Долгосрочный бренд, слева разделение, справа приобретение

Вопрос к AI · Почему реформы «Тунжэньтан» не смогли улучшить финансовые показатели?

Хотите забрать прибыль себе.

《Инвесторская сеть》Цай Цзюнь

Старейшая компания с вековой историей «Тунжэньтан» (600085.SH, далее — «компания») находится в ситуации, когда нет хорошего выхода.

В последнее время ключевые продукты компании были отозваны с онлайн-распродажи. Ранее в результате истории попал один из продуктов, выпускавшийся по брендовому лицензированию. Серия за серией событий продолжает линию масштабных шагов, начатых компанией в 2025 году: организационных преобразований, операций с капиталом и т. п. На текущий момент компания (включая) владеет 3 публичными компаниями, среди которых «Тунжэньтан Технолоджи» (01666.HK), «Тунжэньтан Гоцюань» (03613.HK); совокупная капитализация — около 50 млрд юаней.

На самом деле, нынешний кризис компании по сути связан с той же проблемой, что и в 2018 году: в логике монетизации бренда образовались трещины. Поэтому реформы не должны быть пассивным ремонтом, а должны означать перестройку всей системы.

Кризис снова наступил

В марте один лист уведомления о снятии с торгов от правительства провинции Шаньси обнажил «неписаные правила» в отношении «Аньгун Нюхуан Вань» компании «Тунжэньтан». Этот продукт из‑за отсутствия сделок в системе закупок государственных больниц в течение длительного времени был отнесён к зоне «неактивной деятельности», и его напрямую сняли с размещения. Согласно правилам, в течение двух лет этот продукт не сможет попасть в местные государственные больницы.

По сути, локальная операция по «прочистке» точно пробила самую ключевую прибыльную схему компании: подтверждение через размещение в больницах и продажи по завышенной цене вне больниц. По данным MiNeiNet, более 80% выручки «Аньгун Нюхуан Вань» компании приходится на розничные офлайн‑аптечные точки, тогда как вклад каналов внутри больниц крайне незначителен. С одной стороны, компания размещает продукт в каталоге закупок государственных больниц, но фактически не поставляет. С другой стороны, она использует медицинскую страховочную квалификацию, чтобы завысить «ценность» продукта: цена за одну таблетку удерживается на уровне 699–860 юаней.

Эта арбитражная модель «разместили, но не поставляют» по своей сути строится на том, чтобы зарабатывать на разнице между каналами, используя брендовое подтверждение. Поэтому снятие с торгов означает, что арбитражный маршрут компании оказывается напрямую перекрыт.

На самом деле, это не первый случай, когда компания недавно оказывалась в скандалах.

В конце 2005 года Шанхайский комитет по защите прав потребителей (消保委) после выборочной проверки обнаружил, что в фосфолипидах в «фосфинообразном масле» компании «Тунжэньтан Сычуань Хэчжэн Фармацевтикал» фактическое содержание фосфолипидов составило 0, что сильно не соответствует маркировке на упаковке — 43%. Себестоимость продукта составляла всего 3–4 юаня за флакон, тогда как цена доходила до 60 юаней за флакон. После того как история стала достоянием рынка, стало известно, что этот продукт не производится напрямую компанией, а является брендовым «подкреплением» (по лицензионному выпуску), реализуемым её дочерней структурой‑посредником. В связи с этим компания обязала уволиться лиц, причастных к инциденту.

И эти две истории — не случайные вспышки: путь компании «канальный арбитраж + расширение через брендирование» стал зависимостью и оказался зажат «в клещи». Проще говоря, эта тактика не только лишилась почвы для существования, но и отразилась на имидже бренда компании.

В 2021–2024 годах рынок препаратов традиционной китайской медицины вошёл в горячую фазу. С одной стороны, поддержка со стороны医保 (медицинского страхования) в отношении ТКМ усилилась, и отрасль начала быстро расширяться. С другой стороны, у питательных средств на основе ТКМ проявилась тенденция к «подарочному» характеру: «Аньгун Нюхуан Вань», «Пяньцзэсян» и т. п. стали пользоваться спросом, а цены продолжали расти.

Эта волна стала для компании как «своевременный дождь». В 2018 году компания взорвалась скандалом по поводу «сбора просроченного мёда», после чего прибыльность начала снижаться, а бывший председатель правления был привлечён к расследованию. Поэтому компания поспешила воспользоваться тогдашним благоприятным моментом: за счёт сильных позиций бренда подняла цены на ключевые продукты и быстро расширила выпуск через брендирование, охватив несколько категорий, включая БАДы и косметику.

В 2021–2023 годах компания обеспечила двузначный рост как выручки, так и чистой прибыли. Иными словами, вскоре после выхода из кризиса компания уже встретила новую волну кризиса.

Реформы, чтобы забрать прибыль

В отличие от прошлого цикла, нынешний кризис «Тунжэньтан» связан с постоянной борьбой вокруг прибыли.

В 2024 году валовая маржа компании превысила 45%, но чистая маржа — менее 10%. Долгосрочный двузначный рост показателей скрывал один факт: будь то канальный арбитраж или расширение через брендирование, основная часть прибыли компании перехватывается дистрибьюторами и подрядчиками‑производителями. Более того, если «сломается» контроль качества, пострадает всё равно её собственный бренд.

