138, до 2525. Постоянный отток дистрибьюторов отражает подрыв доверия каналов; при этом договорные обязательства (pre-collection, полученные авансы) снизились на 11% до 147 млн юаней, что также говорит о том, что у дистрибьюторов внизу цепочки низкое намерение делать предоплату и формировать запасы.

Неудача плана стимулирования по акциям (股权激励) показывает колоссальный разрыв между ожиданиями менеджмента и реальной рыночной ситуацией. Согласно целям для оценки эффективности в рамках стимулирования по акциям, раскрытым «舍得酒业» в начале 2025 года, в 2025 году выручка должна была вырасти на 20% год к году, а чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, — на 164% год к году; соответствующие цели — 3.25B юаней и 913 млн юаней. Однако фактическое выполнение составило лишь 68,7% и 24,4%. Разрыв между операционными ожиданиями и рыночной реальностью выражен явно. Такая постановка агрессивных целевых показателей в период нисходящего цикла отрасли выглядит оторванной от реальности.

3. Исторические «обременения» и потенциальные риски

В развитии «舍得酒业» было немало зигзагов. В 2020 году компания из-за проблемы неоперационного использования денежных средств контролирующим акционером — Tianyang Holding и ее связанными сторонами — была подвергнута «прочим предупреждениям о рисках»; биржевое обозначение акций было изменено на «ST舍得». Согласно проверке, начиная с ноября 2018 года Tianyang Holding незаконно использовала средства компании через связанные стороны; по состоянию на сентябрь 2020 года не были возвращены средства, использованные в размере 4,75 млрд юаней (основной долг 4,4 млрд юаней; проценты за использование средств 0,35 млрд юаней), что составляло 15,64% от проверенной чистой стоимости компании за 2019 год. Этот инцидент привел к публичной критике со стороны Шанхайской фондовой биржи тогдашнего директора Чжан Шао Пина, а также к официальному заключению о том, что в течение трех лет он не подходит для исполнения обязанностей директора, наблюдателя и старшего должностного лица листинговой компании.

Хотя в мае 2021 года компании удалось «снять метку», исторические нарушения все равно оставили тень на структуре корпоративного управления. CSRC в итоге посчитала, что действия компании и «Tuo Pai She De Group» нарушали соответствующие положения, но, в соответствии с законом, не стала применять наказание и приняла решение закрыть дело. Эта история напоминает инвесторам: в области корпоративного управления «舍得酒业» в прошлом были серьезные недостатки.

В перспективе «舍得酒业» сталкивается с множеством рисков и вызовов. Во-первых, это риск продолжающегося спада отраслевого цикла. Сила восстановления внутреннего потребления в настоящее время недостаточна; сценарии деловых приемов продолжают сжиматься. Если темпы распродажи запасов на каналах не будут соответствовать ожиданиям, то это еще больше удлинит период корректировки отрасли. Ценовой коридор 300–700 юаней в сегменте «следующего уровня после премиума» как раз является ключевой ареной «舍得酒业», и конкуренция там особенно ожесточенная.

Во-вторых, давление на цепочку денежных средств. В 2025 году чистый денежный поток от инвестиционной деятельности компании составил -932 млн юаней, что резко выросло на 386,2% по сравнению с -192 млн юаней за тот же период прошлого года. В то же время долгосрочные заимствования выросли с 431 млн юаней до 774 млн юаней, рост на 79,38%; краткосрочные заимствования — с 711 млн юаней до 440M юаней, рост на 59,65%. Чистый денежный поток от финансовой деятельности составил 35M юаней, что на 766,06% больше, главным образом за счет увеличения заимствований. Такая модель «взять новые кредиты, чтобы закрывать старые долги» повышает финансовые издержки: в 2025 году финансовые расходы изменились с -26,19 млн юаней за прошлый период до 10,83 млн юаней.

В-третьих, неопределенность исполнения стратегии. При коэффициенте использования мощностей лишь 46% продвигать проект расширения стоимостью 7 млрд юаней; инвестировать в проекты интеграции «алкоголь + туризм» на фоне постоянной отрицательности денежного потока — разумность таких решений вызывает вопросы. По состоянию на конец 2025 года прогресс строительства проектов по увеличению и расширению мощностей составил лишь 32%; до цели полной готовности к 2027 году остается менее 2 лет, и с высокой вероятностью может возникнуть риск переноса сроков планов.

Наконец, неудобное положение с брендовым позиционированием. «舍得酒业» пытается построить бренд «舍得» как №1 в категории старых вин, но в реальном рынке концепция «старых вин» сталкивается с проблемой размытости понимания. В премиальном сегменте компании трудно конкурировать с «茅台» (Moutai) и «五粮液» (Wuliangye); в сегменте next premium — на компанию давит необходимость потребительской корректировки вниз. Корректировка продуктовой структуры — смещение в сторону обычных вин с низкой маржинальностью — хотя в краткосрочной перспективе помогает стабилизировать выручку, в долгосрочном плане снизит прибыльность компании.

В 2025 году «舍得酒业» планирует выплатить денежные дивиденды 3,10 юаня на каждые 10 акций (с учетом налога), всего — 102 млн юаней, что составляет 45,67% чистой прибыли, относящейся к акционерам листинговой компании за соответствующий период. Эта мера с очень высокой долей распределения дивидендов была интерпретирована как сигнал рынку о доверии компании, но на фоне резкого падения результатов и отрицательного денежного потока вопрос о ее устойчивости остается под сомнением.

«舍得酒业» стоит на распутье. Компания располагает запасами старых вин более 120 тыс. тонн и двумя брендовыми активами — «沱牌» и «舍得»; это ценные ресурсы. Но в условиях глубокой корректировки отрасли и усиления конкуренции вопрос о том, как сбалансировать краткосрочное выживание и долгосрочное развитие, как сохранять стратегическую стойкость при частой смене руководителей, как продвигать расширение мощностей при дефиците денежных средств — все это сложные задачи, с которыми сталкивается менеджмент.

Председатель «Fosun Group» Го Гуанчан (郭广昌) ранее говорил: «Нужно превратить 舍得 в бренд мирового уровня». Однако в реальности, когда цели по росту снова и снова не достигаются, а давление со стороны запасов и мощностей продолжает накапливаться, маршрут к реализации этого масштабного замысла по-прежнему наполнен неопределенностью. Для инвесторов требуется внимательно следить за изменениями ключевых показателей: конечные продажи на точках (terminal sell-through), динамика отпускных цен по каналам, уровень запасов на каналах и эффективность бюджетов на продвижение/расходы, а также рационально оценивать возможности и риски стратегической трансформации компании.

В условиях перехода в отрасли китайских ликеров от конкуренции за прирост к игре на уже сформированном рынке лишь одних историй о бренде и капиталовых операций недостаточно для поддержания долгосрочного роста. Подлинная конкурентоспособность заключается в комплексном усилении продуктовой силы, силы каналов и организационных возможностей. Для этой старой винодельческой компании падение результатов в 2025 году, возможно, лишь начало; настоящие испытания еще впереди.（«Рассказа о благосостоянии — финансовые новости»）(《理财周刊-财事汇》出品）

Дисклеймер: мнения, изложенные в статье, не являются никакими инвестиционными рекомендациями. Инвесторы действуют на свой риск.

Огромные объемы информации и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance APP