Строительные компании переживают волну выхода из убытков, однако бумажное богатство не является настоящим «выходом на берег»

Спросите AI · Когда реальная способность девелоперов «генерировать живые денежные потоки» восстановится после бумажной прибыли?

Журналист «Jiemian News» | Ван Юхань

В последнее время в сфере недвижимости началась «волна разворота к прибыльности».

25 марта Jiazhao Group опубликовала прогноз прибыли: ожидается, что в 2025 году чистая прибыль, причитающаяся владельцам компании, составит не меньше 50 млрд юаней, что означает разворот после убытка в 28,5 млрд юаней за аналогичный период 2024 года. А всего неделей ранее Shuhui Holding, Oceanwide Group и Country Garden также последовательно опубликовали прогнозы результатов за 2025 год, все объявив, что добились «поворота к прибыли» посредством реструктуризации долгов.

По данным «Jiemian News», только общая сумма балансовой прибыли, раскрытая этими четырьмя девелоперами, превышает 70 млрд юаней. Эта «волна разворота к прибыльности», вспыхнувшая концентрированно, привлекла внимание рынка. Но за шумом остается вопрос: чему на самом деле соответствует «коллективное оживление» — требуется более пристальный взгляд.

Четыре прогнозных отчета о результатах — один и тот же «рецепт»

Судя по прогнозам, Jiazhao Group ожидает зафиксировать прибыль, причитающуюся владельцам компании, не меньше 50 млрд юаней; разворот к прибыльности, в основном, обусловлен успешной реструктуризацией внешнего долга — она принесла примерно 8,6 млрд долларов США списания задолженности. Shuhui Holding прогнозирует чистую прибыль, причитающуюся материнской компании, на уровне 17–19 млрд юаней, тогда как за аналогичный период 2024 года был убыток 18,5 млрд юаней. Ключевая причина этой перемены также — завершение реструктуризации внешнего долга, которая принесла компании разовую прибыль от реструктуризации примерно в 40 млрд юаней.

Oceanwide Group ожидает прибыль, причитающуюся владельцам компании, около 3–5 млрд юаней, а за аналогичный период 2024 года — убыток около 21 млрд юаней. Country Garden прогнозирует чистую прибыль около 1–2,2 млрд юаней, тогда как за аналогичный период 2024 года убыток составил 17B юаней. Обе компании также заявляют, что прибыль в основном обусловлена неденежными поступлениями (non-cash) от доходов, возникших в результате реструктуризации долга.

На поверхности кажется, что четыре компании осуществили великолепный разворот от масштабного убытка к прибыли, но при детальном рассмотрении становится ясно: опора этих показателей — не улучшение на уровне операционной деятельности, а разовая учетная прибыль, возникающая из реструктуризации долга.

Кроме того, заслуживает внимания деталь: почти все четыре компании завершили реструктуризацию долгов во второй половине 2025 года. Jiazhao Group — в сентябре прошлого года, реструктуризация в Oceanwide на материковой части — в ноябре, а Shuhui и Country Garden — в конце декабря. Разница составляет всего три-четыре месяца; за «синхронностью» стоит не совпадение.

«С одной стороны, после создания механизма координации финансирования в сфере недвижимости на уровне проектов стало поступать ликвидностное содействие, что стабилизировало ожидания кредиторов и ускорило ход поставок объектов (baohun lou). С другой стороны, пройдя через длительные споры, кредиторы осознали, что вместо того чтобы допустить устойчивый дефолт девелоперов и фактическое обнуление активов, лучше принять решения вроде списания долга, продления сроков, конвертации долга в акции и т. п., чтобы повысить общий коэффициент погашения». Так в интервью «Jiemian News» отметил директор по корпоративным исследованиям Института ZhiZhiLiu Shui.

Как именно «преобразовать» реструктуризацию долга в прибыль?

Когда компания не в состоянии погасить наступившие долговые обязательства, и с кредиторами достигается соглашение о реструктуризации — будь то списание долга, продление срока или конвертация долга в акции — это в бухгалтерском учете приводит к появлению «дохода от реструктуризации долга». Как именно эта прибыль «возникает»? Основание в бухгалтерских правилах является четким.

Согласно действующим «Корпоративным стандартам бухгалтерского учета № 12 — Реструктуризация долгов», реструктуризация долга определяется как «соглашенная кредитором и должником или определенная решением суда сделка, при которой время, сумма или способ погашения долгов пересматриваются без изменения другой стороны сделки».

Проще говоря, когда девелопер повторно договаривается с кредиторами и достигает условий погашения, которые являются более «выгодными», чем по первоначальному договору, это подпадает под определение реструктуризации долга в смысле бухгалтерских стандартов. Тогда как эта «выгода» отражается в финансовой отчетности? Стандарты устанавливают соответствующие правила бухгалтерского учета для разных способов реструктуризации.

Например, в случае погашения долга активами. Если девелопер погашает часть долга денежными средствами или неденежными активами, то в статье 4 говорится: «При погашении долгов денежными средствами должник должен включить в текущий финансовый результат разницу между балансовой стоимостью реструктурированного долга и фактически выплаченными денежными средствами».

Иными словами, если девелопер первоначально задолжал кредиторам 10 млрд юаней, а после реструктуризации нужно выплатить лишь 6 млрд юаней, то разница в 4 млрд юаней отразится в отчетности как «прибыль».

