Галактическая стратегия: энергетический шок — лишь начало, государственный долг может столкнуться с серьезным испытанием

Ключевые тезисы

Конфликт между США и Ираном продолжает эскалировать, при этом идут одновременно военные удары и дипломатические игры. Иран наносит по целям США и Израиля несколько раундов ударов, ограничивая проход через Ормузский пролив и продолжая действия в рамках операции «Истинное обещание-4»; в ответ США и Израиль расширяют воздушные удары по Ирану, а также по его военным объектам и инфраструктуре. Американский президент Дональд Трамп неоднократно делал жесткие заявления, утверждая, что военные действия уже принесли «решающую победу», и угрожая ударами по энергетическим объектам Ирана в случае провала переговоров, при этом он также выдвинул предложение о том, чтобы повторное открытие Ормузского пролива стало условием прекращения огня. В период между тем появились случаи боевых потерь, включая инцидент, когда были сбиты самолеты ВВС США, что усилило риск распространения конфликта на Персидский залив и на другие страны Ближнего Востока; в целом обстановка по-прежнему находится на этапе «перетягивания каната».

Главный драйвер колебаний мировых рынков на этой неделе все еще связан с геополитическим конфликтом на Ближнем Востоке и энергетическими шоками. Иранская военная операция продолжает оставаться в подвешенном состоянии, а проход через Ормузский пролив нарушен, что усиливает опасения рынка относительно возможного перерыва в глобальных поставках нефти; это толкает цену WTI на новые максимумы, одновременно повышая потенциальные инфляционные ожидания. На этом фоне золото и часть промышленных металлов движутся синхронно вверх. Одновременно сочетание энергетического шока и неопределенности по инфляции заставляет основные центральные банки сохранять осторожность в вопросе смены политики: представители ФРС в целом транслируют сигналы о сохранении процентных ставок без изменений, но доходности по американским облигациям в целом снижаются. На рынке акций: ситуация с занятостью в США вне сельского хозяйства (non-farm) заметно лучше ожиданий, а активная капиталовложенческая деятельность в технологическом секторе поддерживает настроения рынка; благодаря этому фондовые рынки США и Европы после колебаний в середине недели смогли отыграть назад и перейти к росту.

Нефтяной кризис 1970-х показал: когда цены на энергоносители резко растут и при этом ответные меры политики запаздывают, шок предложения легко превращается в сценарий стагфляции. Тогда сокращение добычи со стороны ОПЕК привело к тому, что цены на нефть в краткосрочной перспективе выросли примерно в четыре раза; председатель ФРС Артур Бернс в то время рассматривал это как немонетарный шок и не поспешил с ужесточением политики, в итоге что привело к «откреплению» инфляционных ожиданий и формированию зарплатно-ценовой спирали. Лишь после того, как Пол Волкер применил крайне жесткую политику денежного ужесточения, инфляцию удалось вновь взять под контроль, но ценой стала серьезная рецессия. По сравнению с 1970-ми у нынешних развитых экономик энергозатратность заметно снизилась, источники предложения стали более диверсифицированными, а технологии искусственного интеллекта и автоматизации ослабляют переговорную силу рабочей силы, из-за чего вероятность того, что зарплатно-ценовая спираль полностью сформируется, снижается. Но при этом высокая доля государственных публичных долгов создает для макрополитики новые ограничения.

Расширение предложения по американским госдолговым бумагам в сочетании со слабостью спроса создает давление на дальнейший рост ставок на «длинном конце» кривой. По состоянию на март государственный долг США на уровне федерального бюджета уже приближается к 40 трлн долларов; в последние несколько месяцев скорость расширения заметно ускорилась, а в сочетании с расходами на военные цели за рубежом и долгосрочным дефицитом бюджета спрос на выпуск облигаций продолжает расти. На текущем уровне ставок рост процентных расходов идет относительно быстро: в финансовом 2026 году они могут превысить 1 трлн долларов. Со стороны спроса тоже происходят изменения: высокая инфляция снижает реальную доходность, а ключевые держатели за рубежом, такие как Япония и Китай, в конце 2025 года демонстрировали частичную распродажу. Одновременно часть стран-экспортеров нефти на Ближнем Востоке и развивающихся рынков постепенно продвигают диверсификацию резервов, сокращая зависимость от одного-единственного класса активов. В таких условиях американские госдолговые бумаги уже не могут, как в прошлом, стабильно абсорбировать глобальные средства «для бегства от рисков»; ставки легче подвергаются совместному влиянию роста предложения и инфляционных ожиданий, что создает давление вверх на центральную точку доходностей на «длинном конце».

