Guangfa Securities: Взгляд в эпоху Воша Три поворота в рамках политики Федеральной резервной системы

Покупки акций для торговли: смотрите аналитические отчёты аналитиков с золотым килинь — авторитетно, профессионально, своевременно, всесторонне; помогает вам раскрывать потенциал и находить выгодные тематические возможности!

Источник: макроэкономическое чаепитие Го Лэя

Старший макроэкономический аналитик, Гуандунская секьюритиз 陈嘉荔

Резюме

Первое: 30 января 2026 года Трамп объявил, что он выдвинет Воша на должность председателя следующего срока ФРС США, чтобы сменить Пауэлла. Срок полномочий Пауэлла в качестве председателя истекает в мае. В своём заявлении Трамп напомнил о профессиональном фоне Воша и заявил, что Вош станет «одним из самых великих председателей ФРС в истории» (he will go down as one of the great Fed chairmen) и «никогда не разочарует вас» (he will never let you down). Назначение по-прежнему требует слушаний в сенатском банковском комитете и утверждения на голосовании всего состава.

Второе: досье Воша отличается крайне разнообразной комбинацией; он одновременно обладает практическим опытом в M&A на Уолл-стрит, работой над экономической политикой в Белом доме и антикризисными действиями ФРС. Он занимал должность исполнительного директора Morgan Stanley с 1995 по 2002 год, отвечая за сделки слияний и поглощений, и хорошо знаком с механизмами работы Уолл-стрит; в 2002–2006 годах был специальным помощником по экономической политике в Белом доме и исполнительным секретарём Национального экономического комитета. С 2006 по 2011 год он работал членом Совета управляющих ФРС. В период мирового финансового кризиса 2008 года он был главным связным между ФРС и Уолл-стрит и являлся представителем G20. В 2011 году он ушёл в отставку, выступив против второго раунда количественного смягчения (QE2), считая, что подобные масштабные покупки облигаций исказят рынок и могут привести к серьёзной инфляции в будущем и ослаблению бюджетной дисциплины. После ухода из ФРС Вош стал старшим приглашённым научным сотрудником Института Гувера при Стэнфордском университете, а также партнёром Family Office Дюкенов.

Третье: в понимании роста Вош относится к школе предложения; он считает, что причина, по которой экономика США находится ниже потенциальных темпов роста, не в недостаточности совокупного спроса, а в неэффективности распределения капитала и «жёсткости» регулирования, которые подавляют предложение. Он полагает, что текущее понимание ФРС потенциальных темпов роста занижает устойчивость экономики США и при этом сильнее игнорирует нелинейный потенциал роста, который приносит технологическая трансформация. Вош считает, что экономика США переживает всплеск производительности, движимый ИИ. Если среднегодовой рост производительности труда удастся увеличить на 1 процентный пункт, то за считанные времена одного поколения уровень жизни удвоится, и это не приведёт к инфляции.

Четвёртое: в понимании инфляции Вош рассматривает инфляцию как главную ответственность ФРС (Fed is chiefly responsible), а не как пассивный результат внешних шоков; то есть инфляция — это выбор (inflation is a choice). Он считает, что в годы высокой инфляции в последние несколько лет объяснение инфляции внешними факторами со стороны ФРС является проявлением «перекладывания ответственности» — тем самым напрямую опровергается логика времён Пауэлла о том, что инфляция 2021–2022 годов была вызвана цепочками поставок и конфликтом Россия–Украина. Мы понимаем, что рамка Воша означает: ФРС не будет оправдывать инфляцию, вызванную ростом издержек; если тарифы или шоки предложения поднимут цены, его реакционная функция с большей вероятностью будет ужесточать, а не «посмотреть и подождать», что разительно контрастирует с нарративом Пауэлла о «временной инфляции».

