Shanjin International подала заявку на листинг на Гонконгской фондовой бирже: торговый бизнес с рентабельностью всего 1,4% обеспечивает почти 60% доходов, при этом основные месторождения сталкиваются с рисками «перекопа» и технического соответствия

Вопрос AI · Как чрезмерная добыча повлияет на процесс выхода компании на листинг на HKEX?

Корреспондент газеты «Ежедневные экономические новости» (далее — «корреспондент»): Цай Дин    Редактор: Вэй Гуаньхун

Публичная компания с листингом на основной плате Шэньчжэньской фондовой биржи Shan Jin International (SZ000975) 27 марта вновь подала в Гонконгскую биржу документы на листинг; Citic Securities, CICC и UBS Group выступают в качестве совместных андеррайтеров. Проспект (проектная версия, далее то же) показывает, что по состоянию на конец 2025 года объём золотых ресурсов Shan Jin International достиг 280,9 тонны, а полная себестоимость золота за 2025 год составила 902,3 доллара США за унцию, при этом компания находится в топ-10 мировой кривой полной себестоимости добычи золота.

Корреспондент «Ежедневных экономических новостей» (далее — «корреспондент») проанализировал и обнаружил, что у Shan Jin International есть несколько рисков в структуре выручки, соблюдении норм по рудникам на территории КНР и за рубежом, а также в проверке ключевых проектов по технологическим аспектам.

Например, 58,4% выручки Shan Jin International за 2025 год приходится на металлоторговый бизнес, маржа валовой прибыли которого составляет всего 1,4%. При этом в отношении её внутренних рудников неоднократно фиксировались случаи, когда объём добычи превышал масштабы, указанные в лицензии на добычу. Кроме того, основной актив — рудник Huasheng Gold Mine в городе Мангши — простаивает 10 лет и до сих пор не получено одобрение на изменение лицензии на добычу. Помимо этого, существующие горнодобывающие участки сталкиваются с вызовом снижения содержания на фоне текущего отборочного сырья; новый приобретённый зарубежный проект — Osino Resources Corp. (далее — «Osino») — также сталкивается с несколькими рисками просрочек.

Торговый бизнес формирует почти 60% выручки; маржа валовой прибыли — лишь 1,4%

Согласно проспекту, в последние три года выручка Shan Jin International демонстрировала быстрый рост, однако ключевой фактор, обеспечивающий увеличение объёма этой выручки, — вовсе не высокоприбыльный бизнес по добыче золота, а металлоторговый бизнес с относительно небольшими возможностями извлечения прибыли. В 2023, 2024 и 2025 годах (далее — «отчётный период») общая выручка компании составила соответственно 80,94 млрд юаней, 135,8 млрд юаней и 170,9 млрд юаней.

Изображение: проспект Shan Jin International

С точки зрения структуры выручки доля доходов металлоторгового бизнеса Shan Jin International последовательно растёт и уже заняла доминирующее положение в структуре выручки компании.

Конкретно: в 2023 году выручка металлоторгового бизнеса составила 35,39 млрд юаней, что соответствует 43,7% от совокупной выручки. В 2024 году этот показатель вырос до 77,28 млрд юаней, а доля увеличилась до 56,9%. В 2025 году выручка металлоторгового бизнеса дополнительно поднялась до 99,79 млрд юаней, а доля этой статьи в совокупной выручке достигла 58,4%.

При этом показатели прибыльности данного вида деятельности заметно отличаются от показателей добывающего бизнеса. Проспект раскрывает, что за отчётный период маржа валовой прибыли металлоторгового бизнеса составила 0,1%, 1,1% и 1,4% соответственно. Например, в 2025 году выручка торговли на 99,79 млрд юаней обеспечила маржу валовой прибыли в 1,38 млрд юаней. В то же время в 2025 году выручка компании от добычи составила 71,12 млрд юаней при марже валовой прибыли 74,7%.

Изображение: проспект Shan Jin International

Из-за увеличения доли торгового бизнеса с низкой маржей валовой прибыли общая маржа валовой прибыли компании была «разбавлена». В 2025 году общая маржа валовой прибыли компании составила 31,9%, что ниже 32% в 2023 году.

Ключевые рудники уже сталкивались с ситуациями добычи сверх объёмов, указанных в лицензии

Согласно проспекту, с точки зрения соблюдения норм при эксплуатации рудников в прошлом Shan Jin International допускала случаи, когда объём добычи превышал масштабы, указанные в лицензии на добычу. Хотя компания оценивает риск приказа о приостановке производства как низкий, в проспекте признаётся, что соответствующие надзорные органы могут придерживаться иного мнения.

В части качества активов и сроков восстановления производства в руднике Huasheng в городе Мангши сохраняется риск неопределённости. Проспект показывает, что Huasheng в Мангши — это крупный золоторудный объект типа «классического карлина»; по состоянию на конец 2025 года здесь сохраняется порядка 28,5 тонны золотых ресурсов, а запасы золота составляют 24,4 тонны. При этом горные работы на этом месторождении были остановлены ещё в 2016 году, а период простоя составляет 10 лет. На данный момент восстановление проекта всё ещё сталкивается с административными препятствиями для одобрения; в проспекте компания прямо признаёт, что по состоянию на дату подачи документов у Huasheng в Мангши по-прежнему имеется существенный риск, что окончательно не удастся получить регистрацию отчёта по минеральным ресурсам и одобрение на изменение лицензии на добычу.

