IPO-радар | Финансовые показатели «меняются на глазах», высокая маржинальность валовой прибыли: лидер среди лидеров новых материалов Five Star — реальная «ценность» еще предстоит подтвердить

问AI · 后面高毛利率是否存在 скрытые финансовые риски？

河南五星新材料科技股份有限公司（以下简称“五星新材”）已向深交所主板递交招股书并获得受理。作为国内细结构石墨领域的龙头企业，这家在细结构石墨领域市占率超过34%的行业龙头，试图向资本市场讲述一个“进口替代”与“战略新兴产业”的资本故事。

然而，在亮眼的“龙头”光环之下，五星新材招股书披露的数据却并不亮眼：业绩骤然“变脸”，毛利率高同行五倍，且在突击大额分红后试图通过募资“补血”。

在光伏行业周期性下行与自身财务指标恶化的双重阴影下，特种石墨行业“隐形冠军”五星新材面临着市场对其经营成色与上市动机的严峻拷问。

После отступления высокой конъюнктуры — слабый рост

Спецграфитовые продукты компании «五星新材»（特種細結構石墨）：产量、质量、销量连续多年稳居全国同行业龙头。根据 статистическим данным Китайской ассоциации индустрии углерода，в 2022—2024 гг. доля особого мелкозернистого изотропного высокочистого графита, произведенного компанией, в общем объеме внутреннего производства составляла 29.55%、33.06% и 34.41%。

来源 данных：招股书

在此期间，五星新材营业收入分别为1.27B元、1.77B元和1.28B元，净利润分别为457M元、714M元和422M元。可以看到，与2023年相比，公司2024年营收与净利润分别骤降27.44%和40.87%。

来源 данных：WIND

对于2024年的业绩“刹车”，五星新材将主要原因归咎于光伏行业结构性供需失衡，当年5月起多家硅料厂减产停产，直接导致特种石墨需求下降。不过，这恰恰暴露了公司的软肋，即过度依赖单一赛道的周期性红利。随着光伏行业进入产能出清阶段，五星新材的“高景气红利”迅速消退。2025年颓势延续，公司前三季度营收791M元，净利润下滑至179M元。

值得注意的是，在行业需求疲软之际，五星新材却计划通过IPO募资大规模扩产。招股书显示，五星新材拟投入490M元建设 “年产20k吨超细结构各向同性高纯石墨建设项目”，项目建成后将使公司产能提升约52%。这一决策在市场看来充满疑问，2024年公司细结构石墨年产量为38.4k吨，当年国内规模以上细结构石墨总产量为111.6k吨。当前行业已呈现供过于求迹象，新增产能如何消化成为核心悬念。

“在行业下行周期中逆势扩产，要么是对未来市场有绝对信心，要么是急需资金缓解经营压力。” 一位长期关注新材料行业的机构投资人徐毅对界面新闻记者表示，“但从光伏行业现状看，2024年结构性失衡导致的价格战已让产业链企业普遍亏损，五星新材此时扩产，无疑将面临巨大的产能消化压力。”

五星新材未披露该扩产项目是否已与下游客户达成初步合作意向，仅模糊提及 “借助完整的产业链和丰富的行业经验实现规模效益”。从历史数据看，公司对光伏行业的依赖度较高，在该领域需求疲软下，新增产能的消化路径尚不清晰。

光伏行业是五星新材最主要的下游应用领域，2024年光伏行业供需失衡后，五星新材业绩立即大幅回调，凸显了单一行业依赖的经营风险。

为应对这一问题，五星新材表示，已开始拓展电火花加工（EDM）、半导体、3D热弯玻璃等新兴领域。但从实际成效看，新兴领域的贡献尚不明显。2025 年前三季度，公司高纯石墨制品收入12.6M元，占主营业务收入比例仅 1.66%，而这部分收入主要来自新兴领域的制品销售，可见拓展新兴领域需要长期的技术积累和客户培育，短期内难以形成规模收入。

