Цзюньшаньские продукты второй раз пытаются выйти на Гонконгскую фондовую биржу: из-за двух штрафов за безопасность питания доля доходов от отдельных товаров превышает 80%

13 марта Гонконгская биржа (HKEX) через сайт для раскрытия информации HKEXnews снова обнародовала материалы о поданной заявке на листинг компании Jiangxi Qiyunshan Food Co., Ltd. (далее — «Qiyunshan Food»). После того как в июне 2025 года она впервые подала документы, но их рассмотрение завершилось неуспехом, эта компания, которую называют «первым брендом клейкого/пирожного с наньсуаньцзао из Южного Китая», спустя примерно девять месяцев совершает второй рывок.

Источник: Qiyunshan Food

Qiyunshan Food — компания, специализирующаяся на разработке, производстве и продажах хлебцев/перекусов из наньсуаньцзао (плоды китайского «южного суаньцзао»). Штаб-квартира находится в уезде Чунъи провинции Цзянси, известном как «родина наньсуаньцзао в Южном Китае». Согласно отчету консультантов Zhusheng, процитированному в проспекте эмиссии, по розничным продажам в 2024 году Qiyunshan Food занимает 32,4% рынка продуктов из наньсуаньцзао в Китае, прочно удерживая лидирующие позиции в отрасли. Однако на фоне столь впечатляющего титула чемпиона в узком сегменте компания чрезмерно полагается на один-единственный продукт, а также сталкивается с высокой концентрацией клиентов; при этом в сфере безопасности пищевых продуктов были «красные сигналы», взносы по соцстрахованию сотрудников внесались в недостаточном объеме, а перед листингом были осуществлены крупные выплаты в виде дивидендов — целый ряд проблем, которые по мере раскрытия в проспекте выходят наружу, добавляя множественные неопределенности на пути компании к листингу в Гонконге.

Сокращение заказов у крупного клиента, «резкий поворот» в прошлогодних результатах

Финансовые результаты Qiyunshan Food демонстрируют траекторию «качелей». Согласно проспекту эмиссии, с 2023 по 2025 годы общий доход компании составил 246 млн юаней, 339 млн юаней и 313 млн юаней соответственно. При этом в 2024 финансовом году выручка выросла на 37,5% год к году, главным образом благодаря расширению дилерской сети и росту спроса со стороны ключевых клиентов. Одновременно чистая прибыль составила 23.71M юаней, 53.2M юаней и 48.93M юаней; рост чистой прибыли в 2024 году год к году достиг 124,5%.

Однако в 2025 финансовом году сценарий высоких темпов роста внезапно прекратился. В течение указанного периода выручка компании снизилась до 314 млн юаней, то есть на 7,4% год к году; чистая прибыль также уменьшилась на 8% до 48,9 млн юаней.

Компания объясняет снижение результатов в основном двумя факторами: во-первых, из-за изменений в продуктовой матрице и поставках сократились продажи в виде заказов от крупнейшего клиента «клиент F»; во-вторых, из-за календарного планирования периода новогодних праздников по лунному календарю нарушился график продаж.

Более всего заслуживает внимания резкое ухудшение показателей денежного потока. В отчетном периоде чистый денежный поток от операционной деятельности компании составлял 9.11M юаней, 106 млн юаней и 1.84M юаней соответственно. В 2025 финансовом году денежный поток упал на 98,3% относительно 2024 года. Согласно раскрытым данным в проспекте эмиссии, это в основном обусловлено снижением авансовых платежей со стороны клиентов и увеличением запасов. Одновременно компания в 2025 году объявила дивиденды в размере 20,3 млн юаней, что дополнительно усилило напряженность с наличными.

Сконцентрированная продуктовая структура, единообразные каналы клиентов

Число работников по продажам сопоставимо с числом сотрудников, занятых в производстве

Самый заметный риск, с которым сталкивается Qiyunshan Food, — это глубокая зависимость бизнеса от одной продуктовой категории и нескольких крупных клиентов.