Изображение: проспект Shan Jin International

Получение одобрения на изменение лицензии на добычу является предварительным условием для продления/переоформления лицензии на безопасное производство с целью возобновления полномасштабной операционной деятельности. Соответствующие процедуры лицензирования включают завершение и утверждение отчёта о верификации запасов, расширение указанных районов разработки, а также то, что план разработки и план восстановления экологии должны быть проверены и одобрены уполномоченными органами на уровне городов, уездов и провинции. На каждом этапе сохраняется неопределённость как в части сроков, так и в части результатов одобрения. Shan Jin International указывает, что компания не гарантирует, что Huasheng в Мангши сможет получить лицензию на добычу в соответствии с ожидаемым графиком либо что в конечном итоге такое одобрение будет получено; это может оказать неблагоприятное влияние на ход реконструкции компании, план восстановления производства и общие перспективы бизнеса.

Корреспондент также отмечает, что помимо отсутствия административных разрешений Huasheng Gold Mine в городе Мангши имеет также «пробел» в технологической верификации на стадиях переработки и плавки. Согласно отчётам квалифицированных специалистов, «сложные для переработки характеристики исходной руды (низкий коэффициент извлечения при цианировании — 21,62%) указывают на возможные различия в металлургических свойствах месторождения, что требует проведения тестов для конкретных территорий». Проспект также показывает, что на данный момент для штабелирования низкосортной окисленной руды предусмотрен процесс кучного выщелачивания; прогнозируемый коэффициент извлечения составляет 70,93%.

Изображение: проспект Shan Jin International

В техническом отчёте отмечается, что прогнозируемые коэффициенты извлечения для кучного выщелачивания и цианирования выглядят оптимистично при отсутствии пилотных испытаний, а коэффициент извлечения при прямом цианировании сульфидной руды слишком низкий; при этом эффект от «апгрейда» флотацией ограничен (сорт концентрата 14,73 г/т), что подчёркивает её сложность для переработки.

Уже существующие рудники сталкиваются с вызовами снижения содержания, а зарубежные проекты — с риском истечения прав на разведку

Технологические и операционные риски также присутствуют и в других уже существующих активах компании. В руднике в районе Хэйхэ-Лок в отчёте квалифицированного лица раскрыт риск снижения содержания на участке отбора руды. На этом руднике содержание на участке отбора руды находится под угрозой падения с 15,38 г/т до 4,88 г/т. Такое снижение содержания повлияет на экономическую осуществимость проекта и повысит удельные затраты на переработку золота в расчёте на унцию.

Изображение: проспект Shan Jin International

Со стороны зарубежных активов Shan Jin International также сталкивается с вызовами в сфере локального соблюдения требований и поддержания правового статуса активов. В 2024 году Shan Jin International полностью приобрела Osino, получив тем самым проект двойного золоторудного месторождения в Намибии (Twin Hills). Проект позиционируется как ключевой зарубежный актив с ожидаемой годовой добычей золота до 5,1 тонны после ввода в эксплуатацию, при этом строительство и ввод в эксплуатацию планируются на 2027 год. Однако в отчёте квалифицированного лица раскрывается, что хотя у Osino есть лицензия на добычу соответствующего рудного поля главного месторождения Twin Hills, среди 18 разведочных прав, которыми она также владеет, несколько уже истекли в 2024 или 2025 годах.

В проспекте раскрывается, что надзорные органы Намибии всё больше внимания уделяют работам по рекультивации рудников как в период их эксплуатации, так и по её завершении. Хотя действующее «Законодательство о полезных ископаемых» позволяет правительству включать ответственность за рекультивацию и закрытие рудника в условия лицензии, надзорная система движется в сторону более детализированных правил. Готовится общенациональная рамочная схема закрытия рудников, направленная на стандартизацию требований к окончательному закрытию, включая подготовку планов рекультивации и финансовые гарантийные условия, покрывающие расходы на закрытие. Компания должна заранее сформировать финансовые резервы под такие мероприятия по рекультивации. Если компания не выполняет обязательства по рекультивации либо иные экологические условия, она может столкнуться с принудительными мерами. Надзорные органы вправе вынести предписание о соблюдении требований или приказ о приостановке работ, наложить административные штрафы, а в случае серьёзных нарушений — вплоть до отзыва экологических лицензий или лицензий на добычу.

Кроме того, проспект показывает, что компания в определённой степени увеличила уровень деловой репутации (goodwill) на балансе за счёт покупки новых активов для добычи. Такая деловая репутация — это премия, представляющая собой превышение уплаченных сумм над справедливой стоимостью идентифицируемых чистых активов; её рассчитывают исходя из ожидаемых будущих потоков денежных средств приобретаемого бизнеса. Однако если график производства этих новых приобретённых рудников не будет реализован в соответствии с планом, существует риск убытков от обесценения. Указанные риски могут быть связаны с задержками из-за регуляторных процедур, техническими или геологическими проблемами либо неблагоприятными рыночными условиями. Если операционные денежные затраты или общие производственные затраты окажутся выше прогнозов, либо если рудник будет демонстрировать слабые показатели по объёму добычи или прибыльности, ожидается, что денежных потоков может оказаться недостаточно. В таком случае это может негативно повлиять на финансовые результаты Shan Jin International.

В связи с вопросами о низкой марже валовой прибыли в торговом бизнесе компании, а также с такими проблемами, как «чрезмерная добыча» на ключевых рудниках, утром 30 марта корреспондент газеты «Ежедневные экономические новости» направил в отдел по ценным бумагам Shan Jin International вопросы для интервью, однако на момент подготовки материала ответ от компании не поступил.

Ежедневные экономические новости