Промышленность онлайн-кредитования на сумму 5 триллионов юаней сталкивается с самыми строгими регуляциями, а Du Xiaoman не предлагает новых историй

Спросите AI · Почему высокорентабельный рост Duxiaoman вряд ли сможет продолжаться?

Когда четыре давления накладываются друг на друга — спад «трафикового бонуса», блокировка кредитного плеча, ужесточение ABS-каналов и высокий уровень расходов на привлечение клиентов — прежний «маховик» роста, который раньше раскручивали за счёт покрытия высоких издержек высокими процентами и который подпитывали за счёт внешнего финансирования, уже не прокручивается.

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍Хотя в этом весеннем сезоне не утихает интерес к «Sister 7» от Duxiaoman, и тема продолжает обсуждаться, для индустрии онлайн-кредитования весна этого года — это, напротив, весна, полная холодка.

Недавно опубликованные «Правила о раскрытии совокупной стоимости финансирования по операциям розничного кредитования» (вступают в силу с 1 августа этого года) требуют внедрить «систему раскрытия совокупной стоимости финансирования», запрещая взимать любые процентные платежи и сборы, связанные с кредитом, помимо указанного проекта. Раньше платформы зарабатывали сполна на членских взносах, комиссиях за проверку, сервисных сборах и т. п., но теперь эта дорога окончательно перекрыта.

Плюс к этому — «новые правила №9» от октября прошлого года (публикация «Уведомления об управлении интернет-ассистирующим кредитованием коммерческих банков», официально объявленного в октябре 2025 года). В них прямо указано, что банки должны вести собственный риск-менеджмент, совокупная стоимость должна быть ограничена потолком 24%, платформа не может взимать плату с заёмщиков, управление осуществляется через белые списки на уровне головного офиса — и полностью перекрывается прежняя «серая» модель: «банк даёт деньги, платформа контролирует риски, взимаются высокие комиссии за проценты».

Два сокрушительных удара сжимают арбитражное пространство в онлайн-кредитовании до предела — практически до нуля. Как именно это повлияет на такие лидирующие компании, как Duxiaoman?

Для топ-организаций удар сильнее?

Чтобы понять разрушительную силу этого раунда регулирования, нужно вернуться к тому, как в 2020 году P2P-индустрия была полностью ликвидирована.

Тогда P2P ушло со сцены истории, но получившие лицензии онлайн-платформы микрокредитования быстро перехватили эстафету, и, сменив вывеску, превратились в новую форму в индустрии онлайн-кредитования — ассистирующее кредитование (助贷). В последние годы лидирующие платформы смогли развиваться неплохо во многом потому, что воспользовались «окном» регуляторного арбитража. Lexin (JieQix? — 分期乐), Xinhe Technology (материнская компания 拍拍贷), Duxiaoman, Jiay in Technology (嘉银科技), Qingyue Technology (瓴岳科技) и др. получили возможность развиваться сравнительно быстро.

Логика модели ассистирующего кредитования проста и прямолинейна: у платформы есть трафик и данные пользователей; она ищет небольшие/средние банки для предоставления средств; платформа отвечает за привлечение клиентов, риск-менеджмент и взыскание, а банк получает выгоду в виде распределения процентной прибыли. На поверхности кажется, что платформа взимает плату за технический сервис и не несёт кредитного риска — то есть модель соответствует требованиям и законна. Но по факту у подавляющего большинства небольших банков нет реальной самостоятельной способности к риск-оценке: выдачу лимитов и ключевые этапы контроля рисков они полностью передают на аутсорсинг, а сами превращаются в чистого «поставщика капитала». Многие платформы продолжают выдавать кредиты в более «низкоуровневые» рынки пользователей и раздувать фактическую годовую процентную ставку выше регуляторного красного порога за счёт членских взносов, сервисных комиссий, комиссий за гарантии и различных других названий.

«Правила №9» от октября прошлого года и «Правила о раскрытии совокупной стоимости финансирования по операциям розничного кредитования» с марта этого года как раз выдернули корень этих проблем. Основной эффект сконцентрирован в трёх вещах:

Возврат ответственности банку как субъекту риск-контроля: раньше многие небольшие банки отдавали на аутсорсинг ключевой риск-контроль; теперь коммерческие банки обязаны самостоятельно проводить оценку кредитного риска и одобрение кредитов и не могут передавать такие ключевые этапы, как выдача лимитов и контроль рисков, никаким партнёрским структурам.

