Западная ценная бумага Цао Люлун: Золото было ошибочно убито!

Акции спекулируют, обращайте внимание на аналитические обзоры аналитиков Golden Qilin: авторитетно, профессионально, своевременно, всесторонне — поможет вам выявить перспективные темы и возможности!

Источник: Liu Long Shijie

Введение

INTRODUCTION

Золото было ошибочно обесценено! Скорее всего, сейчас это «золотая яма» в рамках долгого бычьего тренда по золоту. С момента вспышки конфликта Иран—США (ИМ) лондонское золото в какой-то момент упало более чем на 17%, словно логика «де-долларизации», которая поддерживала рост золота, уже не работает. Но мы считаем, что текущая коррекция золота — это результат ошибочной распродажи. Поддерживаем выводы из отчёта 3.19 «Конфликт ИМ: “Золотой закат” нефтедоллара»: «Нефтедоллар» может на определённом этапе усиливать доверие к доллару и неспособен переломить тенденцию среднесрочного ослабления доверия к доллару: доверие к доллару с высокой вероятностью будет устойчиво ослабевать по тренду, а средняя точка цен на золото также имеет шанс обновить исторические максимумы!**

Ключевые тезисы

1. Сейчас золото в основном оценивается по резервной ценности; за этим — всё более расширяющаяся трещина в доверии к доллару

С октября 2022 года США длительно удерживали реальные процентные ставки на высоком уровне, но при этом цена золота быстро росла. Рынок, по сути, закладывает резервную ценность золота, а не его торговую ценность. Причина в том, что после конфликта Россия—Украина США исключили часть российских банков из системы SWIFT, из‑за чего трещина в доверии к доллару ускоренно расширилась. Рынок 1970-х также оценивал золото по резервной ценности. От распада Бреттон-Вудской системы с 1971 года до периода после второго нефтяного кризиса в 1980-м: за десятилетие рост золота достиг почти 20-кратного уровня. В ходе двух нефтяных кризисов золото росло на 79% и 291% соответственно. В 1970-х США понадобилось десять лет, чтобы восстановить доверие к доллару. Сейчас же промышленная мощь США и их военная гегемония сталкиваются с вызовами, и вряд ли они смогут в краткосрочной перспективе переломить тенденцию расширения трещины в доверии к доллару.

2. Рост масштаба торговли нефтедолларами ограничивает рост цен на золото на промежуточном этапе

В отчёте 3.19 «Конфликт ИМ: “Золотой закат” нефтедоллара» мы указали, что в системе нефтедоллара страны-экспортёры нефти используют полученные доллары для покупки американских активов, включая казначейские облигации, тем самым поддерживая кредит доверия по линии доллар/облигации. (1) В начале этого года США взяли под контроль режим в Венесуэле и нефтяную инфраструктуру, и венесуэльская нефть вошла в систему расчётов в долларах; (2) после вспышки конфликта ИМ цена нефти поднялась от центрального ориентира около 70 долларов/баррель до примерно 100 долларов/баррель; объём торговли нефтедолларами стабильно поддерживает рост цен при укреплении объёмов, а масштаб дополнительно расширяется. Поскольку доверие к доллару в определённой степени связано с масштабом торговли нефтедолларами, недавний рост цен на нефть не только «высасывал» ликвидность, но и номинально восстанавливал доверие к доллару, что привело к тому, что падение золота было сильнее, чем падение других активов, например акций.

3. Если Иран надолго контролирует пролив Хормуз, доверие к доллару будет ослаблено в средне- и долгосрочной перспективе

Пролив Хормуз — ключевой маршрут перевозки энергии в мире. В 2025 году среднесуточный объём перевозок сырой нефти составляет около 19 млн баррелей/день, что примерно на 18% от мирового потребления. Международное энергетное агентство с помощью выпуска 400 млн баррелей нефтяных резервов поддержало баланс спроса и предложения нефти на определённом этапе, благодаря чему сложилась ситуация, в которой у доллара есть «нефть для покупки», и доверие к доллару могло частично восстановиться. Но если Иран будет в течение длительного времени блокировать пролив Хормуз или если право прохода в итоге окажется под контролем Ирана, правила расчётов нефтяной торговли в долларах будут поставлены под сомнение — (1) поставки нефти союзников США в регионе Персидского залива, использующих расчёты в долларах, окажутся ограничены; возрастёт доля нефти России и Ирана, а также нефть может не использовать расчёты в долларах; (2) если США не смогут с помощью военной силы гарантировать безопасность государств Залива, не исключено, что страны Залива откажутся от расчётов за нефть в долларах. Тогда доверие к доллару будет существенно ослаблено, а цена золота вернётся к восходящему тренду.

