Бухгалтерский баланс: поле боя

Автор статьи: Sebastien Davies

Перевод статьи: Block unicorn

Вступление

В финансовой сфере существует проблема экстремизма. Я видел некоторых экстремистов, которые убеждены, что блокчейн уничтожит все существующие финансовые институты. А традиционный финансовый лагерь считает, что биткоин — это то же самое, что криптовалюта, и наоборот. К сожалению, оба этих лагеря не проявляют терпения, чтобы понять тонкие нюансы.

Я не согласен с этой бинарной логикой “либо так, либо иначе”. Как мы видим, скорее всего, эти подходы сольются, а не столкнутся. Visa и Mastercard активно расширяют партнерство в области блокчейн-платежей. Крупный традиционный провайдер финансовых услуг Stripe также запустил блокчейн-платформу, предназначенную специально для обработки платежей. Наша команда почти каждую неделю пишет статьи, в которых обсуждает тенденции слияния этих двух финансовых направлений.

В обзорах криптовалют я часто вижу, как люди называют сам блокчейн уникальным торговым преимуществом (USP), потому что он позволяет совершать быстрые и недорогие транзакции. Да, перевод средств через блокчейн действительно дешевле. Но само по себе это не является ключевым фактором, который должен продвигать массовое распространение блокчейна, поскольку стоимость инфраструктуры традиционных денежных переводов относительно выше, и при этом она выдержала испытание десятилетиями.

Ни одна компания не поменяет банковского партнера за одну ночь только потому, что другая кредитная организация предлагает несколько базисных пунктов скидки в обработке сделок. Финансовые привычки глубоко укоренились; компаниям нужно нечто большее, чем экономия средств. Им нужны более убедительные причины изменить способы перевода, хранения и инвестирования капитала.

Здесь на первый план выходят поддающиеся измерению результаты. Чтобы массовая аудитория меняла способ движения денежных средств, ей нужно понимать, как оптимизировать весь поток. Поэтому акцент должен быть сделан на том, как блокчейн можно бесшовно интегрировать с платформами, чтобы пользователи могли легко хранить, инвестировать и брать взаймы средства.

В сегодняшней приглашенной колонке партнер Primal Capital Себастьян Дэвис объясняет, почему инфраструктура криптовалюты не способна вызвать массовое внедрение, и что для этого нужно.

Иллюзия инфраструктуры

На протяжении большей части последних почти десяти лет мировое финансовое сообщество уделяло чрезвычайно много внимания “рельсам”. Обсуждение цифровых активов почти полностью сосредоточилось на механической пропускной способности блокчейна, криптографической безопасности децентрализованных приложений и теоретической изысканности логики смарт-контрактов. Такова стадия инфраструктуры — эпоха, где в центре стояло построение “контейнеров”. С 2020 по 2024 год весь отраслевой мир изо всех сил строил трубопроводы, хранилища и шлюзы, стремясь модернизировать движение ценности.

В этот период развитие рынка криптовалют в основном концентрировалось на инфраструктурном строительстве, потому что без инфраструктуры участие попросту невозможно. Мы создавали корпоративные кастоди-платформы, стандартизированные API бирж и ончейн-сервисы комплаенса, чтобы закрыть пять ключевых пробелов: хранение, торговля, исполнение, практическая применимость стейблкоинов и регуляторная отчетность.

Однако сейчас финансовая индустрия сталкивается с фундаментальной истиной финансовой истории. Инфраструктура — необходимое условие для ведения деятельности, но бухгалтерский баланс определяет, кто сможет присваивать экономическую выгоду. И наличие более быстрого или более прозрачного “рельса” само по себе не меняет центр тяжести рынка. Инфраструктура решает механический вопрос о том, как институции участвуют, но для более важного вопроса о том, кто присваивает ценность, она ничего не дает. В период бурного инфраструктурного строительства ответ на этот второй вопрос по-прежнему оставался традиционным.

Централизованные маркет-мейкеры забирают спред, ранние держатели получают прирост, а валидаторы зарабатывают комиссию за транзакции. На этом этапе не создавались новые структуры баланса, не менялось место хранения депозитов, и по сути не менялась структура кредитного создания.