В интервью Лю Шуй далее пояснил эту логику: «В ходе реструктуризации долгов в ситуации, когда разница возникает из-за того, что балансовая стоимость реструктурированного долга превышает стоимость погашения наличными, справедливую стоимость неденежных активов или балансовую стоимость долга после реструктуризации, эта разница подлежит единовременному признанию в прибыли за текущий период, формируя “доход от реструктуризации долгов”».

Он также подчеркнул ключевой момент, который часто упускают из виду: «Согласно прогнозам результатов четырех компаний, в текущем году переход к прибыльности в основном обусловлен доходом, возникшим от реструктуризации долга; после исключения дохода от реструктуризации долга все равно везде фиксируются убытки». По сути такая прибыль — это «прибыль, возникшая из-за бухгалтерских стандартов», разовая и несистемная.

Эта прибыль не заработана за счет продажи домов или предоставления услуг в виде наличных, а возникает из корректировок чисел в отчетности; ее можно назвать «бумажным богатством», обладающим очевидным неденежным характером и несущей в себе несостоятельность в долгосрочности.

Тогда можно ли по этому «бумажному богатству» судить о реальном состоянии здоровья отрасли?

«Будущая ситуация с прибылью предприятий по-прежнему зависит от доходов и изменений прибыли, возникающих от нормальной операционной деятельности; следует уделять особое внимание ключевой операционной прибыли после исключения прибыли от реструктуризации, валовой марже, операционному чистому денежному потоку, коэффициенту чистого долга и показателям ликвидности и т. д.». Так отметил Лю Шуй.

«Еще более важно наблюдать за скоростью распродажи и выведения из запасов, ситуацией с поставками по проектам, качеством земельного банка и тем, действительно ли восстановились каналы финансирования; эти факторы лучше, чем балансовая чистая прибыль, отражают способность компаний к устойчивому развитию».

От «финансового всплытия» к реальному «оживанию»

Если снять «финансовую обертку» с «прибылей», то у ряда девелоперов их основной бизнес по-прежнему «кровоточит», а реальные операционные данные не выглядят оптимистично.

Например, в прогнозе результатов Shuhui Holding отмечает, что в 2025 году, если исключить разовые доходы, основная деятельность, как ожидается, принесет убыток 7,5–9 млрд юаней, что больше убытка в 3B юаней за аналогичный период 2024 года; Oceanwide Group также указывает, что при исключении влияния вышеупомянутых разовых доходов от одноразовой реструктуризации долгов ожидается убыток, причитающийся владельцам компании, в текущем году.

Эти данные показывают, что реструктуризация долга лишь выиграла время и не решила корневую проблему. Когда разовый эффект доходов от реструктуризации исчерпается, а со стороны продаж не будет оживления, валовая маржа не сможет восстановиться и денежный поток не начнет снова быть положительным, эти компании все равно попадут в замкнутый круг «убытки — реструктуризация — снова убытки».

«Завершение реструктуризации долгов не означает, что компания действительно “всплыла”». Лю Шуй прямо сказал в интервью: если в дальнейшем продажи будут складываться плохо и улучшений в операционной деятельности не произойдет, сохраняется риск того, что денежный поток снова может быть прерван. Реструктуризацию обязательно нужно рассматривать как новую точку старта, а не как конечную цель.

В разговоре с «Jiemian News» он отметил, что для реального восстановления «способности генерировать живые денежные потоки» девелоперам нужно пройти минимум три порога:

Во-первых, ускорить сбор денежных средств от продаж и оживить запасы активов. Воспользоваться «окнами» политики, применить такие инструменты, как специальные облигации для хранения/резервирования активов, корректировки правил по земле и т. п., чтобы перевести замороженные активы в денежный поток. Без продаж все разговоры бессмысленны.

Во-вторых, сфокусироваться на ключевом бизнесе и построить новую модель развития. Отделять некоренные и низкоэффективные активы, перейти к модели, где больше внимания уделяется качеству активов, устойчивости операций и финансовой безопасности. Переход к модели «легких активов» — это направление, но маржинальность прибыли в таких новых направлениях, как подрядное управление (делегирование строительства) и пенсионные услуги, существенно ниже, чем в традиционной девелоперской деятельности; для этого требуется время на формирование.

В-третьих, дождаться восстановления рынка и восстановить каналы финансирования. Оживление продаж в целом по отрасли — это основа для непрерывного поступления денежных средств девелоперами; успешная реструктуризация долга помогает восстановить доверие и создать условия для привлечения нового финансирования.

Судя по текущей ситуации, после того как реструктуризация долгов была реализована, девелоперы уже начали действовать и стремятся вернуться к нормальному траку операционной деятельности. Shuhui Holding предложила модель «низкая долговая нагрузка, легкие активы, высокое качество» и закрепила вокруг нее три направления трансформации; Country Garden выдвинула концепцию «второго старта» и заявила, что 2026 год станет самым ключевым годом для перехода компании от режима обеспечения поставок жилья к нормальной операционной деятельности.

Успех реструктуризации долга дает компаниям передышку, но смогут ли они действительно «всплыть» дальше — зависит от эффективности распродаж, оживления активов и результатов трансформации модели. «Бумажное богатство» не может поддержать долгосрочную ценность; только реальные денежные поступления от продаж и продолжающийся стабильный операционный денежный поток — это жесткая истина для выживания компании.