Пятое: в понимании процентной политики публичные высказывания Воша в истории в целом склоняются к «ястребиной» позиции, но Трамп неоднократно заявлял, что Вош поддерживает снижение ставок. Основываясь на академических тезисах Воша и недавних заявлениях, мы склонны полагать, что его политическая направленность будет поддерживать постепенное снижение ставок. Его ключевая логика — заново оценить траекторию политики ФРС через рамку школы предложения: снижение ставок не для сглаживания спроса, а для адаптации к предложению. Вош считает, что отрицательная корреляция между безработицей и инфляцией, описываемая традиционной кривой Филлипса, уже перестала работать; скачок производительности, движимый ИИ, перестраивает границу потенциального выпуска экономики США, благодаря чему экономика может удерживать сильный рост, не обязательно провоцируя инфляционное давление. Это, в свою очередь, создаёт пространство для поддержания более низкого уровня ставок. Такая рамка очень хорошо согласуется с политическим запросом Трампа снизить стоимость финансирования.

Шестое: в понимании взаимосвязи денежно-кредитной и фискальной политики позицию Воша можно свести к продвижению «нового финансово-денежного соглашения“ (New Treasury-Fed Accord). В предыдущем интервью CNBC Вош чётко предложил перестроить функциональные связи между ФРС и Министерством финансов: опираясь на соглашение 1951 года «Treasury-Fed Accord», заново определить границы ответственности обеих сторон. Его ключевой тезис заключается в следующем: ФРС должна сосредоточиться на управлении процентными ставками, тогда как Министерство финансов отвечает за управление государственным долгом и работой фискальных счетов; при этом полномочия и ответственность обеих сторон должны быть строго разделены, чтобы не допускать проникновения политических факторов в решения денежно-кредитной политики. На уровне управления балансом Вош критически относится к практике ФРС расширять баланс в периоды экономической стабильности; текущий размер баланса примерно в 7 трлн долларов он рассматривает как чрезмерное расширение, оставшееся как «шлейф» после многочисленных антикризисных раундов. Исходя из этой оценки, он выступает за ускорение процесса сокращения баланса и сокращение дюрации активов в портфеле, чтобы продвигать нормализацию денежно-кредитной политики.

Седьмое: в понимании механизмов рыночной коммуникации Вош ранее публично критиковал стратегию коммуникации времён Пауэлла за чрезмерную прозрачность; он считает, что сигналы политики с высокой частотой и высокой определённостью ослабляют возможности рынка к самостоятельному ценообразованию и распознаванию рисков. Поэтому, если Вош будет руководить реформой коммуникации политики, dot-plot может столкнуться с отменой или существенными изменениями; также может заметно сократиться частота публичных заявлений должностных лиц ФРС. Это означает, что рынок снова войдёт в среду с высокой неопределённостью по траектории политики и сниженной «видимостью»; возможно, рынку придётся включать в ценообразование более высокий премиум за волатильность, чтобы хеджировать риски, возникающие из-за снижения предсказуемости денежно-кредитной политики.

Восьмое: простыми словами, политическая концепция Воша может привести к трём поворотам в рамках политики ФРС: во-первых, парадигма анализа политики сместится с спроса на предложение; во-вторых, позиционирование функций — с многозадачного баланса между финансовой стабильностью и макрорегулированием к возвращению в основу монетарной политики, ориентированной на стабильность цен; в-третьих, коммуникация с рынком сместится с высокой прозрачности к более низкой предсказуемости. Её суть в том, чтобы, с помощью более гибкой процентной политики, поддержать расширение мощностей со стороны предложения и высвобождение импульса роста, а также с помощью управления балансом компенсировать потенциальные инфляционные риски — формируя комбинацию «широкие ставки — тесный баланс»; сочетание «широких» процентных ставок и «строгого» по балансу. Два аспекта, требующие проверки в этой рамке: во-первых, ИИ способен на уровне макро действительно повысить производительность; во-вторых, на фоне такого роста производительности смягчение ставок действительно не будет разгонять инфляцию. Если оба результата окажутся хуже ожиданий, рынок столкнётся с двойным испытанием: ростом премии за срок и давлением «вторичной» инфляции.