В качестве возражения к этому тезису часто говорят, что “именно инфраструктура” — главный драйвер ценности, потому что она снижает порог входа, обеспечивает “демократизацию финансов” и, естественным образом, перераспределяет экономическую власть к периферийным группам. Сторонники этой позиции считают, что сама технология является силой перемен благодаря своей открытости и безлицензионности. Хотя это выглядит убедительным нарративом для мира, ориентированного на “крипто-натив” розничного типа, он не выдерживает проверку институциональной реальностью.

В сложных финансовых рынках эффективность по издержкам отнюдь не так важна, как капиталовая эффективность и доходность с поправкой на риск. Компания переводит миллиард долларов не потому, что комиссии ниже, а потому что поддерживающий эту операцию бухгалтерский баланс дает либо больший возврат, либо более эффективное использование обеспечения. Инфраструктура — это порог входа; а бухгалтерский баланс — стратегический актив, определяющий победителей в разнице ставок.

Финансовая история снова и снова доказывает: ключ к рыночной силе — не инфраструктура, а бухгалтерский баланс. Подъем рынка евродолларов в Европе в 1960-х годах не требовал ни новых каналов платежей, ни новых финансовых технологий — ему нужно было лишь вывести долларовые депозиты из американской банковской системы. Как только эти балансы были перенесены, возник параллельный долларовый режим: он был огромным по масштабу и почти не подлежал внутреннему регулированию.

Мы сейчас входим в новый этап реорганизации балансов институциональных активов, который начинается в 2025 году: “поле боя” переносится с уровня протоколов на уровень распределения ликвидности. На первом этапе акцент делался на построении платформ; на следующем этапе фокус смещается на действия участников и движение их капитала.

В 2024 году финансовый директор, оценивая, где хранить денежные средства, теоретически мог использовать готовую кастоди-инфраструктуру, чтобы держать USDC, но с экономической точки зрения традиционные банковские депозиты более выгодны, потому что они обеспечивают страхование Федеральной корпорацией по страхованию депозитов (FDIC) и конкурентные процентные ставки. Инфраструктура уже готова, но бухгалтерский баланс пока не изменился. По мере того как регуляторная среда смещается от абстрактного проектирования политики к конкретной реализации, такое переориентирование становится возможным.

Следующий этап массового распространения криптовалют не будет определяться инфраструктурой — его будет определять направление движения бухгалтерских балансов.

Дверь внедрения

На протяжении большей части последнего десятилетия институциональное участие в цифровых активах сдерживалось не отсутствием воображения или технологий, а структурными барьерами при интеграции цифровых активов в регулируемые бухгалтерские балансы. Институциям нужен был не просто полностью функциональный кошелек. Необходимые базовые условия — ясность законодательства, конкретные подходы к бухгалтерскому учету и строгая структура корпоративного управления.

Из-за отсутствия общепринятого определения “хранения” и понятного пути комплаенса риск “загрязнения бухгалтерского баланса” для любой регулируемой структуры оказался слишком высок и игнорировать его было нельзя. Банки и компании по управлению активами ждали четкого сигнала: что они могут размещать капитал, не принимая на себя риск “существования” с точки зрения закона. Поэтому массовое внедрение цифровых активов перешло в режим “наблюдения”.

Эпоха дебатов о политике наконец подходит к концу, уступая место этапу реальной практики. Решающее значение сыграл “закон GENIUS”, принятый в мае 2025 года: он создал национальную нормативную рамку для платежей в стейблкоинах и, в конечном счете, дал правовое основание для распределения балансов.

Закон, обеспечив федеральный лицензирующий процесс и потребовав, чтобы 100% резервов поддерживались инструментами, одобренными правительством, перевел цифровые активы из статуса спекулятивной новинки в статус общепризнанного финансового инструмента. В августе 2025 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) завершила многолетнее расследование протокола Aave и не предприняла никаких действий по принудительному исполнению. Это еще больше закрепило переход и эффективно устранило ранее служившие препятствием регуляторные “барьеры” для институционального участия в децентрализованных финансах (DeFi).