На фоне высоких цен на нефть, высокой инфляции и высоких ставок логика ценообразования глобальных активов меняется. Доходности по американским госдолговым бумагам сильнее зависят от инфляции и предложения, а центральная точка «длинного конца» ставок испытывает давление вверх; золото в среде инфляции и неопределенности обладает ценностью как актив для размещения, а рост ценового «центра тяжести» по нефти становится важным ограничением. Доллар в краткосрочной перспективе все еще поддерживают бегство от рисков и фактор ликвидности, но в среднесрочной перспективе он сталкивается с давлением на корректировку из-за бюджетной нагрузки и диверсификации резервов. Привлекательность активов в юанях будет расти: Китай находится вдали от ключевых зон конфликта, пространство для политики сохраняется, а сильные производственные цепочки и возможности предложения делают его в измерении «стабильности» более выигрышным.

Предупреждение о рисках

Риск возмущений геополитического характера; риск неопределенности политики Трампа; риск того, что за рубежом снижение ставок окажется ниже ожиданий; риск того, что эффект от внедрения внутренней политики не передастся по цепочке в ожидаемой степени.

Основной текст

1. Динамика конфликта США и Ирана

С 30 марта по 5 апреля 2026 года между США и Ираном сохраняются качели между военным давлением и дипломатическими пробами, и в краткосрочной перспективе не появилось прорывных изменений, способных изменить ход боевых действий. 30 марта Иранский парламентский комитет по национальной безопасности принял план управления Ормузским проливом и объявил запрет на проход судов США, а также судов стран, участвующих в односторонних санкциях против Ирана. В тот же день американский президент Дональд Трамп публично заявил, что если договоренность не будет достигнута, США уничтожат электростанции Ирана, нефтяные скважины и такие ключевые энергетические объекты, как остров Харк в Персидском заливе, и подчеркнул, что США не допустят получения Ираном ядерного оружия. Одновременно Израиль нанес Тегерану несколько раундов авиаударов, поразив около 40 объектов по производству и разработке вооружений, из-за чего интенсивность конфликта еще больше выросла. 31 марта Иран запустил 88-ю волну наступательной операции «Истинное обещание-4», нанося удары по целям в судоходстве в Персидском заливе и продолжая удаленные удары по военным объектам США и Израиля. В тот же день американский президент Дональд Трамп заявил, что надеется завершить военные действия против Ирана «в течение двух-трех недель» и через посредничество Пакистана содействовать проведению непрямых переговоров с Ираном. ВВС США применили 2000-фунтовые бомбы для разрушения крупного склада боеприпасов в Исфахане в Иране; израильская сторона также объявила, что за последние 24 часа нанесла удары примерно по 20 объектам по производству вооружений на территории Ирана.

1 апреля Израиль заявил, что за последние два дня нанес авиаудары по примерно 400 целям на территории Ирана. Иран в ответ выпустил около 10 баллистических ракет по центральной части Израиля и провел крупнейшую ракетную атаку с начала войны. В тот же день американский президент Дональд Трамп заявил, что ВВС США «возможно, очень скоро» выведут силы из Ирана, и предложил, что если Иран вновь откроет Ормузский пролив, США готовы содействовать организации режима прекращения огня. Одновременно ВВС США направили в регион Ближнего Востока еще 18 самолетов A-10, удвоив объем развертывания самолетов этого типа для ударов в данном регионе. 2 апреля Иран начал 90-ю волну наступательной операции «Истинное обещание-4» и продолжил наносить удары по военным и промышленным целям, связанным с США и Израилем. В тот же день Трамп выступил с общенациональным телевизионным обращением, заявив, что военные действия против Ирана уже принесли «быструю, решающую, сокрушительную победу», и сказал, что если не удастся заключить договоренность в ходе переговоров, США в течение ближайших двух-трех недель продолжат наносить более жесткие удары по Ирану и могут прямо атаковать энергетические объекты Ирана.