Девятое: рынок драгоценных металлов 30 января пережил заметную коррекцию. Мы понимаем, что падение драгоценных металлов связано с накопившейся в предыдущий период чрезмерной прибылью на позициях, закрытием институциональными многими длинных позиций и наложением алгоритмической торговли (CTA); с точки зрения «эффекта Воша» опасения рынка могут включать следующее: (1) Вош отвергает монетизацию дефицита и выступает за сокращение баланса. Если в будущем ФРС будет заметно сокращать баланс, то возможно снова станет благоприятной долларовая кредитоспособность; рост Dollar Index может сломать ключевую опорную логику для драгоценных металлов (ожидания обесценения фиатных кредитных денег); (2) хотя Вош считает, что новые технологии могут уничтожить инфляцию, в целом это длинный нарратив; применительно к реальной инфляционной проблеме сам по себе он занимает «ястребиную» позицию. Рынок опасается, что если инфляция выйдет из-под контроля в краткосрочной перспективе, он будет реагировать жёстким путём ужесточения. Как раз опубликованные 30 января данные по американскому PPI оказались выше ожиданий, усилив беспокойство рынка.

Текст

30 января 2026 года Трамп объявил, что он выдвинет Воша на должность председателя следующего срока ФРС США, чтобы сменить Пауэлла. Срок полномочий Пауэлла в качестве председателя истекает в мае. В своём заявлении Трамп напомнил о профессиональном фоне Воша и заявил, что Вош станет «одним из самых великих председателей ФРС в истории» (he will go down as one of the great Fed chairmen) и «никогда не разочарует вас» (he will never let you down). Назначение по-прежнему требует слушаний в сенатском банковском комитете и утверждения на голосовании всего состава.

30 января Трамп объявил, что он выдвинет Кевина Воша на должность председателя следующего срока ФРС США, чтобы сменить Джерома Пауэлла (Jerome　鲍威尔). Срок полномочий Пауэлла в качестве председателя истекает в мае.

Оценка Трампа в адрес Воша очень высокая: он называет его идеальным кандидатом в стиле «Central Casting» («Central Casting»). «Central Casting» изначально — название американской компании по подбору актёров, которая занимается поиском статистов и актёров второго плана, максимально соответствующих образу роли. Мы понимаем, что Трамп, используя это слово для описания Воша, с одной стороны хотел сказать, что Вош обладает качествами, которые одобряет Уолл-стрит: он чутко чувствует рынок, имеет связи и имеет практический опыт в преодолении финансовых кризисов; с другой стороны, в контексте Трампа это может означать, что Трамп выбрал кандидата, который в определённой степени будет готов принять его видение.

Досье Воша отличается крайне разнообразной комбинацией; он одновременно обладает практическим опытом в M&A на Уолл-стрит, работой над экономической политикой в Белом доме и антикризисными действиями ФРС. Он занимал должность исполнительного директора Morgan Stanley с 1995 по 2002 год, отвечая за сделки слияний и поглощений, и хорошо знаком с механизмами работы Уолл-стрит; в 2002–2006 годах был специальным помощником по экономической политике в Белом доме и исполнительным секретарём Национального экономического комитета. С 2006 по 2011 год он работал членом Совета управляющих ФРС. В период мирового финансового кризиса 2008 года он был главным связным между ФРС и Уолл-стрит и являлся представителем G20. В 2011 году он ушёл в отставку, выступив против второго раунда количественного смягчения (QE2), считая, что подобные масштабные покупки облигаций исказят рынок и могут привести к серьёзной инфляции в будущем и ослаблению бюджетной дисциплины. После ухода из ФРС Вош стал старшим приглашённым научным сотрудником Института Гувера при Стэнфордском университете, а также партнёром Family Office Дюкенов.

Досье Воша очень разнообразно. Вош занимал должность исполнительного директора Morgan Stanley с 1995 по 2002 год, отвечая за сделки слияний и поглощений, и знаком с механизмами работы Уолл-стрит; в 2002–2006 годах работал специальным помощником по экономической политике в Белом доме и исполнительным секретарём Национального экономического комитета.

С 2006 по 2011 год Вош работал членом Совета управляющих ФРС, став членом в возрасте 35 лет — самым молодым в истории. В период мирового финансового кризиса 2008 года он был ключевым связным между ФРС и Уолл-стрит. В марте 2011 года Вош ушёл в отставку с поста члена Совета управляющих, главным образом из-за разногласий по концепции Бёрнэнка QE2: он считал, что такие масштабные покупки облигаций исказят рынок и могут привести к росту инфляции и ослаблению бюджетной дисциплины в будущем.