Теперь фокус сместился на руководства регуляторов и их правила. В феврале 2026 года Управление контролера денежного обращения США (OCC) опубликовало комплексное предлагаемое правило, призванное реализовать “закон GENIUS” и заложить рамки для “лиц, получивших разрешение на эмиссию платежных стейблкоинов” (PPSI). Это существенно, потому что оно вводит детализированные пруденциальные стандарты (включая состав резервов, достаточность капитала и операционную устойчивость), позволяя главному риск-офицеру или комитету по управлению активами и обязательствами (ALCO) одобрять стратегии с цифровыми активами. Принятие закона GENIUS встроило регулирование блокчейна в структуры корпоративного управления крупнейших финансовых институтов в мире.

Однако чтобы понять, почему этот сдвиг происходит именно сейчас, нужно осознать инерцию бухгалтерского баланса, определяющую поведение институтов. Операции банков строго ограничены нормативами достаточности капитала: каждый доллар риск-взвешенных активов должен быть обеспечен капиталом. Если депозиты банка утекают в стейблкоины, ему нужно пропорционально сокращать кредитование, чтобы поддерживать эти коэффициенты достаточности. Это болезненное и дорогостоящее сжатие, которое запускает цепную реакцию по всей экономике. Именно поэтому скорость внедрения стейблкоинов так медленная. Техническая интеграция может занять от шести до восемнадцати месяцев, а циклы корпоративного управления — например, аудит и проверки совета директоров — требуют еще больше времени, чтобы завершиться.

Текущая обстановка складывается как “компаундное ускорение”. Когда такие лидеры, как JPMorgan, Citibank и US Bank из США, начинают запускать планы расчетов в стейблкоинах, они посылают рынку четкий сигнал: риск “опередить” теперь заменяется риском отставания. Мы находимся в фазе конкурентного давления, и участие банков-контрагентов снижает риски внедрения для всего отраслевого сектора. По мере ослабления этих институциональных ограничений путь ликвидности из традиционных систем в новые программируемые контейнеры цифровой эпохи тоже становится открытым. Этот сдвиг заставляет нас заново переосмыслить природу денег и сместить фокус на “контейнеры”, которые будут нести ликвидность следующего поколения на уровне глобальной экономики.

Где находится ликвидность

Чтобы понять масштаб происходящего сейчас изменения, прежде всего нужно осознать историческую устойчивость “финансовых контейнеров”. В каждую эпоху денег ликвидность в конечном итоге находит свое место. Это просто функция того, как устроено хранение технологии, но она удовлетворяет долгосрочный глобальный спрос на безопасные краткосрочные активы. В течение нескольких столетий это “место” было заметно сосредоточено в нескольких четких структурах: в бухгалтерских балансах коммерческих банков, резервах центральных банков и в фондах денежного рынка. Все эти традиционные “контейнеры” играют посредническую роль и присваивают экономическую ценность, возникающую из капитала, который они несут.

Математика “получения ренты” показывает, что существование финансовых посредников нужно, чтобы решить проблему несоответствия денежных потоков. Конкретно: денежные потоки, которые генерирует мир в операционной деятельности, превышают потребности их краткосрочного производства, создавая избыточную долгосрочную ликвидность. Эти средства ищут надежное пристанище. Традиционно коммерческие банки превращали этот избыток в депозиты, инвестируя в долгосрочные активы, такие как обеспеченные кредитом ссуды или корпоративные кредиты, и зарабатывали значительный процентный спред. Чистая процентная маржа (NIM) — путеводная звезда для коммерческих банков и “розничных банкиров”. Акционеры банка получают основную выгоду от “спреда”, а вкладчики получают часть дохода в обмен на ликвидность и государственные гарантии.