3 апреля истребитель F-15 ВВС США был сбит в воздушном пространстве над Ираном; двое пилотов катапультировались, причем один был спасен, а другой числится пропавшим без вести; затем две машины A-10 подверглись атакам: один самолет упал в Персидский залив, а другой совершил экстренную посадку. В тот же день Иран объявил, что в ходе 92-й волны операции «Истинное обещание-4» были уничтожены радарные системы ВВС США и военно-морское оборудование; Израиль при этом продолжил расширять авиаудары по военным целям в Тегеране и вблизи него. 4 апреля Иран запустил 95-ю волну операции «Истинное обещание-4» и заявил, что системы противовоздушной обороны вблизи Ормузского пролива поразили самолет A-10 ВВС США, а также утверждал, что были сбиты один F-35 и несколько беспилотных летательных аппаратов. В тот же день атомная электростанция в Бушере вновь подверглась нападению, что вызвало опасения по поводу рисков для ядерной безопасности в регионе. Одновременно признаки того, что конфликт выходит за пределы региона, проявились еще отчетливее: оказались затронуты отдельные города в районе пограничных пунктов Ирака и в зоне Персидского залива.

2. Динамика основных классов активов в течение недели

Главные драйверы волатильности мировых рынков на этой неделе по-прежнему связаны с геополитическим конфликтом на Ближнем Востоке и энергетическими шоками. Иранская военная ситуация остается в состоянии затяжного тупика, а проход через Ормузский пролив нарушен, из-за чего опасения рынка относительно возможного разрыва поставок нефти в мире заметно усилились. Это подтолкнуло цену WTI к новым максимумам и одновременно вызвало рост энергетического сектора и части сырьевых товаров в целом, а также повысило потенциальные инфляционные ожидания. На этом фоне золото и часть промышленных металлов синхронно растут. Между тем энергетический шок в сочетании с неопределенностью по инфляции заставляет основные центральные банки сохранять осторожность в вопросе поворота политики: представители ФРС в целом выпускают сигналы о сохранении ставок без изменений, но доходности по американским госдолговым бумагам в целом снижаются. На рынке акций: в США данные по занятости non-farm заметно лучше ожиданий, а активная работа с капиталом в технологическом секторе поддержала рыночные настроения, благодаря чему фондовые рынки США и Европы после колебаний в середине недели смогли отскочить. При этом китайский рынок акций оказался относительно слабее из-за корректировки в сегментах роста и снижения склонности к риску.

В частности: NYMEX WTI +12.46%, LME алюминий +5.26%, COMEX серебро +4.83%, LME цинк +4.80%, FTSE 100 +4.70%, NASDAQ +4.44%, COMEX золото +3.95%, Германия DAX +3.89%, STOXX еврозоны +3.77%, ICE Brent +3.72%, Франция CAC40 +3.38%, S&P 500 +3.36%, Dow Jones Industrial +2.96%, LME медь +1.35%, FTSE Singapore Straits Index +1.01%, индекс Хошимина +0.67%, Hang Seng +0.66%, GBP/USD +0.31%, CBOT соя +0.30%, EUR/USD +0.06%, индекс доллара +0.02%, India SENSEX30 -0.36%, USD/JPY -0.38%, Nikkei 225 -0.47%, USD к офшорному юаню -0.48%, SHFE арматура -0.77%, Shanghai Composite -0.86%, доходность 10-летних облигаций КНР -1BP, CBOT пшеница -1.20%, DCE железная руда -1.60%, CBOT кукуруза -2.16%, Shenzhen Component -2.96%, ChiNext -4.44%, NYMEX природный газ -7.21%, доходность 10-летних U.S. Treasuries -11BPs.