4. Если ФРС в условиях давления по ликвидности выберет QE, трещина в доверии к доллару также будет расширяться быстрее

В середине года, если Уош (Ворш) успешно займет пост председателя ФРС, в соответствии с его рамками политики, даже если инфляция не будет снижаться так, как ожидалось, может быть выбран курс «снижение ставки и сокращение баланса» (подробнее см. 2.4 «Уош-шок: это уже конец? »). Это, скорее всего, будет ещё легче приводить к кризису ликвидности: (1) снижение ставок ФРС приведёт к снижению ценности краткосрочных размещений в казначейских бумагах, ускорит отток капитала через границы, в то время как объём эмиссии американских облигаций продолжит расширяться; дисбаланс спроса и предложения приведёт к дефициту ликвидности; (2) если Уош реально будет продвигать сокращение баланса, это приведёт к ускоренному ужесточению долларовой ликвидности и вызовет кризис в финансовой системе. Мы в 3.22 «Шанс цикла Конпо: “обгон на повороте” догоняющей страны» отметили, что между тремя сферами — финансовая система, занятость и инфляция — приоритеты ФРС должны быть такими: финансовая система > занятость > инфляция. Поэтому** кризис ликвидности вынудит ФРС смягчить политику, и вплоть до запуска QE; тогда трещина в доверии к доллару ускоренно расширится, а золото также будет иметь шанс ускорить рост.**

5. Доллар давит на золото, опираясь на нефть, — это лишь «волчья вольготность под маской тигра»

Мы считаем, что доверие к доллару лишь номинально восстанавливается вслед за ростом цен на нефть; однако на деле оно ещё больше ухудшается из‑за возможной долгосрочной ослабленности на фоне блокировки пролива Хормуз. Поэтому золото лишь временно подавляется нефтью, а в средне- и долгосрочной логике всё наоборот — более прочная основа. Наш вывод: если США в итоге не смогут получить контроль над проливом Хормуз либо в условиях давления по ликвидности выберут QE, это приведёт к расширению трещины в доверии к доллару, и у золота появится шанс обновлять максимумы.

Кроме того, в период депрессии цикла Конпо китайские активы потенциально могут реализовать «обгон на повороте», «Китайское производство» может стать консенсусом для различных фондов в 2026 году — как и в случае с одним из сценариев по золоту. В части крупных классов активов** рекомендуем обратить внимание на**** возможности по золоту**** на низких уровнях.** Одновременно позитивно смотрим на китайские активы, которые способны противостоять геополитической неопределённости, такие как** A-акции, H-акции** и т. п. До разворота по ликвидности по американским облигациям будет давление, а на американском фондовом рынке, возможно, сохранится боковик, при этом стиль может ускорить поворот к стоимостным стратегиям.

Отозрительное предупреждение по рискам: возможны изменения глобальных макроданных сверх ожиданий; изменения зарубежной геополитической обстановки сверх ожиданий; изменения темпов технологического прогресса и внедрения приложений и т. п.****

Текст отчёта

1

Ключевые изменения по крупным классам активов

1.1 Внутренняя экономика встречает “открытие дверей с удачей”

В первые два месяца рост промпроизводства ускорился, а соцрозничные продажи и капитальные вложения заметно улучшились. В части производства: промышленная добавленная стоимость в годовом выражении выросла на 6,3%, что подтверждает рост экспорта, ожидавшийся ранее сверх прогнозов. Добавленная стоимость в обрабатывающей промышленности выросла на 6,6% г/г, в высокотехнологичном секторе — на 13,1% г/г; это отражает ускорение трансформации структуры отраслей — усиление тренда на перестройку экспортной структуры. Со стороны инвестиций: инфраструктурные инвестиции резко улучшились, рост на 11,4% г/г — показатель того, что правительство заранее активировало фискальные стимулы. Инвестиции в производство немного восстановились, а темпы сокращения инвестиций в недвижимость сузились, что совместно поддерживает стабилизацию инвестиций. Однако при том, что фискальные цели сопоставимы с прошлогодними, сила и устойчивость восстановления инвестиций всё ещё под вопросом. Со стороны потребления: из‑за сдерживающего эффекта розничных продаж автомобилей в целом улучшение соцрозничных продаж относительно ограничено; при этом выручка в общепите росла более заметно, а розница услуг также продолжила улучшение. Прогноз на дальнейшее: если за рубежом не произойдёт заметной рецессии, экспорт и поддерживаемые им производственные мощности всё ещё могут сохранять сильный уровень; если за рубежом произойдёт заметная рецессия, можно ожидать больше поддержки политики для внутреннего спроса, и поддержка потребления может оказаться сильнее, чем поддержка инвестиций.

