Туманное IPO черного лошадки в области хранения энергии: требования регуляторов объясняют «существует ли передача выгоды?»

Вопрос к ИИ · Есть ли у таинственного крупного клиента скрытая связь с Yuxin Energy Storage?

Когда выход на биржу Гонконга стал модным трендом, одни десять лет оттачивали мастерство, чтобы успешно распахнуть дверь в международный рынок; другие же торопятся спекулировать, пытаясь осуществить рискованный прыжок с помощью финансового «капитального трамплина».

9 января компания Shenzhen Yuxin Energy Storage Technology Co., Ltd. (далее — «Yuxin Energy Storage»), которую называют «№1 среди поставщиков решений по энергосистемам хранения энергии на всем жизненном цикле глобальных энергосистем», подала в Гонконгскую фондовую биржу материалы на листинг. В материалах заявки отчетливо видна «энергетическая черная лошадка» с резким ростом показателей.

По материалам заявки Гонконгская фондовая биржа не дала никаких комментариев. Однако 3 апреля Комиссия по регулированию ценных бумаг Китая (CSRC) уже четко выдвинула требования и опубликовала их, обязав Yuxin Energy Storage дополнительно предоставить материалы о зарубежном выпуске и листинге. Это затрагивает целый ряд вопросов, включая несоответствие результатов идентификации контролирующих акционеров, наличие аномалии во «входной цене» за вхождение в капитал, а также наличие возможной передачи выгоды и т. п.

Yuxin Energy Storage была основана в 2019 году. Это поставщик решений по интегрированным системам хранения энергии (ESS), сфокусированный на R&D, производстве и продажах решений для систем хранения энергии. В материалах на листинг 华夏能源网 также обнаружил множество странностей:

Например, компания заявляет, что она «глобальный №1», но доля зарубежной выручки составляет всего 1%; всего за 3 коротких месяца перед IPO несколько организаций внезапно вошли в капитал, но разрыв в оценке оказался огромным; «независимый третий» крупный клиент, который обеспечивал компании крупную выручку, при этом имеет оплаченный уставный капитал 0 и стал партнером сразу после основания — таинственная компания…

За кулисами этой IPO-драмы Yuxin Energy Storage туманом окутан целый ряд финансовых и операционных данных. При привлечении внимания регулятора эта «капитальная постановка» вполне может завершиться гораздо более тяжело, чем кто-то предполагал.

Регулятор четко требует пояснить: есть ли передача выгод?

В июле 2019 года Ван Цзю и Чжан Цзясин вместе основали Yuxin Energy Storage в Шэньчжэне. Но только через четыре года, в 2023 году, Yuxin Energy Storage ввела первое внешнее финансирование.

Последнее финансирование было оформлено накануне подачи IPO-проспекта. 30 декабря 2025 года Yuxin Energy Storage завершила новый раунд финансирования акционерного капитала на суммы в сотни миллионов юаней. Инвесторами стали Shenzhen Nanhai Growth (80 млн юаней), Zhongsun Capital (100 млн юаней), Zhuoyuan Lantu (20 млн юаней) и другие институции.

Huaxia Energy Network отмечает: цена входа в капитал трех организаций — 6,25 юаня за акцию. Но странно то, что, при том что в декабре входили в капитал те же участники, стоимость участия других организаций и индивидуальных инвесторов сильно отличалась от затрат этих трех.

В 8 декабря и 15 декабря цены инвесторов-частных лиц, включая Цзян Гочжэн, Чэнь Сюна и т. д., а также институционального инвестора Dongguan Bopu составляли 4,69 юаня за акцию. Всего за полмесяца себестоимость подскочила на 33,26% до 6,25 юаня за акцию. А еще раньше, в сентябре, себестоимость частных инвесторов Тан Цуйхуэй, Ван Юй, Чэнь Цзятин и др. была всего 3,75 юаня за акцию.

