За два года потеряв в четыре раза больше выручки, компания по ранней диагностике рака Эмисон снова выходит на Гонконгскую фондовую биржу

Годовая выручка всего несколько десятков миллионов, а чистый убыток — почти 50 млн юаней: Wuhan Aimeisen Life Science and Technology Co., Ltd. (далее — «Aimeisen») снова выходит на очередной этап в гонке за листингом на Гонконгской фондовой бирже, представив отчет, который все еще показывает убытки. После того как проспект размещения утратил силу, 7 апреля Aimeisen вновь подала заявку на листинг на основной рынок HKEX.

Эта компания, работающая уже десять лет в сфере раннего скрининга рака, хотя и уже имеет на руках несколько категорий III класса медицинских изделий, одобренных Национальным управлением по медицинским продуктам (NMPA), коммерческие результаты оставляют желать лучшего. Суммарная выручка компании в 2024 и 2025 годах составила лишь чуть более 22 млн юаней, при этом накопленный убыток — почти 90 млн юаней. Более того, даже в рамках этой ограниченной выручки заметная доля приходилась на сделки с аффилированными сторонами.

Кроме того, ключевой нарратив Aimeisen — «ранний скрининг» — похоже, расходится с трактовкой регулятора. На рынке высказывают сомнения в том, что регистрационные предполагаемые области применения ее продуктов фактически являются «диагностикой» или «вспомогательной диагностикой», а не направлены на ранний скрининг здорового населения. От зависимости от аффилированных сторон до неясной позиционировки — сможет ли Aimeisen с помощью IPO разорвать этот тупик, остается неизвестным.

Основана много лет назад, но так и не вышла из ситуации с убытками

В последнем проспекте Aimeisen видно, что, хотя компания более десяти лет глубоко работает в сегменте выявления рака, за последние два года выручка Aimeisen находилась лишь на уровне нескольких миллионов. В 2024 и 2025 годах компания соответственно получила операционный доход 15.42M юаней и 48.98M юаней.

Контрастом на фоне ограниченной выручки выступает продолжающееся расширение убытков. В 2024—2025 годах чистые убытки Aimeisen составили 38,63 млн юаней и 3.77M юаней соответственно; накопленный убыток — почти 90 млн юаней, что примерно в 4 раза превышает сумму выручки за тот же период. Даже если выручка в 2025 году удвоилась, объем убытков при этом увеличился на 26,79% в годовом выражении.

С точки зрения факторов роста: удвоение выручки в 2025 году в основном опиралось на концентрированное наращивание объемов после одобрения новых продуктов. В сентябре 2024 года продукт для диагностики колоректального рака «艾长健» был одобрен NMPA. В январе 2025 года продукт для диагностики гепатоцеллюлярной карциномы «艾馨甘» и продукт для диагностики рака пищевода «艾思宁» были одобрены по очереди для выхода на рынок. Увеличение выручки от продаж трех продуктов напрямую подтолкнуло рост общих показателей.

По продуктовой компоновке Aimeisen уже сформировала матрицу диагностики, охватывающую несколько видов рака; несколько продуктов получили регистрационные удостоверения медицинских изделий III класса от NMPA. В настоящее время коммерческая выручка в основном поступает от «艾长康», «艾长健», «艾思宁» и «艾馨甘».

Пекинский деловой репортер отмечает, что «艾长康» в какой-то период был опорой выручки Aimeisen: в 2024 году он обеспечил 72,2% выручки компании. Однако в 2025 году структура выручки Aimeisen претерпела существенные изменения. Доля выручки «艾长康» снизилась до 29,7%, тогда как доли выручки трех продуктов — «艾长健», «艾思宁» и «艾馨甘» — соответственно достигли 18,4%, 15% и 29,1%.

Профессор Школы права в области здравоохранения Университета традиционной китайской медицины Пекина, докторско-ассоциированный руководитель, Дэн Юн, указал, что прибыльная ловушка Aimeisen обусловлена не технологическими недостатками, а сочетанием всеобъемлющего отклонения коммерческого пути и ошибок в стратегическом позиционировании. Компания обладает уникальным в мире продуктом qPCR-метилирования для диагностики; технология имеет определенные барьеры. Размещение сертификатов III класса также отражает наличие исследовательской базы. Но темп вывода продуктов на рынок сильно запаздывал: когда ключевой продукт для диагностики рака толстой кишки был одобрен, нишу уже заняли такие компании, как 诺辉、艾德 и др., и компания потеряла преимущество первопроходца. При этом цены продуктов оказались слишком высокими, а покрытие системой медстрахования — ограниченным. Отставали и построение каналов прямых продаж и дистрибуции, из-за чего слабой оказалась способность к активным продажам на конечном уровне. Самое главное — постоянные высокие вложения в расходы на НИОКР, продажи и управление при том, что масштаб выручки полностью не покрывает затраты, что приводит к ежегодному росту убытков; масштабная прибыль остается далекой перспективой.

По соответствующим вопросам Пекинский деловой репортер направил Aimeisen письмо с запросом на интервью, однако по состоянию на момент сдачи материала ответа получено не было.

Недостаточное рыночное расширение: зависимость от внутреннего «кровопускания»

При том, что масштаб выручки изначально невелик, продажи Aimeisen также раньше были сильно зависимы от сделок с аффилированными сторонами; под вопросом находятся достоверность выручки и ее самостоятельность.

В проспекте Aimeisen показано, что Wuhan Ainuo Medical Laboratory (далее — «Ainuo лаборатория») является ее ключевой аффилированной стороной. Лаборатория полностью принадлежит исполнительному директору и контролирующему акционеру Чжан Лянло, и ее основной бизнес — медицинское тестирование и услуги контрактных исследований. В 2024—2025 годах Ainuo лаборатория была для Aimeisen соответственно крупнейшим и вторым по величине клиентом. В 2024 году сумма сделок составила 2.66M юаней, что приходится на 52,1% от совокупного дохода за тот год и дает более половины выручки.

