Секьюритиз Чанчэн: покупать A-акции или H-акции? Стратегия размещения с точки зрения премии

Премия AH с 2006 года находится под влиянием денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы и механизма функционирования китайского рынка капитала; она прошла три этапа: рост средних значений, стабильное движение на низком уровне и подъем центральной тенденции. С момента выхода в сентябре 2024 года «пакета дополнительных мер финансовой поддержки» рынок вошел в фазу схождения и восстановления: усилилась абсорбирующая способность южного направления по отношению к активам с дисконтом по H-акциям, а разница в котировках между двумя рынками перешла в канал ускоренного восстановления. В настоящее время отраслевая премия демонстрирует заметную дифференциацию: премия в таких секторах, как цветные металлы, банки, продукты питания и напитки, где денежные потоки стабильны, как правило, ниже; тогда как у ключевых активов, таких как CATL,招商银行, появилось явление отрицательной премии, когда H-акции дороже, чем A-акции, из‑за «определенной эстетики» глобальных долгосрочных фондов.

Мы подсчитали среднее значение премии AH для 177 акций, одновременно котирующихся на рынках A и H, в марте 2026 года (по состоянию на 25 марта). Для отраслей с признаками восходящего цикла, таких как цветные металлы, банки, продукты питания и напитки, уголь, транспорт, или отраслей со стабильными денежными потоками премия AH обычно находится на более низких уровнях. В то же время для отраслей сельского хозяйства, строительных материалов, автомобилей и т.п. премия AH внутри отрасли формирует очевидное расслоение; в этих отраслях рынок, возможно, больше ценит возможности альфы на уровне отдельных компаний.

Среди 177 общих базовых активов отраслевые лидеры, такие как CATL,招商银行,药明康德,兆易创新,澜起科技,恒瑞医药, демонстрируют ситуацию, когда H-акции стоят дороже, чем A-акции, что отражает «определенную эстетику» глобальных долгосрочных фондов к китайским ключевым активам и «жесткость требования к размещению». Судя по доле владения в Гонконгских акциях со стороны южного направления, у внутренних инвесторов невысокая доля полномочий в ценообразовании гонконгских акций, которые приводят к отрицательной премии AH; можно сказать, что эта отрицательная премия возникла вследствие того, что внешние инвесторы особо приглянулись к этим акциям. Модель ценообразования иностранных инвесторов сильно предпочитает бумаги с глобальной конкурентоспособностью, высокой ROE и высокой прозрачностью корпоративного управления; они рассматривают их как обязательную Alpha для роста Китая, что формирует крайне высокую степень фиксации «требуемых позиций» в офшорном рынке. Несмотря на то, что цена в A-акциях ниже, глобальные институциональные инвесторы выбирают A-акции главным образом через специальные каналы, такие как QFII/RQFII или Stock Connect (陆股通); на практике в их операциях возникают ограничения вроде утверждения лимитов и процедур конвертации/перевода средств через границу. В противоположность этому, H-акции как офшорный актив: их гонконгский долларовый ценовой параметр привязан к доллару США, что естественным образом соответствует потребности глобальных фондов в оценке по их «национальной валюте».

Судя по характеристикам акций, занимающих более высокие места в рейтинге дисконта по Гонконгу, акции с более высоким дисконтом по H-акциям чаще всего могут иметь в основном1）небольшую капитализацию, при этом отрасль обладает сильной цикличностью, либо 2）ROE ниже 10% и общность по относительно сжатой прибыльности.

3

Что выгоднее покупать: A или H — два фактора принятия решений

Фактор принятия решения первый: компенсация спреда после уплаты налогов

С точки зрения получения дивидендов, если номинальная дивидендная доходность H-акций*80%−дивидендная доходность A-акций−трение валютного курса (в данном отчете принято 0,8%)>0, то в определенной степени владение H-акциями может быть более выгодным по соотношению цены и качества, чем владение A-акциями.

В решениях по размещению H-акций среди 177 объектов AH номинальная дивидендная доходность зачастую искажается из‑за различий в оценках двух рынков; этот фактор устраняет искажение: он принудительно включает в расчет 20% затрат по дивидендам по программе Stock Connect (то есть номинальная дивидендная доходность H-акций*80%), восстанавливая «чистую денежную доходность» инвестора внутри страны, фактически получаемую им в кармане, и таким образом сопоставляет ее с дивидендной доходностью A-акций для формирования реального дивидендного спреда. В отчете мы используем в качестве «определенного запаса надежности» для офшорного размещения волатильность обменного курса гонконгского доллара к юаню: центральное значение за почти 5 лет 4%*0,2 (то есть 0,8%), применяемое для хеджирования колебаний курса юаня, офшорного дисконта ликвидности и издержек по времени трансграничного расчета. Когда чистый дивидендный спред преодолевает этот порог, характеристики объекта меняются: из «игрового актива», движимого эмоциями внешних инвесторов, он превращается в «квазикапитальный облигационный актив» с высокой привлекательностью абсолютной доходности. В этот момент высокая доходность после дивидендного налога не только обеспечивает мощный «подушечный» риск внизу, но и становится фундаментальной движущей силой для того, чтобы южное направление осуществило системную ротацию позиций, заставляя премию AH сходиться к внутренней ценности.

Пояснение к расчету определенного запаса надежности: волатильность HKD к CNY за почти 5 лет центральное значение (4%)*0,2; это означает, что мы платим издержки спреда лишь за «самое вероятное незначительное укрепление», а крупные колебания обменного курса (например, резкое укрепление при более чем 1-кратной волатильности) рассматриваем как «системный риск» и покрываем их за счет динамической перенастройки портфеля, а не за счет резерва спреда.