В одном и том же месяце разница в себестоимости входа разных инвесторов оказалась огромной. Это означает, что при неизменности фундаментальных показателей произошло «внезапное и необоснованное» резкое увеличение оценки — что же стоит за этим?

На этот счет CSRC потребовала от Yuxin Energy Storage предоставить дополнительные материалы с объяснением: «на основании определения цены, по которой новые акционеры вошли в капитал в течение последних 12 месяцев; причин различий между ценой допэмиссии в этот же период и ее обоснованности; а также ситуации с уплатой налогов и сборов», и потребовала дать «четкое итоговое заключение о том, существует ли аномалия во „входной цене“ за вхождение в капитал, и есть ли факты передачи выгод».

Многочисленные определения: глобальный №1 — насколько это «содержательно»?

Конечно, капитал не станет просто так делать благотворительность. То, что институции терпят сверхпремию и экстренно входят в капитал накануне IPO, — это часть масштабного «глобализационного повествования», которое Yuxin Energy Storage упаковывает.

Yuxin Energy Storage ссылается на данные Frost&Sullivan и утверждает, что в первые три квартала 2025 года компания с независимой установочной мощностью нового накопления энергии 1,3 GWh заняла первое место среди поставщиков решений по энергосистемам хранения энергии на всем жизненном цикле на глобальном рынке, а доля рынка составила 20%. В 2024 году по объему отгрузок систем хранения энергии компания заняла 5-е место в мире с 3,7 GWh.

Huaxia Energy Network проверил на сайте Frost&Sullivan и обнаружил: компания была основана в 1961 году на Уолл-стрит, позиционируется как «профессиональная консультационная служба по инвестициям и росту компаний», имеет около 3 000 консультантов и аналитиков. Бизнес компании заключается в следующем: «помогать клиентам достигать роста в своей отрасли, позиционирования в сфере науки и технологических инноваций, а также лидирующего эталонного положения, чтобы реализовывать цели в области капитальных операций, включая финансирование и выход на биржу».

Очевидно, что «глобальный №1», о котором говорит Yuxin Energy Storage, — результат индивидуально подогнанных подсчетов Frost&Sullivan. Если 1,3 GWh — это 20% доли, то это означает: масштаб «глобального рынка», который заявляет Yuxin Energy Storage, составляет примерно 6,5 GWh, что даже меньше производственной мощности одной отдельной фабрики у ведущих китайских компаний в сфере хранения энергии. Насколько «содержательным» может быть такой «глобальный №1»?

Следует обратить внимание и на то, что Yuxin Energy Storage постоянно подчеркивает, что является «ведущим глобальным поставщиком решений по интегрированным системам хранения энергии», многократно упоминая глобальное планирование и зарубежную экспансию в проспекте, пытаясь сформировать образ «глобального размещения» и «лидерства в мире».

Однако если снять вереницу определений вроде «независимое хранение энергии», «вновь установленная мощность», «решения по энергосистемам хранения энергии на всем жизненном цикле глобальных активов хранения» и т. п., то какова на самом деле «природа» «глобального №1» Yuxin Energy Storage?

На практике проспект показывает: 99% выручки Yuxin Energy Storage приходится на китайский рынок. Более того, в проспекте также прямо указано: «с момента основания компания глубоко укоренилась в местном китайском рынке».

Но при этом, по словам руководителей компании, Yuxin Energy Storage уже давно является международной компанией:

В 2024 году CEO Yuxin Energy Storage Чжан Цзясин в интервью заявила, что, исходя из портфеля заказов компании, прогнозируется, что в 2024 году зарубежный бизнес обеспечит около 20% выручки. К концу 2025 года зарубежная выручка достигнет 50% годовой выручки компании — то есть будет реализован переход от внутреннего рынка к внешнему.

Тогда Чжан Цзясин прогнозировала, что в 2024 году зарубежные рынки обеспечат поставку около 1 GWh систем хранения энергии. Но фактически во второй половине 2024 года Yuxin Energy Storage лишь начала осваивать зарубежный бизнес.