Эта «счетная книга» компании и так хорошо известна. Другими словами, для того чтобы выйти из кризиса предыдущего периода использовали расширение с раздачей полномочий; но в нынешних условиях, когда в отрасли ТКМ усиливается нормативная тенденция, это уже неуместно. Поэтому в 2025 году компания провела несколько раундов реформ; ключевая логика — «забрать прибыль себе».

В отчётный период компания провела масштабную смену управленческого состава. Замены коснулись председателя, генерального директора, финансового руководителя и т. д.; одновременно некоторые директора были переведены на работу в дочерние компании. Параллельно изменился и канальный механизм: была создана компания по развитию фармацевтики (医药发展分公司), которая объединила медицинские продукты в таких направлениях, как лечение заболеваний сосудов головного мозга, педиатрия, респираторные заболевания и др. Эта единая структура отвечает за продвижение внутри больниц, развитие доказательной медицины и за соблюдение требований при размещении в больничных каталогах, нацеливаясь прямо на проблему «разместили, но не поставляют, поставляют, но не получается нормально довести до потребителя».

В операциях с капиталом компания тоже действует в обоих направлениях. Ранее компания приобрела Tianjin Tongrentang, завершив спор за брендовые товарные знаки. Дочерняя структура по медицине и заботе (医养) искала разделение и листинг, неоднократно подавала документы в Гонконгскую фондовую биржу. В феврале этого года, имея тогда 1.46B юаней, компания приобрела «Цзяшитан» (嘉事堂); целевой объект — ведущая компания в сфере медико‑фармацевтической дистрибуции в Пекине. Сделку рассматривали как восполнение последнего «короткого звена» дистрибуции и как решение проблем, вызванных ранее зависимостью от сторонних каналов, а также высокими издержками на каналы.

По сути, этот «комбо‑удар» сверху вниз, от внутреннего к внешнему, призван выстроить полный цикл «производство — прямая поставка через дистрибуцию — доведение до конечных точек», чтобы отсечь высокие расходы на промежуточные звенья и оставить прибыль в компании. Одновременно разделение и листинг — это строительство матрицы капитала: активы приводятся в оборот, а модель «зарабатывать на арбитраже бренда» заменяется моделью «зарабатывать за счёт эффективности цепочки поставок».

Монетизация бренда

Сегодня «Тунжэньтан», несмотря на радикальные изменения, пока не демонстрирует эффекта.

В первые три квартала 2025 года выручка компании и чистая прибыль, относящаяся к акционерам, составили соответственно 13.31B юаней и 1.18B юаней; в годовом выражении — снижение на 3,7% и 12,78% соответственно. Если исходить из этих данных, чистая маржа компании составила 8,85%.

Если падение результатов — это инерция того, что прежний благоприятный период сошёл на нет, то сейчас компания застряла в «тупике без хороших решений».

С одной стороны, у дочерней структуры в сфере медицины и заботы несколько раз не получилось осуществить IPO в Гонконге. Рынок считает, что ключевая причина — то, что прежняя скорость расширения не привела к высококачественной прибыли: деловая репутация (гудвилл) данного предприятия по отношению к чистым активам превышает 30%, а темпы роста выручки ниже 5%.

С другой стороны, снятие «Аньгун Нюхуан Вань» с размещения и скандал вокруг «фосфинообразного масла» заставят компанию оценить эффективность реформ. Проще говоря, чем же отличается кризис, с которым компания столкнулась в этот раз, от кризиса предыдущего цикла?

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно вернуться к ключевой логике двух кризисов. На самом деле, между двумя циклами кризиса компании есть высокая степень совпадения: оба раза речь о монетизации доверия к вековому бренду, и оба раза компания чрезмерно стремилась расширять масштабы. Поэтому, чтобы выбраться из кризиса, необходимо перестроить систему управления.

С этой точки зрения, начиная с 2025 года запуск компанией смены управленческого состава, разделение и листинг, а также приобретения для «докомплектования» цепочки поставок могут быть не только пассивным ремонтом зависимости от прошлых маршрутов. Отрасль ТКМ, возможно, не столько «переживает уход волны благоприятного периода», сколько формирует новую логику. Углубление контроля расходов со стороны医保, ужесточение динамического регулирования размещения лекарств на рынке, точечные удары по фальшивой рекламе — все это означает, что «перерасход» доверия к бренду не должен стать нормой отрасли.

В марте этого года «Чжэнсяо» (修正药业) тоже вызвала бурю обсуждений из-за крайне низкого порога входа для брендирования и чрезмерной выдачи прав на бренд: продукты с брендированием включают «Xiu Zheng Xiao Jin Ping Wuhei Pian» (修正小金瓶乌黑片), «Имуцао Фенгцзяо Инцзюнь Жел» (益母草蜂胶抑菌凝胶), «Полынный пластырь на пупок» (艾草肚脐贴) и т. п.

В конечном счёте компания смогла оседлать «отраслевую волну» через «канальный арбитраж + расширение брендированием», после чего выбралась из кризиса предыдущего цикла. Но суть кризиса в том, что доверие к бренду стало ослабевать, а ключевая боль прошлого периода так и не была полностью решена. Поэтому реформы, запущенные данным циклом кризиса, не должны быть пассивным путём исправления — это должна быть перестройка всей системы. (Производство: Think Finance)