Yushu Technology стремится стать первой компанией в области человекоподобных роботов, при этом коммерческое и промышленное применение составляет всего 30%

Источник: Суйняо Капитал

Статья | Суйняо Капитал

После завершения преобразования в акционерную компанию, запуска процедуры подачи на листинговое наставничество и до официальной подачи проспекта для атаки на Нацблок науки и технологий (科创板) капитализационный процесс Unitree Technology (宇树科技) вступил в ключевую стадию.

20 марта Шанхайская фондовая биржа (SSE) официально приняла к рассмотрению заявку на IPO этой компании, входящей в число «Шести малых драконов Ханчжоу» (杭州六小龙). Unitree планирует привлечь 4.2B юаней для научно-исследовательских улучшений и расширения производственных мощностей, совершая попытку стать «первой акционерной компанией на A-shares (A股) по человекообразным роботам».

По сравнению с тем, на чем раньше сосредотачивался рынок — заходе капитала, структуре акционерного капитала и подобных темах — финансовые данные, раскрытые в данном проспекте, впервые отчетливо прояснили реальную картину прибыльности Unitree Technology.

Эта компания, дважды выходившая на сцену Праздничного гала-концерта CCTV Весеннего фестиваля, представила впечатляющий отчет: не-IFRS? (扣非) чистая прибыль превышает 400 млн юаней. Однако под яркой внешней витриной ключевая скрытая проблема — медленное внедрение коммерциализации — остается неотвратимым препятствием на пути к IPO и последующему развитию компании за счет капитала. А смогут ли технологические преимущества и рыночный ажиотаж конвертироваться в устойчивую коммерческую ценность — все еще предстоит проверить рынку в долгосрочной перспективе.

Не-IFRS? чистая прибыль взлетает

В отрасли человекообразных роботов, где повсеместно сложилась ситуация «высокие затраты на НИОКР, низкое подтверждение выручкой», и когда рыночный стереотип «делают упор на технологии, пренебрегают прибыльностью» укоренился, результаты Unitree по прибыли являются поистине отраслевым исключением — полностью разрушая «проклятие прибыльности» на этой дорожке (сегменте).

Согласно данным проспекта, в период 1–9 месяцев 2025 года Unitree получила чистую прибыль, относящуюся к владельцам материнской компании после вычета неденежных/разовых (непрофильных) доходов и расходов, в размере 431 млн юаней. В 2025 финансовом году, после обзора (审阅), этот показатель достиг 600 млн юаней, что в годовом исчислении означает резкий рост на 674,29%. Если исключить влияние разовых неденежных статей вроде выплат по акциям, ключевая операционная прибыль Unitree также демонстрирует взрывной рост — фундамент прибыльности относительно устойчив.

Если восстановить траекторию результатов, в 2022–2023 годах Unitree Technology еще находилась в состоянии убытков. В 2024 году компании удалось выйти в прибыль: не-IFRS? чистая прибыль составила 77,50 млн юаней. Всего за один короткий год масштаб прибыли претерпел многократный «скачок-раскол», а темпы роста вышли в лидеры отрасли. Со стороны выручки динамика также стремительная: за 2025 год годовая выручка Unitree достигла 1.71B юаней, что на 335,36% больше, чем годом ранее. За первые 1–9 месяцев 2025 года выручка составила 1.17B юаней — значительно выше объема выручки за весь 2024 год в размере 392 млн юаней. Вся накопленная «энергия роста» была полностью высвобождена.

За взрывом результатов стоит брендинг-«прорыв» за счет того, что Unitree была показана в весеннем гала-концерте CCTV, а также коренной сдвиг в структуре выручки. Человекообразный робот Unitree H2 ростом 1,8 метра последовательно появлялся на гала-концертах 2025 и 2026 годов; сценическое выступление вызвало внимание по всей сети и напрямую сделало бизнес человекообразных роботов крупнейшим источником дохода Unitree.

Сравнительные данные показывают: в 2023 году выручка от человекообразных роботов Unitree составила лишь 2.97M юаней, то есть менее 2% от общей выручки. В первые три квартала 2025 года доход по этому направлению уже приблизился к 600 млн юаней, а доля превысила 51%. В то же время четырехногий робот как традиционный ключевой бизнес Unitree продолжает стабильный рост: за первые 9 месяцев 2025 года доход составил 488 млн юаней, или 42,25% от общей выручки. Новый и старый бизнес взаимодополняют друг друга.