Данные из проспекта напрямую опровергают слова Чжан Цзясин: в 2024 году зарубежная выручка Yuxin Energy Storage — 0; а по итогам первых трех кварталов 2025 года — 8,6 млн юаней, что составляет лишь 1% от общей выручки. Эта скромная зарубежная выручка 8,6 млн полностью зависит от продажи продукции систем хранения энергии одному-единственному клиенту в США.

Еще более иронично: у этой компании, которая называет себя «ведущей в мире», общее количество сотрудников по глобальному бизнесу и продажам — 52 человека, из которых только 6 работают за рубежом. Как Yuxin Energy Storage будет восполнять огромный разрыв между формулировками в проспекте, хвастовством руководителей и реальными цифрами?

Цена продукта значительно ниже рыночной — как при этом компания остается прибыльной?

Если снять «одежду» «глобального №1», то и финансовые данные Yuxin Energy Storage выглядят весьма занимательно.

Большая часть выручки Yuxin Energy Storage приходится на развертывание решений по интегрированным системам хранения энергии в рамках одного крупного проекта. С 2023 года по первые три квартала 2025 года объем продаж решений вырос с 46 MWh до 1,35 GWh, а объем системных продуктов упал с 2,76 GWh до 1,12 GWh.

В 2023 году — первые три квартала 2025 года: выручка Yuxin Energy Storage составила соответственно 435M юаней, 1.14B юаней и 881M юаней; чистая прибыль — 40.74M, 96.27M и 70.89M юаней соответственно.

Следует отметить: начиная со второй половины 2023 года конкуренция в отрасли хранения энергии накалилась, а в 2024 году внутренняя борьба стала еще более жесткой. Продажи по цене ниже себестоимости стали отраслевой нормой, а цены на продукты Yuxin Energy Storage — еще ниже среднего уровня по отрасли.

Согласно данным Zhongguancun Energy Storage Industry Technology Alliance (CNESA), в 2025 году диапазон победных цен при закупке систем хранения энергии составлял 0,391 юаня/Вт·ч — 0,913 юаня/Вт·ч, при этом средняя победная цена за год для 2-часовых систем хранения энергии — 0,554 юаня/Вт·ч.

В отчетном периоде цена решений по интегрированным системам хранения энергии Yuxin Energy Storage обрушилась с 1,26 юаня/Вт·ч до 0,44 юаня/Вт·ч, падение составило 65%; а средняя цена на продукты систем хранения энергии также снизилась с 0,66 юаня/Вт·ч до 0,38 юаня/Вт·ч, падение — 58%.

Согласно данным официального сайта Yuxin Energy Storage, основной продукт компании — 2-часовая система хранения энергии. Это означает, что цена продуктов Yuxin Energy Storage не только на 31% ниже отраслевого среднего, но и «пробивает» даже самую низкую из победных цен в отрасли.

Цена ниже рыночной — это принесение прибыли в жертву ради завоевания рынка. Однако удивительно то, что Yuxin Energy Storage нарушает это правило: валовая маржа компании стабильно держалась около 18%. В отчетном периоде валовая маржа Yuxin Energy Storage составила соответственно 21,6%, 17,8% и 18,3%. Хотя этот уровень валовой маржи и отличается от системных интеграторов вроде Sungrow Power (SZ:300274) и Kelu Electronics (SZ:002121), он достаточен, чтобы быть сопоставимым с лидером отрасли — Haibo Sichuang (SH:688411).

Как именно Yuxin Energy Storage добивается низкой цены и высокой валовой маржи?

Huaxia Energy Network отмечает: у Yuxin Energy Storage наблюдается экстремальная колебательность финансовых результатов по кварталам. В первые три квартала 2024 года выручка компании составила лишь 124 млн юаней при убытке 49,27 млн юаней. Но в четвертом квартале 2024 года выручка за один квартал резко выросла до 1 млрд юаней, а чистая прибыль взлетела до 140 млн юаней — компания разом вышла из убытков и стала прибыльной.