3. Сравнение текущего энергетического кризиса и 1970S: сходства и различия

В настоящее время конфликт США и Ирана продолжает эскалировать, а риски судоходства в Ормузском проливе повышаются, из-за чего мировой рынок энергии переходит в стадию высокой чувствительности. 23 марта Международное энергетическое агентство указало, что потенциальный масштаб шока предложения энергии на этот раз может превзойти сумму двух нефтяных кризисов 1970-х годов. С исторической точки зрения, шок предложения в энергетике — это не только вопрос колебаний цен на сырьевые товары; он также может стать важным поворотным пунктом в макроэкономическом цикле. Первый нефтяной кризис 1970-х годов произошел после 4-й арабо-израильской войны 1973 года. Страны ОПЕК из арабского региона оказывали давление на западные государства путем сокращения добычи и введения эмбарго: международные цены на нефть за короткое время выросли примерно в четыре раза, а глобальные энергетические издержки резко увеличились. Тогда председатель ФРС Бернс полагал, что рост нефтяных цен является результатом шока предложения, а не денежного фактора, поэтому не требовалось обеспечивать сильное вмешательство через денежно-кредитную политику. Он считал, что рост цен на энергоносители будет постепенно сглаживаться через механизм корректировки предложения и эффекты замещения. Однако это мнение упустило из виду «вторичные эффекты» шока предложения. По мере роста цен на энергию производственные издержки предприятий заметно увеличивались; рабочие требовали более высоких зарплат, чтобы компенсировать рост стоимости жизни, а затем предприятия перекладывали эти затраты на потребителей, формируя цикл, где зарплаты и цены взаимно подталкивают друг друга; инфляционные ожидания постепенно «откреплялись». К 1974 году уровень инфляции в США достиг двузначных значений, а темпы экономического роста заметно замедлились, и начал формироваться сценарий стагфляции.

Тогда президент США Никсон и его правительство оказывали постоянное давление на ФРС, надеясь удержать более низкие процентные ставки для поддержки экономического роста, из-за чего на ключевом этапе денежно-кредитная политика не была своевременно ужесточена. Аналогичное политическое вмешательство используется и в текущем контексте: Дональд Трамп неоднократно публично критиковал позицию председателя ФРС Пауэлла. Исторический опыт показывает: когда шок предложения энергии накладывается на колебания в политике, инфляция чаще выходит из-под контроля. В итоге США смогли вновь стабилизировать инфляционные ожидания только после того, как в 1979 году председателем ФРС стал Пол Волкер, — за счет крайне агрессивного повышения ставок; но ценой стала серьезная экономическая рецессия. В условиях стагфляции традиционная структура размещения активов часто сталкивается с риском утраты эффективности. Из-за высокой инфляции уровень ставок повышался, а цены облигаций резко падали; одновременно замедление экономического роста ограничивало прибыльность компаний, что также давило и на фондовый рынок. Лишь после того, как в эпоху Волкера инфляцию удалось взять под контроль, рынок долгосрочных облигаций открыл многолетний бычий цикл. Следовательно, исторический опыт показывает: когда шок предложения переходит в среду стагфляции, традиционное размещение «акции—облигации» нередко не способно обеспечить эффективный хедж.

Однако по сравнению с 1970-ми в современной мировой экономике есть и заметные различия. Во-первых, энергозатратность в развитых экономиках существенно снизилась. За последние 50 лет технологический прогресс и изменения в структуре отраслей позволили значительно сократить потребление энергии на единицу ВВП, что означает: рост цен на нефть оказывает на экономический рост относительно более слабый удар, чем в 1970-х. Во-вторых, структура глобального энергоснабжения стала более диверсифицированной: «нефтяная революция» в США на сланцевых месторождениях заметно увеличила производственные мощности стран, не входящих в ОПЕК, повысив эластичность предложения на глобальном рынке нефти. Кроме того, изменилась структура рынка труда. В 1970-х профсоюзы на Западе были сильнее, и рост цен на энергию быстро и легко передавался в издержки предприятий через переговоры по зарплатам, после чего формировалась зарплатно-ценовая инфляционная спираль, взаимно подталкивающая друг друга. В нынешней структуре экономики, за счет технологического замещения и цифровых способов производства в определенной степени подавляется устойчивость роста зарплат, тем самым снижается вероятность того, что зарплатно-ценовая спираль полностью сформируется.

4. Что станет с американским госдолгом, объем которого вот-вот превысит 40 трлн долларов?

Хотя указанные структурные различия сохраняются, в текущей макросреде также появились новые факторы риска. Уровень публичного долга в мире существенно выше, чем в прежние периоды; финансовое бремя, связанное с ростом процентных ставок, заметно усилилось; центральные банки сталкиваются с более сложными ограничениями при реагировании на энергетические шоки. По состоянию на март 2026 года общий объем долга федерального правительства США уже превысил 39 трлн долларов: с 38 до 39 трлн долларов он вырос всего за 5 месяцев, и такой темп в условиях «обычной» реальности без войны и без системных кризисов встречается нечасто. За быстрым раздуванием долговых объемов, с одной стороны, стоят структурные проблемы, возникающие из-за долгосрочного дефицита бюджета и политики снижения налогов; с другой — дополнительные расходы, связанные с недавними геополитическими конфликтами. По военным действиям, связанным с Ираном, прямые расходы уже превысили 12 млрд долларов; при этом правительство все еще подает заявки на последующие бюджетные ассигнования свыше 2000 млрд долларов, что дополнительно увеличивает масштаб дефицита.