Далее — жёсткий потолок совокупной стоимости финансирования: все расходы, связанные с кредитом, включая проценты, комиссии за гарантии, страховые взносы, сервисные сборы и т. д., полностью включаются в совокупную стоимость финансирования.

И ещё — процентный «красный предел» для компаний микрокредитования: в декабре прошлого года Народный банк Китая и Государственное управление финансового надзора (国家金融监督管理总局) совместно выпустили «Руководство по управлению совокупной стоимостью финансирования для компаний микрокредитования» (小额贷款公司). Там установлено, что к концу 2027 года совокупная стоимость финансирования по новым кредитам, выдаваемым компаниями микрокредитования, должна быть снижена ниже 12%.

Этот красный предел фактически заново определяет линию жизни и смерти отрасли.

Многие не знают, что означает 12%? Для компаний микрокредитования, которые в течение долгого времени полагались на высокую процентную маржу для покрытия стоимости риска, сегодняшнее большое число продуктов столкнётся с дилеммой «соблюдение требований = убыток».

Ещё в августе 2020 года Верховный народный суд снизил верхнюю границу судебной защиты процентной ставки по частным займам с 24% до 15,4% (тогда это было в 4 раза больше LPR). Тогда участники отрасли микрокредитования в интервью СМИ отмечали: «Если учесть и стоимость фондов, и операционные издержки, то 20% — это примерно точка безубыточности для этой отрасли, и это уровень очень хорошо работающих ведущих компаний потребительского финансирования».

Это означает: как только верхний предел 12% будет полностью реализован, многие организации попадут в безвыходную ситуацию, где нет прибыли.

Многие ошибочно думают, что новые правила направлены только на небольшие учреждения. Но на деле всё как раз наоборот: удар сильнее приходится на лидеров.

Во-первых, чем больше организация по масштабу, тем выше стоимость соблюдения требований. В прошлом высокая динамика роста лидеров во многом зависела от высоких кредитных плеч и плотного сотрудничества с институциональными источниками средств. Новые правила «прижимают» плечо — значит, их «миф о масштабе» не сможет продолжаться. Как главный источник средств для платформ онлайн-кредитования, банки с конца прошлого года в целом ужесточили сотрудничество. Банк Урумчи (乌鲁木齐银行) с 1 октября 2025 года полностью прекратил выдачу партнёрских персональных онлайн-потребительских кредитов; Лунцзян-банк (龙江银行) в списке, раскрытом 5 ноября 2025 года, в состоянии «единственного партнёра» тоже указал «прекратили сотрудничество»; Банк Ланьхай (威海蓝海银行) в обновлённом списке 68 партнёрских организаций на март 2026 года приостановил размещение у 40 из них… то есть они перестают предоставлять платформам финансовую поддержку — фактически перекрывается «подвоз продовольствия».

Во-вторых, двойное сжатие на стороне активов и на стороне финансирования. Раньше лидеры могли при очень низкой доле собственного финансирования «рычагом» поднимать балансовые остатки в тысячи миллиардов. Теперь им нужно не только добирать капитал (порог 30%), но и сталкиваться с тем, что со стороны банков — поставщиков средств — сотрудничество повсеместно ужесточается из‑за усиления надзора.

Кроме того, модель высокой прибыли в диапазоне 12%-24% трудно продолжать. У многих компаний микрокредитования высокорисковая клиентская база имеет годовую процентную ставку 18%-24%. А высокая ставка требует жёсткого взыскания для обеспечения возврата, формируя замкнутый цикл «высокие проценты — высокая прибыль — жёсткое взыскание — низкая доля проблемных долгов». На первый взгляд это эффективно, но модель балансирует на грани комплаенса. Как только регулирование ужесточается, она легко попадает в кризис.

Возьмём для примера всё ещё имеющий возможность крупно спонсировать S-класса ТВ-шоу Duxiaoman. По данным платформы «Черный кот — жалобы» (黑猫投诉), общее число связанных с Duxiaoman и его платформой «Youqianhua» (有钱花) жалоб превысило 90k. В качестве причин выступают: слишком высокие ставки, запугивающее взыскание, взимание части сервисных сборов и комиссий за гарантии, а также другие необоснованные расходы — и всё это стало зонами с наибольшим количеством жалоб.

Многие пользователи сообщают: ставки Duxiaoman — в диапазоне 23,4%, почти вплотную к верхней границе судебной защиты 24%, при этом часть выходит за пределы 4-кратного значения текущей 1‑летней LPR. Также пользователи жалуются, что после зачисления на счёт «Youqianhua» 4200 юаней с них сразу списывают сервисный сбор, и спрашивают, относится ли это к «срезанию процентов с головы»?