Инфраструктура цифровых активов вводит новый тип “контейнера”, который напрямую конкурирует за капитал. Эти экономические перестройки — нечто большее, чем просто технологический апгрейд. Когда ликвидность уходит из банков в пулы резервов стейблкоинов или в фонды токенизированных казначейских облигаций, меняется сама “точка получения дохода”. Например, в пуле резервов стейблкоина эмитент (например Circle или Tether) зарабатывает разницу между доходностью базовых казначейских облигаций и процентом, который выплачивается держателям токенов, а последний обычно равен нулю. По сути, экономическая эффективность “стоимости удержания” переезжает с коммерческих банков на эмитента цифровых активов.

Кроме того, эти новые контейнеры дают прозрачность и программируемость, которые традиционные структуры обеспечить не могут. Токенизированные фонды казначейских облигаций к марту 2026 года достигли рыночной капитализации свыше 11,5 млрд долларов и представляют собой структурную эволюцию, где доходность базовых активов напрямую принадлежит держателям. Это создает мощные экономические стимулы.

Хорошо понимающий финансы финансовый директор больше не обязан выбирать между безопасностью банка и доходностью фонда: он может держать токенизированный фонд, который одновременно является доходным активом и средством высокоскоростных расчетов. Переопределяя “принадлежность” ликвидности, цифровая инфраструктура — это не просто строительство новых “рельсов”; она формирует конкурентный рынок для бухгалтерских балансов, которые поддерживают глобальную экономику.

Перенос подталкивают стейблкоины

Блокчейн-доллар представляет собой первую крупномасштабную миграцию ликвидности в эти новые финансовые контейнеры, знаменуя переход цифровых денег из статуса диковинки в основу финансовой системы. Размер рынка стейблкоинов близок к историческому максимуму — 311 млрд долларов, а годовой темп роста составляет 50%–70%. Такой рост полностью опровергает утверждение, что стейблкоины — это всего лишь спекуляция. Мы наблюдаем реальный “перенос” долларов с традиционной банковской инфраструктуры на программируемые системы расчетов.

Самое заметное экономическое последствие этого переноса проявляется в замещении депозитов. Когда компания или институциональный инвестор переводит 100 млрд долларов с традиционных банковских депозитов в контейнеры стейблкоинов, такие как USDC, прибыльность банковской системы несет значительные потери. В традиционной модели эти 100 млрд долларов поддерживают выдачу кредитов банками и ежегодно приносят около 3 млрд долларов чистой процентной маржи. Но когда эти средства переводятся в резерв эмитента стейблкоина, эти доходы “изымаются”. Банки теряют депозиты и способность выдавать кредиты, а спред оказывается присвоенным эмитентом стейблкоина.

Этот сдвиг оказывает глубокое влияние на кредитное создание и финансовую стабильность.

Исследование экономистов Федеральной резервной системы, опубликованное в конце 2025 года, подчеркивает, что высокая распространенность стейблкоинов может привести к снижению банковских депозитов на 65 млрд долларов — до 1,26 трлн долларов. Такое уменьшение потенциально может изменить способы предоставления кредитов экономике. Региональные банки, которые сильно зависят от стабильной депозитной базы для локального кредитования, наиболее уязвимы к этому переходу. По мере того как розничные и корпоративные вкладчики ищут преимущество круглосуточных расчетов в стейблкоинах, привлекательность традиционных “плавающих средств” (то есть маржи, зарабатываемой в ходе платежного “в пути”) для банков стремительно снижается.

В ответ банковская отрасль перешла от скепсиса к позиции участия.

JPMorgan, Citibank и U.S. Bancorp объявили, что запустят собственную инфраструктуру расчетов в стейблкоинах к концу 2025 года и началу 2026 года. Это не направлено на “подрыв” их собственного бизнеса — это нужно, чтобы сохранить свое ключевое положение как ликвидностного контейнера. Эти институты осознали, что в будущем экономическая конъюнктура благоприятна для эмитентов цифровых контейнеров. Становясь эмитентом, банки надеются присваивать резервные доходы, которые в противном случае перетекли бы новым игрокам. Конечно, первый крупный перенос капитала — лишь пролог. По мере того как новые контейнеры ликвидности становятся более устойчивыми, фокус конкуренции смещается в сторону более сложных механизмов обеспечения и кредитного плеча — а именно это является фундаментом глобальных финансов.