Помимо Ainuo лаборатории, еще одним крупным клиентом Aimeisen является 凯普生物. 凯普生物 не только является важным партнером Aimeisen, но и владеет 11,58% ее акций. Согласно раскрытию в проспекте, 凯普生物 принадлежит 61% акций компании 广东凯普生物, а в 2024 году 广东凯普生物 был третьим крупнейшим клиентом Aimeisen, объем сделок составил 5,2% от общего дохода. Всего эти две аффилированные стороны обеспечили почти шесть десятых выручки.

Дэн Юн считает, что по сути это внутреннее «поглощение» продуктов в рамках системы акционеров, а не реальное признание на рынке третьих сторон. Такая структура доходов напрямую демонстрирует серьезную нехватку возможностей компании по рыночному расширению: поддерживать рост выручки приходится за счет «кровопускания» от акционеров.

Дэн Юн далее указал, что эта модель скрывает три уровня рисков. Во-первых, HKEX будет проводить строгую проверку справедливости ценообразования по связанным сделкам и отсутствия предоставления выгоды; это может стать «камнем преткновения» на пути к листингу. Во-вторых, после листинга, если связанные сделки будут урезаны и приведены в норму, доход, скорее всего, резко упадет; способность компании к непрерывной деятельности остается под сомнением. В-третьих, инвесторы оценят истинную выручку после вычета связанных сделок, и оценка компании существенно сократится, из-за чего она окончательно потеряет привлекательность для капитала.

Пекинский деловой репортер отмечает, что к 2025 году доля связанных сделок Aimeisen немного снизилась: сумма сделок Ainuo лаборатории сократилась до 2,656 млн юаней, доля — до 17,2%, а 广东凯普生物 уже отсутствует в списке топ-5 клиентов в 2025 году.

«Ранний скрининг» или «вспомогательная диагностика»?

Для компаний такого типа, как Aimeisen, ключевым фокусом внимания рынка капитала является пространство роста основной деятельности. Нарратив Aimeisen о «раннем скрининге рака» на внешнем рынке как раз и является основной логикой, привлекающей инвестиции. Но такое позиционирование с самого первого этапа подачи проспекта вызвало серьезные сомнения со стороны рынка.

Согласно информации о регистрации NMPA, на данный момент Aimeisen уже получила пять сертификатов медицинских изделий категории III, охватывающих несколько типов образцов, включая кровь и мочу, и предназначенных для обнаружения нескольких видов рака, таких как гепатоцеллюлярная карцинома и колоректальный рак. Ранее на рынке звучали утверждения, что предполагаемое назначение одобренных Aimeisen продуктов относится к «диагностике» или «вспомогательной диагностике» конкретных видов рака, а не в строгом смысле к «скринингу». Это также означает, что на текущем этапе Aimeisen обслуживает в основном «людей, у которых уже появились симптомы», а не «обычных людей, которые активно проходят скрининг здоровья».

Медицинский аналитик Чжу Минцзюнь рассказал Пекинскому деловому репортеру: если назначение продукта ограничивается только вспомогательной диагностикой, рыночное пространство резко сокращается. Вспомогательная диагностика охватывает подозрительные случаи среди тех, кто уже обращается за медицинской помощью, тогда как ранний скрининг ориентирован на огромную группу людей без симптомов — масштаб различается на порядки. Кроме того, логика оценки будет перестроена: ранний скрининг будет рассматриваться как рынок «массового потребления», и коэффициенты оценки будут существенно выше, чем у традиционных продуктов IVD. Коммерческий путь также окажется ограниченным: компания не сможет напрямую продвигать продукты в центры медосмотров и среди здорового населения.

По имеющимся сведениям, в настоящее время в Китае продуктов, получивших одобрение для применения «раннего скрининга рака», немного: продукты 诺辉 Здоровье для раннего скрининга колоректального рака 常卫清 и 觅小卫 входят в их число. 常卫清 на начальном этапе выпуска пережил всплеск роста. Однако ранее считавшаяся одной из лучших по «раннему скринингу рака» компания 诺辉 Здоровье была принудительно исключена из листинга в конце октября 2025 года из-за финансовых махинаций.

Еще более заслуживающим внимания является то, что регуляторные пороги для раннего скрининга рака продолжают повышаться. В августе 2025 года Центр проверки и оценки регистрации медицинских изделий NMPA опубликовал《癌症筛查体外诊断试剂临床评价注册审查指导原则》. В документе прямо указано, что испытуемыми для продуктов скрининга рака должны быть лица без симптомов; одновременно требуется, чтобы заявляющая компания выбирала не менее 3 организаций-клинических исследовательских центров для проведения многоцентровых клинических испытаний. Это, несомненно, добавляет сложности позиционированию будущих продуктов Aimeisen.

Дэн Юн отметил: в этот раз, подавая документы, Aimeisen хотя и предоставила данные краткосрочного роста выручки вдвое, ключевые проблемы не изменились. Для компании, которая десять лет «оттачивала меч», но так и не смогла «побежать», листинг — это не финальная цель. Если не отсечь связанные сделки радикально, не перестроить коммерческую систему и не уточнить позиционирование продуктов, даже при успешном выходе на Гонконгскую биржу компании будет сложно выбраться из трясины долгосрочных убытков, и также будет трудно оправдать ожидания рынка капитала.

Пекинский деловой репортер Ван Иньхао, Сун Юйинь