Что касается профессиональных компетенций, понимание Вошем финансовых циклов и базовой природы ликвидности является глубоким. В мае 2008 года, ещё до того как глобальные рынки полностью осознали приближение рисков, Вош указал: «Глобальная финансовая система сталкивается с серьёзным дефицитом капитала (Significant Undercapitalization)», в то время как многие политики всё ещё считали кризис по субстандартной ипотеке локально контролируемым.

Что касается практического опыта, в сентябре 2008 года — в период, когда Bear Stearns и Lehman обанкротились, а доверие на Уолл-стрит рухнуло, — Вош лично участвовал в экстренных переговорах о трансформации Morgan Stanley (Morgan Stanley) в банковский холдинг. Эта стратегическая трансформация не только обеспечила Morgan Stanley постоянную поддержку со стороны ФРС через дисконтное окно, но и на уровне рыночных настроений заблокировала волну распродаж с требованием погашения (run on the bank).

После ухода из ФРС Вош занимал должность старшего приглашённого научного сотрудника Института Гувера при Стэнфордском университете, а также был партнёром Family Office Дюкенов.

В понимании роста Вош относится к классу, близкому к школе предложения; он считает, что экономика США находится ниже потенциального темпа роста не из-за недостаточности совокупного спроса, а из-за неэффективного распределения капитала и «закручивания гаек» регулирования, которые подавляют сторону предложения. Он полагает, что текущее понимание ФРС потенциального темпа роста недооценивает устойчивость экономики США и ещё сильнее игнорирует нелинейный потенциал роста, который приносят технологические изменения. Вош считает, что экономика США переживает всплеск производительности, движимый ИИ. Если среднегодовой рост производительности труда удастся повысить хотя бы на 1 процентный пункт, то всего за время одного поколения уровень жизни удвоится, и при этом не возникнет инфляции.

Warsh понимает рост экономики США, опираясь на традиции школы предложения, что резко контрастирует с фреймворком управления спросом, преобладавшим в эпоху Powell. В течение срока своего пребывания в должности члена ФРС он выступил с докладом «Rejecting the Requiem», в котором чётко раскритиковал ориентацию на политику, делающую ставку исключительно на стимулирование спроса.

Политикам также следует обратить внимание на критическую важность предложения в экономике. Сторона предложения задаёт производственные мощности. Она зависит от качества и количества труда и капитала, которые наши компании собирают воедино. Восстановление после рецессии требует перераспределения капитала и труда. Но перераспределение этих ресурсов в новые сектора и новые компании происходит болезненно медленно и без необходимости прерывается.

По его мнению, политика ФРС за последние пятнадцать лет — особенно QE и долгосрочно низкие ставки — не только не высвободила экономический потенциал, но и исказила распределение капитала, направив ресурсы из продуктивных инвестиций в финансовые спекуляции. В колонке в 2025 году в The Wall Street Journal он писал, что деньги на Уолл-стрит слишком доступны, а кредит на «мейн-стрит» слишком жёсткий. Огромный баланс ФРС (для поддержки крупнейших компаний в эпоху прошлых кризисов) можно существенно сократить. Иными словами, он считает, что смягчение денежно-кредитной политики не только не поддержало реальную экономику, но и — через размывание границ между финансами и денежной политикой — усилило неэффективные государственные расходы и моральный риск в частном секторе.

«Money on Wall Street is too easy, and credit on Main Street is too tight. The Fed‘s bloated balance sheet, designed to support the biggest firms in a bygone crisis era, can be reduced significantly.»

Кроме того, Warsh считает, что узкое место роста — не в недостаточном стимулировании совокупного спроса, а в структурных барьерах со стороны предложения: чрезмерное регулирование, неверное распределение капитала, и искажение ФРС ценовых сигналов на рынке.

Про-продуктовые (pro-growth) политики также требуют реформ в проведении регуляторной политики. Они должны обеспечивать более своевременные, ясные и последовательные правила, чтобы компании — финансовые и не только — могли внедрять инновации в меняющемся экономическом ландшафте. Это позволит компаниям добиваться успеха или терпеть неудачи. При этом оно не будет защищать привилегированное положение действующих компаний — независимо от их размера или масштаба — за счёт их меньших и более динамичных конкурентов.