Доходы от проданных компанией системных продуктов и решений обычно подтверждаются только тогда, когда их принимает крупный заказчик. Концентрация момента признания выручки может скрывать аномалии в структуре затрат. Связано ли это экстремальное «взрывное» проявление результатов, стабильная валовая маржа с условиями ценообразования «таинственного крупного клиента»?

Таинственный «независимый третий», какая между ним связь?

Чтобы разгадать тайну валовой маржи, возможно, стоит посмотреть, кто именно оплачивает Yuxin Energy Storage.

Согласно проспекту, в 2024 году и в первые три квартала 2025 года топ-5 клиентов Yuxin Energy Storage обеспечили более 80% выручки. При этом вклад одного-единственного крупнейшего клиента составил 40,7% и 30,7% соответственно.

Несмотря на то что Yuxin Energy Storage подчеркивает, что пятерка крупнейших клиентов ежегодно является «независимыми третьими лицами», Huaxia Energy Network обнаружил: многие компании-клиенты не только стали крупными клиентами уже в год основания или на следующий год, но и по таким показателям, как оплаченный уставный капитал и число сотрудников, за которых ведется социальное/страховое участие в промышленном реестре, заметно не соответствуют масштабу заказов; более того, за ними тянутся тонкие связи с самой Yuxin Energy Storage.

(В разделе «Клиенты» Yuxin Energy Storage подчеркивает: «все наши пять крупнейших поставщиков — независимые третьи лица». Здесь, вероятно, ошибка: должно быть «пять крупнейших клиентов», а не «пять крупнейших поставщиков».)

Первый крупнейший клиент первых трех кварталов 2025 года — Yaoan Xinrui Energy Storage Co., Ltd. (далее — «Yaoan Xinrui»), основан в январе 2025 года. За всего 8 месяцев Yaoan Xinrui обеспечила для Yuxin Energy Storage 271 млн юаней выручки, что составляет 30,8% от выручки за первые три кварталы 2025 года.

Tianyancha показывает: Yaoan Xinrui, заключившая крупный закупочный заказ, имеет уставный капитал 10 млн юаней, при этом оплаченный капитал — 0; вероятно, это «пустая оболочка». Еще более важно то, что доли акционеров Yaoan Xinrui связаны с Yuxin Energy Storage крайне сложным образом.

Yaoan Xinrui находится на 100% в контроле Пань Сили. При этом Пань Сили одновременно занимает должности директора, надзорного руководителя и т. п. в нескольких компаниях под эгидой «Zhi Xin Bo Yan (Ван Цзю и Чжан Цзясин владеют по 100%, это ключевая контролирующая платформа Yuxin Energy Storage)», включая Yaoan Huayi A?nyuan, Huimhui Wind Power, Heze Zhi Xin Energy, Yongping Ruihai Energy и т. д. Он также является руководителем Yaoan Zhi Xin Bo Yan Technology Co., Ltd.

По названию компании и по структуре акционерного капитала без труда видно: у акционеров этого «крупнейшего клиента №1» связь с Yuxin Energy Storage крайне тесная.

Более того: единственное предприятие, в которое Yaoan Xinrui осуществляла внешние инвестиции, — это Yunnan Junhe Yuxin Energy Co., Ltd. (далее — «Yunnan Junhe»), и это тоже компания, связанная с Yuxin Energy Storage.

Huaxia Energy Network заметил: призрачный «Junhe-сегмент» многократно появляется то на переднем плане, то за кулисами Yuxin Energy Storage. За списком крупных клиентов Yuxin Energy Storage скрывается сеть взаимосвязей, названная «Junhe» и глубоко переплетенная с Yuxin Energy Storage.

Сначала: Yunnan Junhe была основана в мае 2025 года. Ее первоначальными акционерами была Hebei Junhe Yuxin Energy Storage Technology Co., Ltd. (далее — «Hebei Yuxin»). А два крупнейших акционера Hebei Yuxin — это соответственно Yuxin Energy Storage с долей 10% и Hebei Junhe Tongxin Energy Co., Ltd. (далее — «Hebei Junhe») с долей 90%.