Программируемое обеспечение

Если перенос наличности через стейблкоины — это первая волна этого изменения, то миграция обеспечения означает более фундаментальную перестройку ключевого плечевого механизма в сердцевине финансовой системы. Современные финансовые рынки по сути представляют собой огромную сеть обеспечения. Даже только рынок репо в США (обеспеченное кредитование ценными бумагами) имеет дневной оборот порядка 2–4 трлн долларов. Однако эта критически важная инфраструктура по-прежнему ограничена традиционными “окнами дискретных расчетов” банков.

В текущих условиях обеспечение можно переносить только в рабочее время банков, а кастоди, будучи распределенным, означает, что ценные бумаги, которыми владеет один банк, не могут сразу быть использованы для удовлетворения требований к марже другого банка. Такое трение приводит к тому, что капитал оказывается “заперт” и не может эффективно использоваться или быстро реагировать на колебания рынка в реальном времени.

Токенизация превращает обеспечение из статичных, ограниченных по географии активов в программируемые и высоколиквидные инструменты.

Преобразуя U.S. Treasuries и другие реальные активы (RWA) в токены, институции могут перемещать эти активы круглосуточно и проводить расчеты на уровне “атомарного” исполнения. Этот рынок растет стремительно: по состоянию на 1 апреля 2026 года рыночная капитализация токенизированных RWA оценивается примерно в 28 млрд долларов, при этом токенизированные казначейские облигации составляют около половины. Этот рост в значительной степени обусловлен институциональными продуктами, такими как BUIDL от BlackRock и BENJI от Franklin Templeton: они позволяют держателям получать доходность в размере 5% от базовых государственных облигаций, при этом сами токены остаются ликвидными и пригодными для размещения.

Настоящая инновация — в “эффективности обеспечения”.

В традиционных сделках репо инвесторам может приходиться соглашаться на существенные “скидки к оценке” (haircut) или сталкиваться с задержкой на несколько дней, прежде чем ценные бумаги будут разблокированы и переданы между кастодиальными структурами. В отличие от этого токенизированное обеспечение обладает “компонуемостью” (composability). Институциональные инвесторы могут держать токены BUIDL стоимостью 100 млн долларов, депонировать их в протоколы, такие как Aave, с коэффициентом заемной стоимости 95% (LTV) и немедленно заимствовать стейблкоины, чтобы воспользоваться инвестиционными возможностями. Обеспечение постоянно находится в цифровой среде. Вместо этого оно регулярно переоценивается посредством автоматизированной ценовой информации, а требования по дополнительной марже обрабатываются мгновенной автоматической ликвидацией.

Этот переход переносит “экономику трейдеров” в “экономику протоколов”.

В традиционном рынке репо крупные торговые банки выступают посредниками: они занимают под одну ставку и кредитуют под другую, зарабатывая примерно 50 базисных пунктов спреда. В токенизированной экосистеме владельцы обеспечения могут делать самосопоставление (self-matching) на рынках DeFi-кредитования, используя программное обеспечение как посредника, и в итоге получают весь спред. Хотя до массового применения еще несколько лет, этот переход может перенести десятки миллиардов долларов годовой выручки от традиционных трейдеров к протокольному управлению и держателям активов.

Чтобы глубже понять масштаб перехода от наличности к обеспечению, нужно рассмотреть институциональные механизмы, которые исторически доминировали в этих переменах. Десятилетиями глобальная финансовая система использовала логику расчетов “T+X”, где “T” означает сделку, а “X” — многодневную задержку из-за ручного сверочного учета и клиринговых циклов между банками. В традиционном рынке репо эта задержка равносильна невидимому налогу на капитал.

Когда дилерские банки содействуют сделкам репо, обеспечение должно быть физически передано между кастодиальными учреждениями. Обычно для этого требуется ручное вмешательство, чтобы проверить скидку к стоимости обеспечения и право собственности. Это формирует “лиатвидностный ров” вокруг крупнейших дилерских банков: их власть основана не только на солидном балансе, но и на контроле над этими эксклюзивными системами расчетов.