По мере расширения масштаба выручки валовая маржа основной деятельности Unitree шаг за шагом выросла с 44,18% в 2022 году до 59,45% в первые три квартала 2025 года. По результатам обзора за весь 2025 год валовая маржа дополнительно поднялась до 60,27%. Эта выгода обусловлена снижением затрат благодаря тому, что ключевые компоненты компания разрабатывает и производит сама, а также эффектом масштабного массового производства. Кроме того, брендовая премия формируется после захвата рынка продуктами с высокой ценовой эффективностью, что дополнительно укрепляет устойчивость прибыльности.

Что касается международного и внутреннего размещения рынков: в период с 2022 по 2024 год доля зарубежной выручки Unitree стабильно превышала 55%, став опорой для устойчивой прибыльности. В первые три квартала 2025 года из‑за повышения узнаваемости бренда внутри страны и того, что темпы роста внутренней выручки значительно опережали зарубежные, доля зарубежной выручки снизилась до 39,2%. При этом признание продуктов Unitree на зарубежных рынках не ослабло, а глобальная основа все еще прочна.

НИОКР и рост выручки не совпадают по динамике

Однако, несмотря на полнотехнологичный (end-to-end/full-stack) собственный R&D, в технологической раскладке Unitree Technology все же есть явные слабые места. Такие вопросы, как распределение затрат на НИОКР, а также внедрение AI-больших моделей (AI大模型落地), стали ключевыми точками внимания и со стороны регулятора, и со стороны рынка — и одновременно заложили риски для последующей коммерциализации.

Во‑первых, НИОКР и рост выручки не совпадают: коэффициент расходов продолжает снижаться.

В первые 1–9 месяцев 2025 года расходы Unitree на НИОКР составили 90,20 млн юаней, а ставка расходов на НИОКР — лишь 7,73%. Хотя абсолютная величина расходов на НИОКР выросла незначительно, доля расходов по отношению к выручке заметно снизилась по сравнению с предыдущими годами. На фоне ускорения технологических итераций в отрасли человекообразных роботов и того, что ключевые технологии — контроль движения, «телесно воплощенные» большие модели (具身大模型) и т. п. — определяют долгосрочную конкурентоспособность, НИОКР не увеличивались пропорционально росту выручки. Вместо этого требовалось пополнить пробелы в НИОКР за счет средств, привлеченных через IPO. Такая схема вызвала сомнения рынка в устойчивости ее технологий.

Во‑вторых, компоновка «мозга» на базе AI отстает; ядро конкурентоспособности сосредоточено на аппаратной части тела.

Обе раунды запросов (вопросов) регулятора уделяли особое внимание способности человекообразных роботов к AI-интеграции. При этом ключевое преимущество Unitree сосредоточено в «возможностях тела» (本体能力). Благодаря высокоточным модульным шарнирам (关节模组), продвинутым приводным технологиям и алгоритмам управления движением в реальном времени компания формирует аппаратный барьер. На стадии, когда AI-большие модели еще не достигли зрелости, Unitree делает ставку на выдающиеся показатели «роботного тела», чтобы занять рынок.

Но по технологической раскладке видно, что ключевые технологии Unitree и проекты, находящиеся в разработке, в основном сосредоточены в области управления движением «малым мозгом» (小脑). Оба проекта телесно воплощенных больших моделей (具身大模型) по‑прежнему находятся на стадии фундаментальных исследований. Две имеющиеся большие модели находятся лишь на этапе разработки и тестирования: они еще не применяются массово в продуктах и не были дополнены техническими возможностями за счет внешних закупок. Соответствующий прогресс лишь находится на уровне отраслевой средней величины.

В ответ на запросы регулятора Unitree заявила, что телесно воплощенные большие модели все еще находятся в фазе технологических изысканий; глобально зрелого маршрута пока не сформировано. Компания уже получила промежуточные результаты в двух основных треках моделей — WMA и VLA — и вошла в первую группу (первый эшелон) в сфере телесно воплощенного интеллекта. Но нельзя отрицать: аппаратное преимущество трудно сформировать как долгосрочный барьер. Техническое отставание «AI-мозга» напрямую ограничивает адаптацию роботов к сценариям и масштабируемое внедрение. Это стало ключевым препятствием на пути к прорыву в коммерциализации.