Ещё более важно: Warsh сохраняет оптимизм относительно технологических изменений и роста производительности. Он считает, что текущие оценки ФРС потенциального темпа роста серьёзно недооценивают устойчивость экономики США, особенно игнорируя нелинейный скачок роста, который могут принести универсальные технологии вроде ИИ. В выступлении на G30/IMF в апреле 2025 года Warsh прямо заявил, что производительность — ключ к безинфляционному процветанию. Если мы сможем повысить среднегодовой рост производительности труда хотя бы на 1 процентный пункт, мы сможем удвоить уровень жизни за время одного поколения — и при этом не вызвать ценовую нестабильность.

«Productivity is the key to prosperity without inflation. If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually, we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability.»

Этот взгляд означает, что если ФРС продолжит понимать экономику через устаревшую рамку кривой Филлипса, то сильный рост автоматически будет рассматриваться как инфляционный риск; в таком случае возможны слишком ранние ужесточения политики, которые подавят внутренний импульс экономики, возникающий на фоне производительного всплеска. Рамка Warsh намекает: в новой экономической парадигме, движимой ИИ, ФРС должна допускать более высокий реальный темп роста, не опасаясь инфляции — при условии восстановления денежной дисциплины и направления капитала в действительно продуктивные инвестиционные области, а не в спекулятивные активы через искусственно заниженные процентные ставки.

在对通胀的理解上，沃什将通胀视为美联储的主要责任（Fed is chiefly responsible），而非外部冲击的被动结果，即通胀是一种选择（inflation is a choice）。他认为，在过去几年的高通胀时期，美联储将通胀归因为外部因素是一种推责的表现，即直接否定了鲍威尔时期对2021-2022年通胀由供应链、俄乌战争引发的逻辑。我们理解，沃什的框架意味着美联储不会为成本推动型通胀开脱；若关税或供应冲击推高物价，他的反应函数更可能是收紧而非等等再看，这与鲍威尔时期的“暂时性通胀”叙事形成鲜明对比。

在2025年7月胡佛研究所访谈中，沃什提到，他相信Milton Friedman所说的，通胀是一种选择。国会在1970年法规审查中将确保价格稳定的责任授予美联储，其目的是让一个机构对价格负责，不再甩锅给别人。他认为，当政策制定者首先忽视问题、然后将责任归咎于他处时，通胀螺旋的风险就会出现。当央行行动迟缓或缺乏决心时，通胀就会嵌入价格形成过程。

他还提到，从过去几年的评论中，你不会知道通胀是一种选择。事实上，在过去五六年大通胀的酝酿期，我们听到的通胀原因是什么？是普京在乌克兰。是疫情和供应链。Milton听到这些会愤怒的。

“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”

“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”

Мы понимаем, что рамка Воша означает: ФРС не будет оправдывать инфляцию, вызванную ростом издержек. Если тарифы или шоки предложения поднимут цены, его реакционная функция с большей вероятностью будет ужесточать, а не допускать и «переждать», что разительно контрастирует с нарративом временной инфляции времён Пауэлла.

在对利率政策的理解上，沃什历史上的公开表态整体偏鹰派，但特朗普多次表示沃什支持降息。基于沃什的学术主张和近期言论，我们倾向于认为其政策取向将支持渐进式降息。其核心逻辑在于以供给侧框架重新评估美联储政策路径，即降息不是为了平抑需求，而是为了适应供给。沃什认为，传统菲利普斯曲线所描述的失业率与通胀间的负相关关系已趋于失效，AI驱动的生产率跃升正在重塑美国经济的潜在产出边界，使得经济在维持强劲增长的同时不必然触发通胀压力，从而为维持较低利率水平提供了政策空间。这一框架与特朗普降低融资成本的政策诉求高度契合。

Вош считает, что ФРС не должна механически удерживать высокие ставки, если экономические данные сильные. Он утверждает: если рост обеспечивается производительностью (особенно AI-инфраструктурой и приложениями), то такой рост по своей сути является дезинфляционным (Disinflationary). Он критикует существующую модель ФРС за чрезмерное внимание к давлению со стороны спроса и игнорирование расширения со стороны предложения.