Еще сложнее, чем сам масштаб долга, — это эффект «процентного снежного кома». По расчетам при текущем уровне ставок чистые процентные расходы федерального правительства США в финансовом 2026 году имеют шанс превысить 1 трлн долларов — по объему они уже окажутся больше, чем расходы на оборону в тот же период. В настоящее время отношение долга США к ВВП поднялось до уровня 120% — высокого и напряженного. Чем дольше сохраняется среда высоких ставок, тем легче циклу расширения долга и роста процентных расходов перейти в режим «занимать — платить проценты — снова занимать», а тест на фискальную устойчивость будет становиться все более жестким. При этом на стороне спроса на американские облигации также скрыта неопределенность. Высокая инфляция продолжает размывать реальные показатели доходности по американским облигациям, из-за чего их традиционная роль актива «убежища» на марже ослабевает. Со стороны иностранных держателей: в конце 2025 года Япония, Великобритания и Китай — три крупнейших держателя — одновременно сокращали позиции по американским облигациям, что отражает структурные опасения зарубежного капитала относительно траектории американских государственных финансов. Тренд на дедолларизацию и диверсификацию валютных резервов по-прежнему продолжается. Как только внешние запросы начнут ослабевать на марже, доходность по американским облигациям вырастет еще сильнее, а давление на финансирование также усилится.

В цепочке передачи «высокие цены на нефть — высокая инфляция — высокие ставки» риск для американских облигаций уже перешел из сугубо проблематики масштабов в более глубокую структурную проблему. В краткосрочной перспективе доходности по американским облигациям с высокой вероятностью сохранят режим высокой волатильности; фискальное давление и рыночные колебания будут взаимоусиливать друг друга. В среднесрочной перспективе пространство политики США сильно сжато: либо сокращать фискальную нагрузку и снижать дефицит, либо в экстремальном случае опираться на монетизацию для размещения долгов — обе траектории связаны с немалыми издержками и ограничениями.

На этой основе мы пересмотрели историю того, как в периоды войн и геополитических конфликтов менялся объем выпуска американских государственных облигаций, и попытались ответить на вопрос, приближается ли эта модель «войной встречать долг» к точке перелома. Можно заметить, что влияние войн на американский долг носит не линейный характер: войны больше похожи на усилитель, а не на определяющую переменную. В большинстве периодов не отдельные расходы на войну толкали масштаб долга вверх, а наложение на них макроэкономического цикла и перестройки институтов. Например, в поздней стадии войны во Вьетнаме прирост накопленного объема американского долга был относительно умеренным: выпуск облигаций в большей степени обслуживал двойное расширение — программ социального обеспечения и военных расходов. Война предоставляла «легитимность» для расширения дефицита; тогда как то, что фактически поднимало долговую траекторию, — это перестройка долларовой системы кредитного доверия после распада Бреттон-Вудской системы. Аналогично в периоды войн в Афганистане и Ираке объем чистого выпуска американского долга несколько раз увеличивался, но главный драйвер заключался не только в военных расходах: важнее было расширение политики в ответ на кризис субстандартной ипотеки в противофазе к циклу.

С точки зрения ценообразования по доходностям сама война не определяет напрямую направление ставок; ключевыми остаются «якорь доверия» и рамки денежной политики. В период войны во Вьетнаме доходности по американским облигациям значительно росли не из-за расширения предложения, а из-за утраты устойчивости долларовой системы кредитного доверия, что приводило к неконтролируемой инфляции. Отток золота и утрата долларового «якоря» вместе подталкивали рост номинальных ставок, при этом война чаще играла роль катализатора инфляции. Напротив, опыт эпохи Рейгана дает более показательное сравнение: в 1980-е расширение военных расходов быстро удвоило накопленный объем американских облигаций, но на фоне жесткого повышения ставок Полом Волкером и последующего повторного «привязывания» инфляционных ожиданий доходность 10-летних американских облигаций, наоборот, снизилась — примерно с 15% до около 8%. В основе лежит доминирующая роль репутации денежной политики в ценообразовании ставок. При этом постепенно формировался цикл «нефть — доллар — американские облигации»: профицит стран-экспортеров нефти возвращался в США, обеспечивая стабильный источник финансирования и позволяя выдерживать более масштабное фискальное расширение.