Фактор принятия решения второй: фактор соответствия ROE—коэффициент премии (выявление «эмоционального неверного ценообразования»)

Если у компании рентабельность собственного капитала (ROE) сохраняется устойчивой либо находится в восходящем цикле, то экстремальный дисконт, возникающий на рынке H-акций (то есть резкий рост коэффициента премии AH), по сути не имеет логики фундаментальных факторов; возможно, он связан в первую очередь со снижением риск-аппетита в офшорном рынке или с ужесточением ликвидности.

Мы отбираем объекты с ROE(TTM)>10% в третьем квартале 2025 года, которые также демонстрируют рост ROE на протяжении трех лет подряд, а также с премией AH, находящейся ближе к верхним значениям. Эта стадия направлена на то, чтобы «заякорить» «эндогенную стабильность» ключевых активов. На фоне текущей глобальной геополитической и макроэкономической волатильности компании, способные поддерживать расширение ROE на протяжении трех лет подряд, доказывают, что у них очень сильная способность к торгу в отрасли и высокая устойчивость в операционной деятельности. Такая непрерывно растущая кривая прибыли формирует самую надежную защитную «базу» для цен акций и исключает «ценностные ловушки», когда премия пассивно раздувается из‑за ухудшения фундаментальных показателей.

4

Три ключевые переменные, влияющие на премию AH в 2026 году

1. «Вторичное ценообразование» под давлением энергетической инфляции: сходимость премии у ресурсных бумаг

Высокие цены на нефть выступают прямым позитивным фактором для энергетики и сектора сырья среди акций, одновременно котирующихся в AH (например, 中国石油, 中国海油, 中国铝业 и т.п.). Однако в динамике премии AH при этом проявляется интересная особенность: «сила H-акций по сравнению с A-акциями» (сужение премии AH на марже).

Поскольку Гонконгский рынок является офшорным рынком, крайне чувствительным к глобальному ценообразованию на сырьевые товары, восстановление оценок у ресурсных секторов обычно происходит раньше и более полно, чем на A-акциях. При поддержке нефтяных цен выше 90 долларов глобальные долгосрочные фонды чаще склонны искать активы-убежища именно среди H-акций с дисконтом.

Такое повышение прогнозов прибыли, вызванное геополитикой, будет подталкивать южное направление ускорять покупки ресурсных H-акций с заметными дисконтом. Под влиянием геополитического конфликта коэффициент премии у энергетического сектора может демонстрировать активное сжатие; более того, часть качественных энергетических акций может достичь исторически более низкого уровня премии.

2. Ожидания по снижению ставок ослабевают: «сдерживание оценки» за счет офшорной ликвидности

Устойчивость ФРС, поддерживающей диапазон ставок 3,5%—3,75%, выходит за рамки ожиданий рынка в начале года. Для рынка Гонконга в целом (H-акций) это заметный негативный фактор.

Отсрочка ожиданий снижения ставок означает, что «знаменатель» на стороне H-акций (ставка дисконтирования) не снижается так, как ожидалось. Когда доходности по гособлигациям США остаются на высоком уровне и колеблются, ликвидная среда H-акций по‑прежнему находится в состоянии «жесткого баланса». Напротив, A-акции в основном зависят от внутренней денежно-кредитной политики (в настоящее время относительно независимой и смягчающей), и предельный эффект, связанный с ФРС, относительно невелик.

Для растущих компаний, чрезвычайно чувствительных к ставкам, таких как Hang Seng Tech и биофармацевтика, разочарование в ожиданиях снижения ставок будет сдерживать отскок их H-акций; в то же время A-акции могут выглядеть более устойчиво благодаря поддержке внутренней политики. В результате премия AH в секторе роста в краткосрочной перспективе не только не сократится, но и может столкнуться либо с кратковременным отскоком, либо с продолжением высокоуровневого бокового движения.

3. Переоценка «дивидендных активов» под влиянием настроений к риску-убежищу

Сомнения из‑за стагфляции, вызванные высокими ценами на нефть (высокая инфляция + низкий рост), привели к снижению глобального риск-аппетита. В такой обстановке «дивидендные активы» с очень высокой определенностью становятся «тихой гаванью» для всего рынка.

Среди акций, одновременно котирующихся в AH, крупные финансовые и коммунальные сектора изначально выигрывали от ожиданий послаблений по дивидендным налогам. Теперь, когда добавляется неопределенность, возникающая на фоне высоких цен на нефть, средства будут еще сильнее концентрироваться на этих защитных бумагах с устойчивыми денежными потоками.

Это история двухстороннего противостояния. С одной стороны, высокие ставки подавляют общую оценку рынка H-акций; с другой стороны, средства, ищущие убежище, жаждут очень высокой дивидендной доходности по H-акциям. Итоговый результат может быть следующим: премия AH в секторе с высокими дивидендами перейдет в состояние «низкой притупленности» — то есть премия уже очень низкая, но поскольку внешняя ликвидность не выходит из берегов, H-акции сложно сделать заключительный шаг к «премии по паритету», поэтому она остается в диапазоне умеренного дисконта.

Предупреждение о рисках

Сбои, вызванные геополитическим конфликтом; замедление роста экономики США; снижение глобального риск-аппетита; зарубежный спрос не оправдывает ожиданий

（Источник: 长城证券）