Вош считает, что высокая заработная плата и сильный рост не обязательно приводят к инфляции. Пока рост производительности обгоняет темпы роста денежной массы и государственных расходов, у процентных ставок есть пространство для снижения, чтобы поддержать долгосрочный цикл капитальных расходов.

“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”

Кроме того, Вош постоянно атаковал утверждение ФРС о том, что высокий рост экономики приводит к инфляции: он считает, что ошибочная оценка инфляции ФРС под руководством Пауэлла в 2021–2022 годах коренится в попытке управлять экономикой через тонкую настройку спроса, игнорируя структурные шоки предложения; печатание денег со стороны правительства — ключевая проблема.

“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”。

Мы понимаем, что это означает: ФРС при управлении Вошом может перестать считать рост ВВП свыше 3% признаком перегрева и, таким образом, избежать упреждающего повышения ставок ради сдерживания роста. Он также упомянул в интервью в октябре 2025 года: мы можем значительно снизить ставки, чтобы 30-летние фиксированные ипотечные кредиты стали доступными и чтобы жилищный рынок снова запустился. Способ сделать это — высвободить баланс, забрать деньги с Уолл-стрит.

“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”

在对货币政策和财政政策关系的理解上，沃什的立场可归纳为推动“新财政-货币协议“（New Treasury-Fed Accord）。在此前一次CNBC访谈中，沃什明确提议重构美联储与财政部的职能关系，参照1951年《财政部-美联储协议》重新划定两者的职责边界。其核心主张在于：美联储应专注于利率管理，财政部则负责政府债务与财政账户运营，两者权责须严格区隔，以防止政治因素渗透货币政策决策。在资产负债表管理层面，沃什对美联储在经济平稳时期持续扩表的做法持批评态度，将当前约70k亿美元的资产负债表规模视为多轮危机应对后遗留的非常态膨胀。基于这一判断，他主张美联储应加快缩表进程，并缩短资产组合久期，以推动货币政策正常化。

在2025年7月CNBC访谈中，沃什提到“我们需要一个新的财政-货币协议，就像1951年那样——那是在另一个债务累积时期之后，我们的央行与财政部目标相悖。现在就是这种状态。如果我们有新协议，美联储主席和财政部长就可以清晰而审慎地向市场描述：‘这是我们对美联储资产负债表规模的目标”。在2025年5月胡佛研究所访谈中，他提到财政部长应该作为财政当局负责，而不是把这些模糊到美联储，那只会把政治带入美联储。

“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”

Мы понимаем, что Вош считает: баланс ФРС должен использоваться для чрезвычайных ситуаций, а когда кризис уходит, ФРС должна выйти (сократить баланс).

Однако текущий уровень банковских резервов снизился с пика, и дальнейшее сокращение баланса сталкивается с ограничениями по ликвидности. Поэтому рамка Воша может включать: координацию структуры выпуска гособлигаций с Министерством финансов, корректировку механизма потребности в резервах, или достижение «теневого» сокращения баланса с помощью других инструментов. Конкретные операционные детали в этой области всё ещё требуют подтверждения.

在对市场沟通机制的理解上，沃什曾公开批评鲍威尔时代的沟通策略过度透明，认为高频次、高确定性的政策信号削弱了市场的自主定价功能与风险识别能力。因此，若沃什主导政策沟通改革，点阵图可能面临取消或实质性修订，联储官员的公开表态频次亦可能显著压缩。这意味着市场将重新进入政策路径高度不确定、能见度下降的环境，市场可能需在定价中纳入更高的波动率溢价，以对冲货币政策可预见性下降所带来的风险。

在2016年8月华尔街日报中，沃什在文章《The Federal Reserve Needs New Thinking》中提到，近年来货币政策的执行存在严重缺陷，改革议程需要对近期政策选择进行更严格审查，并对美联储的工具、策略、沟通和治理进行重大变革。