1.2 В позиции ФРС много колебаний, степень “ястребиности” ограничена

Процентные ставки продолжают оставаться без изменений, подчёркиваются инфляционные риски, но “dot plot” всё равно указывает на снижение ставки. ФРС в соответствии с ожиданиями удержала ставки на месте и при этом риск-баланс больше смещён в сторону рисков роста инфляции (одновременно повышены прогнозы по темпам роста экономики и по инфляции), что отражает более “ястребиный” настрой. Однако “ястребиность” ограничена — это больше отражает нерешительность: у ФРС нет чёткого суждения о влиянии ситуации на Ближнем Востоке на экономические перспективы. Что касается влияния тарифов на инфляцию, ФРС также по‑прежнему склонна считать, что эффект разовый, и хочет в ближайшие месяцы подтвердить это. На “dot plot” видно, что медианный прогноз всё ещё указывает на одно снижение ставки в течение года, и ни один из членов не считает необходимым повысить ставки — это означает, что** большинство чиновников по‑прежнему считает, что у политики есть ограничивающие рамки, просто неясно, сможет ли инфляция вернуться к снижению так, как запланировано.**

На пресс-конференции Пауэлл отметил вероятность остаться председателем ФРС — это ещё раз подтверждает, что “голубиное” влияние в ФРС трудно будет доминировать в политике. То есть** снижение ставки требует подтверждения инфляционными данными, но пока геориски снижаются, порог для снижения может быть не таким высоким: риск по тарифам снижается, а при ослаблении занятости и при наличии шансов, что это прервёт путь снижения цен от “цены к цепочке поставки” к конечным звеньям, появляются условия для снижения ставки.**

1.3 PPI в США выше ожиданий

Энергетика и торговые услуги — основные статьи вклада в рост. PPI США за февраль вырос на 3,4% г/г, что заметно выше предыдущего значения и ожиданий 2,9%; в месячном выражении (м/м) рост составил 0,7%, что существенно выше предыдущих 0,5% и ожиданий 0,3%. По всем компонентам PPI наблюдался рост в годовом выражении. При этом по энергетике снижение по сравнению с прошлым годом стало заметно меньше — это связано с тем, что ещё до конфликта ИМ цены на нефть уже поднимались в определённой степени; торговая компонента (прибыль оптовиков & ритейлеров) продолжила резко расти, что может отражать процесс передачи тарифных цен: это означает, что эффект тарифов на инфляцию дошёл до ключевой стадии подтверждения (раньше тарифные цены “переваривались” трейдерами, теперь они всё больше перекладываются на потребителей). Прогноз на дальнейшее: в марте из‑за сильного роста цен на нефть давление инфляции усилилось, но подтверждение тарифной инфляции — это шум, который увеличивает неопределённость перспектив.

1.4 Ситуация на Ближнем Востоке: есть шанс сформировать взаимное сдерживание вокруг энергетической инфраструктуры

На прошлой неделе Израиль атаковал иранские нефтяные месторождения, а Иран нанёс ответный удар по нефтяной инфраструктуре трёх стран. На прошлой неделе геополитическая обстановка оставалась напряжённой, но может сформироваться ситуация взаимного сдерживания вокруг энергетической инфраструктуры. Поскольку энергетическая инфраструктура — ключевые интересы стран региона, США могут давить на Иран, угрожая его энергетической инфраструктуре, а Иран также может угрожать энергетической инфраструктуре других стран Ближнего Востока, оказывая давление на США, формируя взаимное сдерживание.

Хотя Израиль, возможно, сможет нарушить это взаимное сдерживание, если он будет продолжать атаки на энергетическую инфраструктуру Ирана, это может привести к окончательной потере контроля над ситуацией — также есть риск. После того как Нетаньяху объявил о “пауze” авианалётов по энергетической инфраструктуре Ирана, есть шанс сформировать взаимное сдерживание, что может помочь избежать выхода ситуации из-под контроля.

1.5 Зарубежные экономические данные: факторов “медвежьего” влияния на доллар довольно много

ЕЦБ выпускает ожидания по повышению ставок, при этом предельное улучшение в сфере недвижимости в США, индексы по промышленности** расходятся.** ЕЦБ, как и ожидалось, удержал ставки без изменений, но намекнул, что в будущем возможны повышения; главным образом из‑за роста инфляционных ожиданий, вызванного конфликтом ИМ. Данные по недвижимости США за февраль оказались выше ожиданий: индекс продаж домов (existing home sales) в м/м вырос на 1,8% против ожидаемого падения на 0,5%. Производственный индекс ФРБ Филадельфии оказался выше ожиданий, а индекс производственной активности Нью-Йоркского ФРБ — ниже ожиданий; экономическая неопределённость по‑прежнему высокая. Количество первичных заявок на пособие по безработице устойчиво держится ниже ожиданий, и рынок труда пока не демонстрирует явных рисков. **Текущая рыночная ставка на рецессию, вероятно, пока слишком рано; особенно при наличии способов взаимного сдерживания в конфликте ИМ вероятность того, что ситуация полностью выйдет из‑под контроля, ниже.  **