来源 данных：招股书

记者界面新闻注意到，成都炭材、宁新新材等竞争对手近年来均在加码细结构石墨产能，其中成都炭材、宏基高材2024年销售收入分别达571M元以及799M元，与五星新材的差距逐渐缩小。在行业需求下滑的背景下，产能过剩可能引发价格战，进一步压缩行业利润空间。

За высокими показателями валовой прибыли стоит скрытая проблема

Помимо противоречий между падением показателей и планом расширения, финансовые данные «五星新材» содержат несколько моментов, заслуживающих внимания. Особенно заметно расхождение между чистой прибылью и денежным потоком от операционной деятельности. В первые три квартала 2025 года чистая прибыль компании составила 179M元, однако чистый денежный поток от операционной деятельности оказался равным -79.85M元, то есть налицо аномалия «прибыль есть, а деньги не поступают».

Такое расхождение, по всей вероятности, в основном связано с резким ростом запасов. По состоянию на конец сентября 2025 года балансовая стоимость запасов «五星新材» достигла 1.09B元, что составляет 31.56% от общей суммы активов; по сравнению с концом 2024 года (818M元) рост составил 32.76%. При этом оборачиваемость запасов снизилась с 1.12 в 2022 году до 0.64 за первые три квартала 2025 года. Это означает, что цикл между производством и продажей продукции компании становится все более длительным, а оборачиваемость продукции — крайне медленной. При высоких запасах «五星新材» объясняет это «особенностями отрасли и производственным циклом», но на фоне спада спроса у рынка возникает опасение, что среди этих запасов есть неликвид. Цена на спецграфит находится в нисходящем тренде, а запасы на сумму 1B元 создают огромный риск обесценения. Если цены на продукцию продолжат падать, «五星新材» придется признать крупные убытки от обесценения активов, что нанесет удар по и без того слабой чистой прибыли.

Помимо расхождения между данными по рентабельности и денежному потоку от операционной деятельности, самым бросающимся в глаза показателем «五星新材» является ее валовая маржа, заметно превышающая уровень конкурентов.

来源 данных：招股书

В первые три квартала 2025 года средняя валовая маржа сопоставимых компаний (东方碳素、宁新新材 и т.п.) составила 6.24%, тогда как валовая маржа «五星新材» — 39.82%, то есть в 5.38 раза выше среднего уровня конкурентов. Такое расхождение довольно редкое. «五星新材» объясняет разницу тем, что: «различается структура продукта и сферы применения», «есть лидирующие позиции и влияние бренда», а также «применены передовые технологии „一焙一化“» — однако это по-прежнему не снимает сомнений со стороны внешних наблюдателей.

Еще один спорный момент «五星新材» — «противоречивые» действия при распределении средств.

В рамках данного IPO компания «五星新材» планирует привлечь 713M元 средств, из которых 150M元 будет направлено на «пополнение оборотного капитала». Однако в отчетный период (с 2022 года по первые три квартала 2025 года) компания, похоже, не «обидела» акционеров: она провела три раунда денежных дивидендов. Суммы составили 100M元（за 2022 год）、117M元（за 2023 год）и примерно 102M元（в ноябре 2025 года）；в сумме — около 319M元. «С одной стороны — дивиденды до IPO, когда накопленную прибыль раздают исходным акционерам; с другой стороны — после IPO требуют деньги у публичных инвесторов, чтобы пополнить оборотный капитал. Логически это не объясняется». Так заявил один инвестор, пожелавший остаться неназванным.

Кроме того, хотя «五星新材» в проспекте указывает, что условия по „договору о гарантии результата“ были очищены, при внимательном чтении видно, что так называемая «очистка» сопровождается мощными «условиями восстановления».

来源 данных：招股书

Как видно из таблицы выше, выход «五星新材» на биржу больше похож на «обязательство по приказу». В случае провала прохождения IPO или если до конца 2028 года компании не удастся выйти на листинг, лица, обязанные выкупить акции, столкнутся с огромным давлением по возврату средств путем выкупа.