Далее: в периоды снижения ставок война чаще усиливает, чем ослабляет спросовую поддержку американских облигаций. Во время войны в Персидском заливе фискальное давление США было относительно контролируемым — стоимость делили несколько стран. Кроме того, в мировом масштабе экономика находилась на этапе спада и политики смягчения, поэтому приток средств «убежища» и среда снижения ставок эффективно компенсировали повышательное давление, связанное с увеличением предложения казначейских облигаций. После вступления в XXI век этот механизм был усилен еще больше: в период войн против терроризма масштаб американских облигаций существенно расширялся, но поскольку ФРС долго удерживала нулевые ставки и проводила количественное смягчение, напрямую покупая казначейские облигации и снижая доходности на «длинном конце», традиционная связь между объемом выпуска и доходностью была заметно ослаблена.

После российско-украинского конфликта 2022 года сочетание шоков предложения и восстановления спроса привело глобальную экономику в фазу высокой инфляции. ФРС была вынуждена быстро повышать ставки, и доходности по американским облигациям пошли вверх в одностороннем порядке. На этом этапе США, с одной стороны, наращивали выпуск государственных ценных бумаг для поддержки внешних военных и фискальных расходов, а с другой — сталкивались с ростом «издержек обслуживания долга» из-за быстрого повышения ставок; давление на процентные расходы быстро усилилось, вплоть до ситуации, когда чистый объем размещений облигаций в отдельном квартале превысил 1 трлн долларов. Поскольку инфляция демонстрировала свойства зарплатно-ценовой спирали (взаимно усиливающихся факторов), реакция ставок на снижение инфляции запаздывала, и доходности в течение более длительного времени удерживались на высоком уровне.

Именно на фоне этого исторического сопоставления начинает проявляться специфика текущей среды. В отличие от прежних периодов, в этот раз конфликт накладывается на «пакет ограничений»: высокие цены на нефть, высокая инфляция и высокая процентная ставка. Это может означать, что между объемом выпуска американских облигаций, стоимостью финансирования и рыночным спросом вновь может включиться режим «ужесточения в одном направлении», из-за чего традиционная модель «воевать и выпускать долг» сталкивается с более высокими ограничениями.

5. Как изменятся крупные классы активов в сценарии «вторичной инфляции»?

В текущей макросреде ключевая логика ценообразования глобальных активов смещается в структурный каркас с наложением множества ограничений: высокая стоимость энергоресурсов, инерционность инфляции и неопределенность политики в совокупности формируют новую базовую основу оценки. Даже если не произойдет экстремального разрыва предложения, достаточно, чтобы цены на энергию удерживались в высоком диапазоне: инфляционная траектория и центральная точка ставок будут системно подняты, и глобальные активы постепенно адаптируются к новому «нормальному состоянию» — «высокая стоимость + высокие ставки + высокая волатильность».

В прежних геополитических конфликтах рынок обычно шел по пути «рост рисков — приток средств в американские облигации — падение доходностей», и американские облигации как ключевой актив «убежища» извлекали явную выгоду. Но в текущем цикле механизм уже изменился: доминирующая логика больше не сводится к настроениям бегства от рисков — ее формируют ограничения со стороны инфляции и ставок. Когда нефть быстро поднимается выше 100 долларов, рынок в первую очередь корректирует инфляционные ожидания и траекторию денежной политики, а не просто увеличивает спрос на «убежище». На фоне того, что ожидания снижения ставок сжимаются и даже вновь обсуждается повышение ставок, доходности по американским облигациям, наоборот, растут — это отражает особенность «инфляционный шок перевешивает потребность в убежище». Одновременно объем федерального долга США уже приближается к 40 трлн долларов: при текущем уровне ставок процентные расходы быстро увеличиваются, а зависимость бюджета от выпуска облигаций продолжает углубляться. Расширение на стороне предложения в условиях высокой инфляции делает длинный конец ставок более восприимчивым к двойному драйверу «рост выпуска облигаций + рост инфляционных ожиданий» и труднее поддается снижению, как это было раньше, за счет потока «убежищных» средств. В рамках этой логики ценообразование по американским облигациям переходит от доминирования «убежища» к доминированию «инфляции и предложения». Отсюда возникает давление на повторное ужесточение/«крутизну» кривой доходности: центральная точка ставок на «длинном конце» скорее будет сдвигаться вверх, чем вниз, а «убежищные» свойства долгосрочных казначейских облигаций по марже будут ослабевать. По сравнению с этим логика выигрышности золота более прямолинейна: когда одновременно присутствуют инерционность инфляции, неопределенность по реальным ставкам и опасения по кредиту, золото сочетает свойства и «убежища», и «замены денег» (currency substitute), благодаря чему ему легче получать устойчивый спрос на размещение.