2

Обзор крупных классов активов за прошлую неделю

2.1  Внутренний фондовый рынок: на прошлой неделе A-акции упали

Внешние геополитические риски усилились, и A-акции просели под давлением. Индекс Shanghai Composite на прошлой неделе упал на 3,38%, индекс SSE 50 — на 2,47%, CSI 300 — на 2,19%, CSI 500, CSI 1000 и CSI 2000 соответственно — на 5,82%, 5,25% и 5,70%. По стилю: value < growth. Индекс стиля value GuoZheng упал на 3,72%, индекс стиля growth GuoZheng — на 2,78%. По отраслям: связь, банки, товары для еды и напитков лидировали, а базовая химия, чёрная металлургия и цветные металлы отставали.

Прогноз: в краткосрочной перспективе возможна коррекция с ростом объёмов и пробой 4000, но поддержка со стороны “нижней” ликвидности сильная, противостояние покупателей и продавцов напряжённое. После технической паузы рынок может стабилизироваться и формировать дно. (1) В первой половине года увеличить долю в цепочке PPI по нефти/химии, одновременно обращать внимание на китайское производство с возможностью “обгона на повороте” (фотоэлектрика, ветроэнергетика, накопители энергии, строительная техника и т. п.); (2) во второй половине года переключиться на CPI-цепочку, представленную в том числе ликёро-водочной продукцией.

2.2  Зарубежные фондовые рынки**: в Европе и США в целом падение**

Из‑за геошока три главных индекса США в целом оказались под давлением и снизились. По США: индекс Nasdaq за всю неделю упал на 2,07%, S&P 500 — на 1,90%, Dow Jones — на 2,11%. По европейским рынкам: FTSE 100 Великобритании упал на 3,34%, CAC40 Франции — на 3,11%, DAX Германии — на 4,55%.

2.3  Зарубежный рынок облигаций: доходности по гособлигациям США растут

Рост инфляционных ожиданий, более “ястребиная” позиция ФРС и совместное действие геополитических рисков привели к росту доходностей по американским гособлигациям. Доходность 10-летних US Treasuries выросла на 10 б.п. до 4,38%, а реальные ставки по итогам недели также выросли на 10 б.п. до 2,00%. Разница 30Y-2Y составила 104 б.п., разница 10Y-2Y — 48 б.п. На прошлой неделе доходности 10-летних гособлигаций Германии, Португалии, Италии и Испании соответственно выросли на 6 б.п., на 8 б.п., на 18 б.п. и на 9 б.п. до 3,04%, 3,51%, 3,96% и 3,58%. Разница по 30Y-2Y у Германии — 86 б.п., по 10Y-2Y — 37 б.п.

2.4  **** Товары: растёт нефть, падает золото

Напряжённая геообстановка ведёт к росту цен на нефть, а дефицит ликвидности оказывает давление на золото, вызывая его падение. По WTI и Brent нефти за неделю цены выросли соответственно на 1,44% и на 8,77% до 98,2 и 112,2 долларов/баррель. По металлам: DCE железная руда за неделю упала на 0,43%, LME медь — на 6,66%, LME алюминий — на 6,53%, золото — на 10,50%, серебро — на 15,69%.

2.5** Валюта: доллар слабеет, юань укрепляется**

Индекс доллара колеблется вблизи высоких уровней и идёт вниз, фундаментальная поддержка помогает юаню укрепляться. На прошлой неделе индекс доллара закрылся на отметке 99,6, что на 0,71% ниже, чем неделей ранее. Евро укрепилось на 1,36%, британский фунт — на 0,84%, иена — на 0,31%. На внутреннем рынке юань укрепился на 0,03% до 6,90, на офшорном рынке юань ослаб на 0,00% до 6,91. Срединный курс юаня укрепился на 0,16% до 6,89.

3

Предупреждение о рисках

Изменение глобальных макроданных сверх ожиданий; изменение зарубежной геополитической обстановки сверх ожиданий; изменение темпов технологического прогресса и внедрения приложений и т. п.

END

 Сотрудничество со Sina — крупная платформа: открытие фьючерсного счёта безопасно, быстро и с надёжными гарантиями


		
		
		

		

		
		Заявление Sina: это сообщение перепечатано из материалов партнерских медиа Sina; Sina размещает этот материал в целях передачи большего объёма информации и не означает, что она согласна с его точкой зрения или подтверждает описываемое. Содержание статьи приведено только для справки и не является инвестиционной рекомендацией. Инвесторы действуют на свой риск.

Огромный объём информации и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance

Ответственный редактор: Song Yafang