Механизм токенизированного обеспечения разрушает этот ров с помощью атомарных расчетов. В более пошаговой логике институциональных процессов переход выглядит так:

• Токенизация: перенос высококачественных ликвидных активов (HQLA), например U.S. Treasuries, в цифровые “упаковщики” (например, BUIDL от BlackRock), чтобы сделать их токенами, которые можно перемещать круглосуточно.

• Мгновенное поступление: без ожидания утреннего банковского перевода по проводам финансовые команды могут в воскресенье в 22:00 отправить токенизированное обеспечение в протокол заимствования или главному брокеру.

• Оценка в реальном времени: смарт-контракты используют децентрализованные оракулы, чтобы переоценивать обеспечение каждые несколько секунд (а не раз в день) с рыночной точки зрения; это позволяет существенно повысить коэффициент заемной стоимости (LTV), потому что постоянный мониторинг снижает риск “разрыва” оценки (flash-crash gap).

• Сохранение доходности: критически важно, чтобы инвесторы продолжали получать доходность базовых казначейских облигаций, пока актив используется как обеспечение, создавая возможность “доходность на доходность” (compounding доходов), что в традиционных системах реализовать трудно.

Для корпоративных финансовых команд или управляющих активами этот переход означает фундаментальную переоценку их простаивающих активов.

В традиционной модели финансовый директор управляет небольшой процентной “подушкой” наличности, чтобы иметь возможность справляться с внезапными требованиями по дополнительной марже или операционными потребностями. При наличии токенизированного обеспечения эта “подушка” может продолжать быть полностью инвестированной в доходные казначейские облигации, потому что держатели знают: эти активы можно превратить в ликвидность в течение нескольких секунд, а не дней. Это устраняет “скидку ликвидности”, с которой раньше приходилось сталкиваться при долгом удержании активов.

Для банковского сектора влияние также оказывается глубоким.

Банки давно зарабатывают на “плавающей процентной ставке” в репо и на посредническом спреде. Но когда обеспечение становится программируемым и может само-сопоставляться, такая модель заработка исчезает. Именно поэтому появление “трубопроводных систем” у институций (например, Atlas Network от Anchorage или внутренние инициативы токенизации в JPMorgan) становится критически важным. Они представляют попытку построить новые “информационные острова” еще до того, как конкуренты встанут лицом к лицу со старой системой. Переход от наличности к обеспечению означает движение финансовой системы от набора “дискретных событий” к “непрерывному потоку”, и те институты, которые не перестроят свои бухгалтерские балансы под новый темп, обнаружат, что их капитал становится все более статичным (а значит, все более дорогим).

На первый взгляд это выглядит лишь как ускорение расчетов, но на деле это повторная конфигурация того, как размещается капитал, оценивается стоимость и осуществляется посредничество.

S-кривая внедрения

Миграция балансов институций не происходит мгновенно — это процесс постепенного “впитывания”, который в итоге ускоряется. Это реальность эпохи “Web 2.5”: блокчейн интегрируют в существующую финансовую архитектуру, а не заменяют им ее. Сейчас внедрение блокчейн-технологий ограничивается “инерцией бухгалтерского баланса”. Требования по регуляторному капиталу, одобрения риск-комитетов и традиционные технические системы формируют существенные препятствия. Например, банк не может просто переключить тумблер, чтобы перенести активы. Он должен поддерживать строгий коэффициент достаточности капитала первого уровня и следить, чтобы любое перемещение депозитов на цифровую платформу не приводило к дорогостоящей усадке кредитного бизнеса.

Несмотря на эти барьеры, внедрение инфраструктуры цифровых активов следует документированным историческим S-кривым — аналогично тому, как десятилетиями распространялись кредитные карты и интернет.

В период с 2015 по 2024 год рынок находился в фазе “экспериментов” и “регуляторного хаоса”, а рост сдерживался неопределенностью. Теперь мы вошли в “фазу конкурентного давления” (2025–2026), которая характеризуется более ясным регулированием и большей стандартизацией инфраструктуры. На этом этапе главной мотивацией для институциональных финансовых руководителей становится фраза “ты не первый, но и не последний”. По мере того как все больше банков видят, что конкуренты участвуют в расчетах в стейблкоинах или в токенизированных фондах казначейских облигаций, восприятие рисков снижается резко.