Доля коммерческих и промышленных применений слишком низкая

Технологические слабые места напрямую передаются на этап коммерциализации. Даже имея на руках яркий финансовый отчет, Unitree все равно сложно решить отраслевую проблему «хорошо для разговоров, но не для продаж»; при этом преимущество первопроходца постоянно размывается жесткой конкуренцией на рынке.

С точки зрения сценариев применения, человекообразные роботы Unitree пока остаются на стадии демонстраций и не достигли масштабного внедрения в отрасли.

Хотя в 2025 году объем отгрузок превысил 5500 единиц и занял первое место в отрасли, структура выручки крайне концентрированная: в первые 1–9 месяцев 2025 года доля выручки в сегменте научных исследований и образования составила 73,6%, в сегменте коммерческого потребления — 17,39%. Доля применений в ключевых отраслях, включая промышленность и домашние услуги (домашний сервис/уборка/ведение быта), не достигает 10%. Продукты по‑прежнему в основном ориентированы на технические демонстрации и научно-исследовательские эксперименты и не превращаются в реальную производственную мощность отрасли. В отличие от конкурентов, таких как Tesla и Boston Dynamics, в планах продуктов которых масштабное промышленное применение является ядром, пути их развития уже заметно разошлись.

Unitree утверждает, что такая компоновка соответствует закономерности эволюции передовых технологий «НИОКР — пилот — внедрение». Но конкурентная картина в отрасли незаметно изменилась. С одной стороны, международные гиганты и технологические компании ускоряют вход: производство Tesla Optimus приближается к финальному отсчету; Xiaomi CyberOne открывает предварительные продажи. Эти компании, опираясь на капитал, цепочки поставок и экосистемные преимущества, напрямую атакуют долю рынка Unitree и ее полномочия по ценообразованию. С другой стороны, отечественные стартапы, такие как Yunshen (云深处) и Jizhidongli (逐际动力), концентрируются на нишевых треках. Разделяя клиентов за счет дифференцированных технологий, отраслевое соперничество переходит от соревнования «только по технологиям» к всесторонней битве «по скорости коммерциализации».

Еще более важно: логика инвестиций на рынке капитала полностью изменилась.

С 2026 года такие компании, как Zhipingfang? (智平方) и Zijibian (自变量), которые фокусируются на технологиях «мозга» для роботов, одна за другой вошли в стокак? (оценки в 10 млрд? 100 млрд). Figure AI благодаря VLA-большой модели получила оценку 39 млрд долларов. Инвесторская ставка сместилась с «крутых возможностей движения» на «производительность, обеспечивающую внедрение сценариев». Это означает, что рост результатов, опирающийся лишь на аппаратные преимущества и рыночный ажиотаж, будет трудно получить долгосрочное признание капитала.

По состоянию на июнь 2025 года коэффициент долга к активам Unitree Technology составляет 18,42%, финансовая база в целом относительно устойчива. Привлечение 4,2 млрд юаней предоставляет ей возможность для решения коммерциализационного тупика. Если компания сможет направить привлеченные средства действительно в ключевые технологические прорывы, в внедрение AI-больших моделей и в адаптацию к вертикальным сценариям, устранить технологические слабые места и выстроить связку коммерциализации, то пространство долгосрочного роста, как ожидается, можно будет полностью открыть. Однако если компания продолжит оставаться на уровне технических демонстраций и привлечения капитала через «хайп», даже если в итоге она успешно выйдет на 科创板, ей будет сложно получить долгосрочное признание со стороны рынка капитала.

В конечном итоге рынок капитала признает не красивые цифры, показанные в отчетности на один момент, а реальную коммерческую ценность: такую, которую можно внедрить, которая может приносить прибыль и которая может устойчиво продолжаться. Для Unitree Technology IPO — лишь отправная точка капитализации. Решение проблем коммерциализации — ключевой момент, чтобы закрепиться в сегменте.

Поток огромных новостей и точная интерпретация — в приложении Sina Finance APP

Ответственный: Ян Хунбо