Коммерческий обзор Луцзю (陆玖商业评论) провёл собственное тестирование и обнаружил: на странице одобренная Duxiaoman ставка составляет 6,12% — в пределах низкопроцентного диапазона; однако фактическая ставка части заёмщиков значительно превышает продвигаемый показатель «низкой ставки». Эта модель «высокий процент покрывает высокие затраты» не только противоречит направлению регулирования «снижать стоимость финансирования для реальной экономики», но и перекладывает риски на обычных потребителей.

Рост уже сталкивается с существенными практическими вызовами

Коммерческий обзор Луцзю выяснил: в последние годы компании микрокредитования сокращаются. Последние данные на конец сентября 2025 года: число компаний микрокредитования по стране снизилось до 4863, остаток по кредитам — 90k юаней, а за первые три квартала суммарное снижение остатка по кредитам составило 319 млрд юаней. Отрасль проходит глубокую перестройку и ускоренное «очищение» с рынка.

На самом деле тенденция к «усыханию» отрасли длится уже много лет: число компаний микрокредитования сейчас сократилось почти наполовину по сравнению с пиковыми 8965 в III квартале 2015 года; за десять лет падение остатка по кредитам превысило 200 млрд юаней.

Duxiaoman и другие лидеры, вероятно, не будут сразу «вымываются», но их история роста сталкивается с реальными трудностями.

Не так давно просочилась таблица о сокращениях в компании финтеха: утверждается, что в компании S‑ка (数某科技) сокращения порядка 30%; команда потребительских технологий компании M‑ка (马某消费技术) — с более чем 3000 человек до примерно 200; сокращения в компании D‑ка (度某某) — около 10%, при этом часть продуктовых линий приостанавливает услуги по предоставлению займов.

Правда это или слухи — оставим вопрос открытым, но по сравнению с 2024 и 2025 годами темпы расширения отрасли действительно уже заметно ослабли.

Вернёмся к прошлому: в 2021-2023 годах выручка Duxiaoman составляла 31.9B юаней, 3.02B юаней и 1,81 млрд юаней соответственно; в 2024 году выручка Duxiaoman — 2.9B юаней, рост на 24,7%. Чистая прибыль при этом выросла ещё резче: год к году +306,1%, достигнув 8,59 млрд юаней, что соответствует примерно 2,35 млн юаней в день.

Но при детальном разборе становится ясно: этот рост во многом связан с разовыми факторами — поступлениями от взысканий по портфелю (存量业务的催收回款), а также «откатом» исторических резервов (历史拨备的冲回) — а не с реальным ростом основного бизнеса. Другими словами, это скорее «остаточное тепло» высокопроцентного кредитования прошлых лет, а не устойчивый драйвер роста на будущее.

Посмотрим структуру бизнеса. К концу 2024 года кредитный баланс в компании микрокредитования Duxiaoman составил 859M юаней. Потребительские кредиты (ManYiDai, 满易贷) включают баланс модели ассистирующего кредитования с партнёрством с такими финансовыми институтами, как трасты (信托) — 258.61B юаней, доля 93,24%; доля проблемных кредитов — 1,09%. Деловые/оборотные кредиты (ZhouZhuanDai, 周转贷) — 174,89 млрд юаней, доля 6,76%; доля проблемных кредитов — 0,89%.

Это означает, что подавляющая часть бизнеса Duxiaoman — это всё ещё чистая модель ассистирующего кредитования в сотрудничестве с лицензированными финансовыми институтами вроде трастов и банков. Это также означает, что платформе приходится не только нести затраты на привлечение и риск-контроль, но и брать на себя кредитный риск в совместном кредитовании (联合贷). Более того, сейчас собственное финансирование в совместном кредитовании не может быть ниже 30% — а такая «тяжёлая» модель резко увеличивает расходование капитала. Противоречие между расширением масштаба и пополнением капитала будет становиться всё более острым.

Кроме того, высокопроцентные клиенты из ассистирующих кредитов как раз были главными источниками прибыли платформ ассистирующего кредитования в прошлом. Как только верхний предел ставок будет жёстко зафиксирован и высокодоходные активы сократятся, платформам придётся либо спускаться в сегмент клиентов с ещё более низким риском (где ставки ниже, а конкуренция жёстче), либо смотреть, как пространство прибыли будет постепенно «съедаться».