“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“

简单来说，沃什的政策理念可能带来美联储政策框架的三个转向：一是政策分析范式从需求侧转向供给侧；二是职能定位从兼顾金融稳定与宏观调控的多重目标，回归以价格稳定为核心的货币政策本位；三是市场沟通从高透明度转向低可预见性。其核心在于，以更具弹性的利率政策配合供给侧的产能扩张释放增长动能，同时通过资产负债表管理对冲潜在通胀风险，形成宽利率、紧资产负债表的政策组合。这一框架的待验证之处有二：一是AI能够从宏观层面带来生产率的实质性提升；二是这种生产率提升背景下的利率宽松确实不会推升通胀。若上述两个结果不及预期，市场将面临期限溢价抬升与二次通胀压力的双重考验。

Policy framework layer, appointment of Warsh可能带来三重转向。一是美联储的分析范式从需求侧管理转向供给侧逻辑，美联储可能不再将3%以上的GDP增速视为过热信号；二是对美联储的职能定位从兼具金融稳定与宏观调控的多重目标，回归以价格稳定为核心的货币政策本位，银行监管、气候风险准则等职能或交还财政部主导，即美联储独立性的核心在于对基准利率和通胀目标的自主裁决权；三是市场沟通从高透明度转向降低政策可预见性，点阵图可能面临取消或实质性修订，市场可能需要在定价中纳入更高的波动率溢价。

Для рынка: если supply-side логика Воша станет доминировать в разработке политики, она откроет пространство для снижения ставок при сохранении высоких ожиданий роста. Однако эффективность этой логики во многом зависит от реального существенного повышения производительности. Кроме того, его долгосрочная критическая позиция в отношении расширения баланса означает: одновременно с тем как он будет направлять вниз ставки по короткому концу кривой, он может придерживаться более агрессивного темпа сокращения баланса. Это может привести к тому, что кривая доходностей по американским гособлигациям (Treasury) станет более крутой, а волатильность ставок на дальнем конце заметно вырастет. Если реформы со стороны предложения пойдут с задержкой относительно ожиданий, рынок столкнётся с двойным испытанием: ростом премии за срок и давлением «вторичной» инфляции.

Рынок драгоценных металлов 30 января пережил заметную коррекцию. Мы понимаем, что падение драгоценных металлов связано с накопившейся в предыдущий период чрезмерной прибылью на позициях, закрытием институциональными многими длинных позиций и наложением алгоритмической торговли (CTA); с точки зрения «эффекта Воша» опасения рынка могут включать следующее: (1) Вош отвергает монетизацию дефицита и выступает за сокращение баланса. Если в будущем ФРС будет заметно сокращать баланс, то возможно снова станет благоприятной долларовая кредитоспособность; рост Dollar Index может сломать ключевую опорную логику для драгоценных металлов (ожидания обесценения кредитных фиатных денег); (2) хотя Вош считает, что новые технологии могут уничтожить инфляцию, в целом это длинный нарратив; применительно к реальной инфляционной проблеме сам по себе он занимает «ястребиную» позицию. Рынок опасается, что если инфляция выйдет из-под контроля в краткосрочной перспективе, он будет реагировать решительным путём ужесточения. Как раз опубликованные 30 января данные по американскому PPI оказались выше ожиданий, усилив беспокойство рынка.

Предупреждение о рисках: если снижение инфляции окажется хуже ожиданий или фискальное послабление вызовет перегрев спроса, то ФРС придётся удерживать высокие процентные ставки дольше. Неопределённость геополитической обстановки и возможные изменения в потенциальной тарифной политике могут создать шок со стороны предложения для восстановления цепочек поставок. Если макроэкономические данные отклонятся от базового сценария мягкой посадки, то активы, уже включающие ожидания снижения ставок и мягкой посадки экономики, могут столкнуться с серьёзным риском переоценки.

 Сотрудничество Sina — платформа для открытия фьючерсных счетов, безопасно, быстро и с гарантией!




		
		

		

		
		Объявление Sina: это сообщение является перепечаткой с сотрудничающих СМИ Sina, Sina.com публикует эту статью только с целью передачи большего объёма информации и не означает согласия с её мнениями или подтверждения описанного. Содержимое статьи предназначено только для справки и не является инвестиционным советом. Инвесторы действуют на свой риск.

Огромный объём информации, точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance

Ответственный: Лин Чэнь