Во-вторых: Hebei Junhe как раз является четвертым крупнейшим клиентом Yuxin Energy Storage за 2024 год, обеспечившим компании примерно 89,5 млн юаней выручки. Компания была основана в 2023 году, уставный капитал — 20 млн юаней, оплаченный капитал — 8 млн юаней, а число застрахованных/учтенных сотрудников в 2024 году в промышленном реестре — всего 8 человек.

В-третьих: в первых трех кварталах 2025 года четвертым крупнейшим клиентом Yuxin Energy Storage стала Jilin Junhe Tongxin Energy Co., Ltd. (далее — «Jilin Junhe»). Она была основана в сентябре 2024 года и находилась в 100% контроле Hebei Junhe на протяжении всего периода; в 2024 году число застрахованных/учтенных сотрудников — 0.

«Junhe-сегмент» не только приносит Yuxin Energy Storage значительные объемы выручки — его связь с Yuxin Energy Storage выглядит еще более головоломной.

Например, Jilin Junhe в апреле 2025 года изменила законного представителя (法人). До изменения его звали «Ван Тяньцай». Ван Тяньцай также является законным представителем Hebei Junhe, то есть четвертым крупнейшим клиентом Yuxin Energy Storage за 2024 год. Кроме того, когда Ван Тяньцай был законным представителем и в 2024 году была основана три компании с названием, начинающимся с «Hebei Junhe», в 2025 году они были постепенно ликвидированы, включая Hebei Yuxin, в которой Yuxin Energy Storage когда-то владела долей.

Еще более совпадением является то, что незадолго до наступления конца третьего квартала 2025 года — то есть накануне периода, когда Yuxin Energy Storage завершила раскрытие IPO-информации, Hebei Yuxin была ликвидирована и вышла из состава акционеров Yunnan Junhe; приемником как раз стал Yaoan Xinrui (крупнейший клиент Yuxin Energy Storage за первые три кварталы 2025 года). Одновременно Hebei Junhe вышла из числа акционеров Jilin Junhe. Этот временной узел особенно занятен.

Если проследить еще дальше назад: крупнейший клиент Yuxin Energy Storage в 2023 году — Anhui Haode Energy Co., Ltd. (далее — «Haode Energy»), основанная в марте 2022 года. В год основания компания уже сотрудничала с Yuxin Energy Storage; в 2023 году она обеспечила Yuxin Energy Storage выручку в размере 51,3 млн юаней.

Tianyancha показывает: Haode Energy имеет уставный капитал 50 млн юаней, при этом оплаченный капитал — 0; число сотрудников, за которых ведется страхование/учет в промышленном реестре, в 2022–2024 годах везде — 1 человек.

Вышеперечисленные компании: у многих оплаченный капитал — 0, сотрудников немного, сотрудничество начинается сразу после основания, должности руководителей и законных представителей пересекаются, а названия и структура акций тоже взаимосвязаны. Эти признаки снова и снова появляются в списке крупнейших клиентов Yuxin Energy Storage. В итоге такое «перетекание» бизнеса независимых третьих лиц собирается в яркие цифры, отраженные в проспекте. За этим, возможно, стоит не только случайность.

Прибыль можно «настраивать», крупных клиентов можно «придумывать» — такое встречается нередко среди IPO-компаний, у которых возникли проблемы. Наличие подобных вопросов у Yuxin Energy Storage подлежит авторитетной проверке со стороны регулятора.

Ворота капиталового рынка всегда открыты для подлинных и имеющих ценность компаний. Но выход на биржу никогда не является конечной целью компании. Для Yuxin Energy Storage запуск пути IPO — это первый шаг: поставить себя под прожекторы. Независимо от того, как компания будет справляться с ожесточенной внешней конкуренцией или приводить в порядок внутренние комплаенс-красные линии, истинное испытание только начинается.

Заявление автора: это личное мнение, только для справки