Поэтому «высокая прибыль» Duxiaoman — это бонус по уже имеющемуся портфелю, а не «база» для роста; «высокие ставки» и «высокая прибыль» — это скорее прошлое, а не ров, который защищает бизнес.

Переход на зарубежные рынки и технологический экспорт: Duxiaoman, похоже, тоже не в преимущественном положении

Сейчас красная линия совокупной стоимости финансирования 24% не только закрывает ценовое пространство, но и заставляет платформы заново пересматривать структуру клиентской базы: при сохранении работы с высокорисковыми клиентами соотношение «риск/доход» уже несбалансировано; при переходе на качественных клиентов — их ждут удары «в более низком измерении» со стороны банковских кредитных карт и топовых интернет-платформ.

Поэтому экспорт за рубеж (особенно в Юго-Восточную Азию) стал общим консенсусом для топовых платформ ассистирующего кредитования. В странах Юго-Восточной Азии (Индонезия, Филиппины, Мексика и т. д.) регулирование сравнительно мягче, верхние пределы ставок намного выше, чем в Китае, а уровень финансового проникновения ниже — значит, есть заметное пространство для прироста.

Но действия Duxiaoman по выходу на зарубежные рынки начали явно ускоряться лишь в последние год-два. Коммерческий обзор Луцзю обнаружил, что во второй половине прошлого года Duxiaoman в нескольких регионах размещала вакансии, чтобы нанять сотрудников по направлению денежных займов в Мексике и Индонезии.

Если сравнить, то Xinhe Technology (拍拍贷) уже начала экспансию в 2018 году: на платформах Batumbu в Индонезии и JuanHand на Филиппинах позиции уже давно закреплены, а доля зарубежной выручки стабильно держится выше 20%. Jiayin Technology (极融) имеет многолетнюю стратегию в Африке и Юго-Восточной Азии; а Kunlun Wanwei, владеющая брендом Yangqianhu (洋钱罐), также долго и глубоко развивает зарубежный рынок.

Теперь же на этом этапе на нескольких рынках Юго-Восточной Азии уже наблюдается насыщение лицензиями, взлёт стоимости привлечения клиентов и тенденция к тому, что регулирование начинает имитировать ужесточение в Китае. В Мексике официально пока не объявляли об ужесточении, но первопроходцы уже построили защитный ров через локализованное операционное управление, так что последующим игрокам придётся заплатить более высокую цену. Поэтому «опоздание» — это не только вопрос времени, но и потеря окна регуляторного арбитража.

Кроме того, в прошлые годы не раз ходили сообщения о планах Duxiaoman провести IPO. Тогда логика оценки капиталом для потребительского финансирования или платформ ассистирующего кредитования обычно опиралась на «триединство: трафик + капитал + технологии». Но реально платили за первые два: трафик задаёт преимущество в стоимости привлечения, а капитал определяет скорость расширения.

Теперь эти два сюжета уже не работают. Трафиковый бонус достиг пика. Хотя у Duxiaoman есть поддержка трафика от Baidu, сама поисковая структура Baidu постоянно перестраивается, а эффективность конверсии точного финансового трафика продолжает снижаться. Кредитное плечо капитала заблокировано: «правила №9» напрямую отсекли путь к кратному росту, а ростовая кривая «удвоение за год» больше не существует.

Когда оба ключевых переменных — трафик и капитал — одновременно ограничиваются, Duxiaoman остаётся вернуться к единственному нарративу — «технологии». Но на этот раз технологии — не просто украшение, а обязательный фундамент, который должен нести на себе весь вес оценки. Способность Duxiaoman к технологическому экспорту заключается в том, сможет ли она передавать системы риск-контроля и SaaS-платформы средним и малым банкам и компаниям потребительского финансирования. От этого зависит, сможет ли она перейти от «тяжёлого» кредитного бизнеса на «лёгкий» технологический сервис.

Дальше, вероятно, станет ещё сложнее

Рекламу Duxiaoman в какой-то период можно было увидеть на большинстве крупнейших аэропортов страны. Раньше в СМИ отмечали: куда есть трафик, туда Duxiaoman и вкладывает рекламный бюджет.

В последнее время стартовал 7-й сезон «Прорывая волны» (乘风破浪的姐姐). Если без сюрпризов, Duxiaoman снова станет эксклюзивным титульным спонсором.