Если конфликт затянется, но морские маршруты сохранятся в режиме условного (номинального) судоходства, типичное поведение рынка нефти будет не «ростом цен из-за разрыва поставок»,** а системным повышением центральной величины премии за риск.** В результате растут предельные издержки: страхование судов, расходы на эскорт, решения по обходным маршрутам и буферные запасы в цепочках поставок повысят маржинальные затраты. Центральная «цена» нефти, вероятнее всего, поднимется и сохранит высокий уровень волатильности. Дальше такой шок перестроит глобальные торговые маршруты энергетики: Европа и Азия будут более активно искать альтернативные источники за пределами Ближнего Востока. Стратегическая ценность сланцевой нефти США, российской нефти и других региональных поставок вырастет, но в краткосрочной перспективе глобальные остаточные мощности ограничены и не смогут полностью заменить узловую роль Ормузского пролива; поэтому высокая цена на нефть с большей вероятностью станет поэтапной «новой нормой», а не краткосрочным разовым всплеском. В этой ситуации основная сюжетная линия на рынке сырьевых товаров сместится с «цикла спроса» обратно к «безопасности предложения».

Изменения на валютном рынке будут еще более сложными: доллар может демонстрировать характер «краткосрочная сила — долгосрочная слабость». В краткосрочной перспективе устойчивость валюты поддерживают преимущества ликвидности и спрос на «убежище», но по мере усиления финансовых ограничений и роста инфляционного давления рынок начнет постепенно переоценивать кредитное качество доллара. Структурно доля доллара в глобальных резервах уже заметно снизилась по сравнению с историческими максимумами, а тренд на диверсификацию резервов продолжает развиваться. В условиях одновременного роста важности энергетической и платежной безопасности использование не долларовых валют в трансграничных расчетах может на марже получить некоторое повышение. В частности, валюты, поддерживаемые торговлей и промышленностью, например юань, могут иметь больше потенциальных выгод.

На рынке акций глобальная дифференциация может усилиться. Комбинация «высокая нефть и высокие ставки» давит на оценочные «центры тяжести», особенно заметно влияя на рынки, зависящие от низкопроцентной среды. Акции США могут перейти от фазы расширения оценок при ожиданиях к новой фазе: высокая волатильность, низкая доходность и усиление структурного разрыва. Напротив, рынки с преимуществом целостности производственных цепочек и возможностями предложения в логике энергетической безопасности и промышленной перестройки могут получить более относительную поддержку. Акции Гонконга колеблются сильнее из-за притоков и оттоков иностранного капитала, но когда оценки находятся внизу, привлекательность для средне- и долгосрочного капитала может повыситься.

В конечном счете, текущая система ценообразования активов проходит перестройку базовой логики. В центре внимания — не только рост и ставки, но баланс между энергетическими издержками, бюджетными ограничениями и кредитным доверием к валюте. В этом процессе определение «безрискового актива» может размываться: золото, энергоносители и часть активов с характеристиками безопасности поставок и стабильного кредитного профиля будут постепенно получать новые источники премии.

6. Предупреждение о рисках

Геополитические факторы: риск дестабилизации; риск неопределенности политики Трампа; риск того, что снижение ставок за рубежом окажется ниже ожиданий; риск того, что эффект от реализации внутренней политики не будет передаваться по цепочке так, как ожидается.

(Источник: Galaxy Securities)