Текущая величина рынка закладывает основу для ускоренного роста с эффектом сложных процентов. Fireblocks ежегодно обеспечивает переводы более 5 трлн долларов цифровых активов, а рынок токенизированных институциональных активов также быстро растет: “базовая инфраструктура” новой системы уже доведена до производственной готовности. Эта стандартизация инфраструктуры позволяет банкам строить поверх зрелой системы, не разрабатывая заново собственные эксклюзивные решения.

В перспективе 2027 года и далее есть еще несколько “рычагов политики”, которые могут дополнительно ускорить этот перенос. Если эмитенты стейблкоинов смогут напрямую получать доступ к основным счетам ФРС или если с помощью механизмов “вознаграждений” альянсов будут ослаблены ограничения закона GENIUS на процент по платежным стейблкоинам, то скорость переноса депозитов с традиционных банковских книг на цифровые контейнеры может существенно увеличиться.

Система уже готова сформировать контур обратной связи: больше ликвидности в стейблкоинах привлечет больше приложений децентрализованных финансов (DeFi) (скорее всего, лицензионных), которые затем привлекут больше институционального капитала. В итоге сформируется перестроенная финансовая конфигурация, где “борьба за рельсы” завершится, а все внимание будет полностью сосредоточено на стратегическом управлении бухгалтерским балансом.

Победители по NIM

Переход от инфраструктурной стадии к стадии бухгалтерского баланса означает, что разговоры о “цифровых активах” смещаются от технологической периферии к самой сердцевине глобальной макроэкономики. На протяжении многих лет индустрия считала, что построение более качественной инфраструктуры автоматически приводит к более совершенной системе. Но теперь мы понимаем: инфраструктура — это всего лишь приглашение.

Трансформация происходит по-настоящему только тогда, когда сам капитал перемещается. На самом деле “война за инфраструктуру” уже выиграна стандартизированными институциональными центрами кастоди и расчетов платежей, токенизированными фондами казначейских облигаций и стабилизационной рамкой стейблкоинов с федеральным регулированием. Новая кампания (та, которая определит финансовый ландшафт на ближайшие десять лет) — это борьба за бухгалтерские балансы, которые контролируют глобальную ликвидность и обеспечение.

В период 2027–2030 годов структурное преимущество будет у тех компаний, которые смогут наиболее эффективно управлять этими новыми “цифровыми контейнерами”. По мере того как вкладчики все больше ценят круглосуточные расчеты и высокую практическую применимость доходности в стейблкоинах, мы ожидаем, что чистая процентная маржа коммерческих банков (NIM) будет продолжать сужаться. Крупные предприятия и институциональные инвесторы могут перенести ключевые функции по основным сбережениям и управлению капиталом в DeFi и на рынок RWA, где прозрачность протоколов максимально снижает ценовой спред посредников. Это не конец традиционных банков, а конец эпохи, когда банки были статичными и неоспариваемыми дешевыми хранилищами капитала.

В этой новой эре победителями станут гибридные компании “Web 2.5” — или институции, которые осознали, что они больше не просто кредиторы, а управленцы программируемой ликвидностью. К 2030 году, когда рынок стейблкоинов приблизится к 2 трлн долларов, граница между “криптовалютами” и “финансами” практически исчезнет.

Вся система полностью встроит эффективность “рельсов” в устойчивость бухгалтерских балансов. В этом перестроенном ландшафте финансовая власть больше не будет принадлежать компаниям с самыми инновационными технологиями — она будет принадлежать тем, кто контролирует конечные контейнеры хранения глобальной ликвидности и обеспечения. Поле боя уже развернуто, и экономическая конфигурация впервые становится предметом борьбы.

За последние десять лет развитие криптовалют делало ставку на построение инфраструктуры, чтобы институции могли в ней участвовать. В ближайшие десять лет решит, где в итоге окажутся балансы институций.

На этом сегодня всё; увидимся в следующей статье.