У Duxiaoman нет «сценариев» (контекста/экосистемы) — это его самое большое слабое место. Другие могут зарабатывать на привлечении через экосистему, а Duxiaoman, чтобы поддерживать рост, может рассчитывать только на постоянное присутствие в поле зрения: «покупка трафика» (buying users) — самый эффективный инструмент для поддержания роста. Ранее Duxiaoman также спонсировала популярные шоу вроде «哈哈哈哈哈5» («Ой-ха-ха-ха-ха5») и «盒子里的猫2» («Кошка в коробке2»), а также сериалы «长安的荔枝» и «庆余年», даже выступала титульным партнёром марафонов, концертов и футбольных соревнований.

По статистике Yien Content Think Tank (艺恩内容智库), в 1 квартале 2025 года суммарная длительность появления рекламы/упоминаний Duxiaoman достигла 38977 секунд. В интернет-брендах она заняла третье место, а в сфере интернет-финансов — первое.

В прошлом году «Shanghai Securities News» (《上海证券报》) со ссылкой на информацию от отраслевых специалистов сообщила: за последние 5 лет стоимость привлечения клиентов у ассистирующих кредитных организаций выросла ровно в 6 раз. Стоимость конверсии новых клиентов в самом высоком случае была почти 3000 юаней. Эти деньги в итоге всё равно нужно покрывать процентами по кредитам, поэтому формируется порочный круг: чем дороже привлечение, тем выше ставки; чем выше ставки, тем хуже становится клиентская база; а когда клиентская база хуже, риски сложнее контролировать.

С другой стороны, Duxiaoman также активно «борется» за расширение источников средств. Начиная с прошлого года скорость выпуска ABS (asset-backed securities, ценных бумаг, обеспеченных активами) заметно ускорилась: в июне и сентябре 2025 года Duxiaoman получила по одной квоте/одобрению ABS. A

Для финтех-компании вроде Duxiaoman ABS стала важным каналом финансирования. Проще говоря, Duxiaoman может упаковать рассроченные платежи, которые пользователи должны ей, в продукты в виде ценных бумаг и продать их инвесторам, быстро возвращая оборотные средства и продолжая выдавать кредиты. По состоянию на конец 2024 года у Duxiaoman на разных биржах в обращении находилось в общей сложности 27 сделок ABS/ABN, их совокупный остаток составил 17.49B юаней.

Но эта «перестановка» — в конечном счёте паллиатив, а не лекарство. Без поддержки «сценариев» чем больше масштаб выдачи кредитов, тем сильнее зависимость от внешнего финансирования «для затыкания дыр». Инсайдеры сообщают: начиная с конца 2025 года некоторые компании потребительского финансирования получили надзорные «окна» с руководством, что компании потребфинансирования могут либо приостановить выпуск ABS и финансовых облигаций. Те продукты, которые уже одобрены, но ещё не выпущены, тоже будут остановлены. Коммерческий обзор Луцзю, проверив на сайте Шанхайской фондовой биржи (上交所) информацию, обнаружил: обе ABS-сделки Duxiaoman по 50 млрд юаней, о которых объявлялось в декабре прошлого года, всё ещё находятся на рассмотрении и до сих пор не прошли.

Оборот средств держится на ABS, а рост пользователей можно обеспечить только «за счёт вливания денег». Duxiaoman, вероятно, дальше будет ещё сложнее.

В заключение

По сути, трудности Duxiaoman — не единичный случай, а отражение того, как весь сектор ассистирующего кредитования переходит от «регуляторного арбитража» к «комплаенс-ориентированному ведению бизнеса».

Когда трафиковый бонус уходит, кредитное плечо блокируется, ABS-каналы сужаются, а стоимость привлечения клиентов зашкаливает — четыре давления накладываются одновременно. «Маховик» роста, который раньше раскручивали высокие проценты для покрытия высоких издержек и который подталкивало внешнее финансирование, уже не прокрутить.

Для Duxiaoman реальный выход, возможно, не в том, чтобы влить ещё больше денег в покупку трафика и выпустить больше ABS для продления жизни, а в том, чтобы ответить на более коренной вопрос: если нет «сценариев», нет экосистемы и нет накопления собственных средств, насколько далеко в будущем всё ещё сможет поддерживать бизнес одна лишь система риск-контроля?

Сейчас, когда отрасль готовится к крупной корректировке, реклама Duxiaoman в аэропортах не остановилась. Что это — всего лишь видимое процветание, или (при отсутствии планов по IPO в краткосрочной перспективе) всё-таки необходимо потратить те деньги, которые «должны» быть потрачены?