Во-первых, — высокая концентрация продуктовой структуры. Согласно проспекту эмиссии, ключевые продукты Qiyunshan Food — это только сладости/пирожные с наньсуаньцзао и «гранулы/крошка» из наньсуаньцзао. В финансовые годы с 2023 по 2025 на доходы от этих двух продуктов приходится постоянно более 90% совокупной выручки; при этом один только продукт «пирожное с наньсуаньцзао» обеспечивает 84,66%, 86,69% и 84,76% соответственно. Это означает, что судьба компании практически напрямую привязана к рыночным показателям продукта «пирожное с наньсуаньцзао».

В проспекте также говорится, что если изменятся потребительские предпочтения, произойдут колебания поставок сырья или возникнут связанные с этим негативные информационные поводы, то это напрямую повлияет на операционные результаты компании. Для сравнения: в той же категории фруктовых сухих закусок бренд LiuLiuMei (溜溜梅) расширил свою продуктовую линейку до множества категорий, включая маринованные сливы (梅干), сливы в сиропе (西梅) и желе из сливы (梅冻), а структура выручки у него более сбалансирована.

Во-вторых, усиливается риск концентрации клиентов и каналов: продажи компании крайне зависят от офлайн-сети дистрибьюторов. Согласно проспекту, в отчетном периоде выручка Qiyunshan Food, полученная через офлайн-дилеров/дистрибьюторов, составляла соответственно 85%, 88,4% и 86,3% от общей выручки. По состоянию на конец 2025 года у компании насчитывалось 271 дистрибьютор, из которых 230 — офлайн-дистрибьюторы. Такая модель делает выручку компании легко уязвимой к покупательскому поведению дистрибьюторов.

Еще более выделяется зависимость от крупного клиента. В проспекте раскрыто, что компания, обозначенная как «клиент F», после начала сотрудничества с Qiyunshan Food в сентябре 2023 года быстро стала ее крупнейшим клиентом в 2024 году, обеспечив в тот год выручку 78M юаней, то есть 23% от общей выручки. В отрасли предполагают, что «клиент F» с высокой вероятностью является быстро расширяющимся в последние годы брендом закусок формата магазинов «量贩零食» («много видов недорогих закусок»), который называется «Mingming Hen Mang». Однако в 2025 году заказы этого клиента резко сократились: обеспеченная выручка снизилась до 40.2M юаней, а доля упала до 12,8%. Именно это изменение напрямую привело к снижению выручки компании в 2025 году.

В отчетном периоде доля выручки пяти крупнейших клиентов также выросла: с 26,5% в 2023 году до 38,8% в 2024 году, при этом в 2025 году она все еще оставалась высокой — 33,7%. Чтобы удержать крупного клиента, компания даже предпринимала меры по продлению сроков кредитования, что напрямую привело к росту торговой дебиторской задолженности — и стало одной из причин ухудшения денежного потока.

Сочетание концентрации продуктов и концентрации клиентов означает, что хотя Qiyunshan Food является производственной компанией в пищевой сфере, она при этом в высокой степени зависит от функции продаж. Это видно и по распределению численности сотрудников по отделам: численность сотрудников производственного отдела Qiyunshan Food составляет 678 человек, а численность сотрудников отдела продаж — уже 616 человек; то есть количество работников продаж сопоставимо с числом сотрудников производства, а их доля в общей численности занятых составляет 43,66%.

Дважды оштрафована за вопросы безопасности пищевых продуктов

Задолженность по соцстрахованию сотрудников — 4,2 млн юаней

Хотя флагманский продукт Qiyunshan Food — «пирожное/сладость из наньсуаньцзао» — с 1997 года подряд 29 лет имеет сертификацию «зеленого питания» и обладает квалификацией охраняемого продукта с указанием географического происхождения, его послужной список по безопасности пищевых продуктов не является безупречным.

Согласно раскрытым данным, компания дважды получала штрафы из-за того, что результаты теста на плесень не соответствовали требованиям «Национального стандарта безопасности пищевых продуктов — Сухие сладости/цукаты из фруктов (蜜饯)»; при этом надзорные органы применяли штрафы и конфисковывали некондиционную продукцию. Общая сумма штрафов и изъятий превысила 120 тыс. юаней. Объяснение компании заключается в недостаточном контроле влажности в производственных зонах; компания заявляет, что было проведено исправление. В пищевой отрасли безопасность — это линия жизни; такие записи штрафов без сомнения станут фокусом внимания инвесторов и регулирующих органов.

В вопросах корпоративного управления и прав работников в Qiyunshan Food также есть ряд спорных моментов.

Во-первых, структура сотрудников является особенной, а взносы по соцстрахованию вносились в недостаточном объеме. По состоянию на 31 декабря 2025 года в компании работало 1411 сотрудников, из них сотрудников, занятых на неполную ставку, — 897 человек, что составляет 63,57%.

Кроме того, в отчетном периоде имелись случаи, когда за часть работников не вносилась социальная страховка и жилищный фонд в полном объеме; по оценке, суммы недоплат составляли в 2023–2025 финансовых годах примерно 3,1 млн юаней, 5,1 млн юаней и 4,2 млн юаней соответственно.

Однако, похоже, Qiyunshan Food не слишком обеспокоена этим: в проспекте эмиссии компания пишет, что «по мнению наших юристов, риск того, что нас сосредоточенно погасят долги соответствующие органы, а также риск существенных административных наказаний, является низким».

По производственным мощностям текущая загрузка мощностей компании не является полной. В 2025 году коэффициент использования мощностей ключевого продукта — «пирожного/сладости из наньсуаньцзао» — составил 79,6%, а для продукта «гранулы/крошка из наньсуаньцзао» — 82,3%. В рамках данного IPO компания планирует направить средства, привлеченные в ходе размещения, на повышение мощностей, разработку продуктов, онлайн-маркетинг, а также на пополнение оборотного капитала/денежного потока. В частности, планируется увеличить общую производственную мощность продуктов из наньсуаньцзао на 45,5% до 16 тыс. тонн. При том, что текущие мощности еще не используются в достаточной степени, существенное расширение мощностей заставляет сомневаться в способности компании поглощать дополнительный объем в будущем.

Шестёрка основателей; за отчетный период дивиденды более 26 млн юаней

История Qiyunshan Food началась на пищевом заводе уезда Чунъи в 1979 году. В 1997 году тогдашний директор завода Лю Чжигао вместе с десятками сотрудников собрал деньги и завершил реформу/переформатирование этой государственной фабрики, заложив структуру управления нынешней компании «семья + прежние ключевые сотрудники». На протяжении почти тридцати лет шестеро ключевых руководителей вели компанию к росту, превратив ее в чемпиона в сегменте рынка.

Проникновение структуры собственности показывает, что компания находится под контролем завода Чунъи Фуд (держит 75%) и партнерства с ограниченной ответственностью Yunzhishang (25%). При этом эти две платформы акционеров фактически контролируются шестью ключевыми менеджерами — четырьмя старыми сотрудниками, включая Лю Чжигао, Лю Цзиянь и Чжу Фанъюн; в общей сложности они контролируют более 68% акций компании.

В ключевой период повторной подачи документов Qiyunshan Food в отчетном периоде провела совокупные денежные дивидендные выплаты на сумму 120k юаней; при этом дивиденды за 2024 год составили 20,3 млн юаней, то есть 38,2% от чистой прибыли за соответствующий год. Большая часть этих выплат ушла в «карманы» контролирующих акционеров; шестеро ключевых акционеров получили минимум 26,38 млн юаней.

Qiyunshan Food как лидер в сегменте продуктов из наньсуаньцзао — несомненно, имеет мощную брендовую базу и рыночную позицию. Однако на пути к повторной попытке листинга на Гонконгской бирже ей придется ясно ответить инвесторам на вопрос, как выбраться из ловушки продуктовой одномерности и как снизить зависимость от крупного клиента и дистрибьюторов. Именно эти вопросы напрямую определят, будет ли рынок готов «купить» этот «кисло-сладкий» продукт из наньсуаньцзао.

Сбор материалов и подготовка: корреспондент Nandu·Bay Finance and Society Лю Чанъюань