Диверсификация: почему она подводит в самый нужный момент

Спросите AI: почему корреляция активов в кризисе стремится к 1?

Диверсификация может устранить несистемный риск, но она не может устранить системный риск. Фактические большие потери у розничных инвесторов почти всегда происходят именно из‑за системного риска.

Диверсификация может устранить несистемный риск, но она не может устранить системный риск. Фактические большие потери у розничных инвесторов почти всегда происходят именно из‑за системного риска. Самое разрушительное — то, что математическая основа диверсификации, то есть стабильность корреляций между активами, в кризис рушится. Когда она нужна вам больше всего, она обеспечивает меньше всего защиты.

Это не опровержение диверсификации. В нормальной рыночной среде диверсификация действительно эффективна. Но если розничный инвестор думает, что «покупка 10 акций — это управление рисками», то его понимание риск-менеджмента находится на уровне детского сада.

#01

Два вида риска: один можно диверсифицировать, другой нельзя

Современная теория портфельных инвестиций (MPT) делит риск на две категории:

Несистемный риск (idiosyncratic risk): фальсификация финансовой отчётности в компании, ужесточение политики в отрасли, внезапные негативные новости по конкретной акции. Эти риски затрагивают только определённые активы и не связаны с другими активами.

Системный риск (systematic risk): падение всего рынка одновременно. Экономический спад, финансовый кризис, исчерпание ликвидности, внезапная смена политики центробанка. Эти риски затрагивают все активы.

Диверсификация устраняет первый тип. Если держать 30 акций из разных отраслей, то «чёрный лебедь» одиночной акции ослабляется до степени, которой можно пренебречь. Это математически доказывается и именно здесь заключается подлинная ценность диверсификации.

Но со вторым типом риска диверсификация ничего не может поделать.

Базовый вывод модели CAPM: в хорошо диверсифицированном портфеле несистемный риск стремится к нулю, а всё остальное — это системный риск (beta). Иными словами, после доведения диверсификации до предела риск портфеля становится равен риску рынка. Насколько падает рынок, настолько падает и портфель.

Это факт, который многие розничные инвесторы не понимают: конечная цель диверсификации — не «отсутствие риска», а «остаётся только системный риск». А системный риск — как раз самый большой и самый губительный.

#02

Корреляция в кризисе стремится к 1: математическая первопричина провала диверсификации

Модель Марковица «среднее—дисперсия» является математической основой диверсификации. Логика этого подхода такова: если корреляция между двумя типами активов ниже 1, то при объединении их в портфель риск портфеля окажется ниже, чем риск любой из категорий активов при самостоятельном владении. Чем ниже корреляция, тем лучше эффект снижения риска. Если корреляция отрицательная — эффект оптимальный.

Этот логический вывод в математике выглядит безупречно. Проблема в одном предположении: корреляция между активами является стабильной.

В реальности корреляция нестабильна. Более того, способ её нестабильности самый зловещий: в нормальные времена корреляция ниже, а в кризисе корреляция резко растёт и стремится к 1.

Финансовый кризис 2008 года: S&P 500 упал со 1565 пунктов в октябре 2007 года до 666 пунктов в марте 2009 года, падение 56,8%. В тот же период все классы активов существенно снижались (ниже — оценки падения на основе основных индексов): индекс MSCI Emerging Markets упал примерно на 54%. Индекс S&P Global REITs — примерно на 68%. Индекс облигаций high yield — примерно на 26%. Индекс товарных ресурсов (CRB) — примерно на 57%.

В нормальные годы корреляция между американскими акциями и развивающимися рынками составляет примерно 0,5–0,7; между американскими акциями и REITs — около 0,5; между американскими акциями и сырьевыми товарами — около 0,3. Но в 2008 году все эти цифры взлетели выше 0,85.

«Диверсифицированный портфель» с американскими акциями, развивающимися рынками, REITs и сырьевыми товарами в 2008 году упал практически так же, как если бы держали только американские акции. Защита от диверсификации была близка к нулю.

Обвал в марте 2020 года COVID: S&P 500 упал на 34% в период с 19 февраля по 23 марта. За тот же период инвестиционный сегмент корпоративных облигаций упал примерно на 15%, золото — примерно на 12% (с 9 по 19 марта), а WTI нефть — с 20 апреля до отрицательных 37,63 доллара.

Золото — традиционный актив-убежище. В прошлом десятилетия корреляция золота и фондового рынка была близка к нулю или даже отрицательной. Во многих схемах распределения активов золото используется как «хедж-инструмент от падения фондового рынка». Но в те две недели крайней паники в марте 2020 года золото падало вместе с акциями. Потому что при исчерпании ликвидности все продавали всё, что можно продать, ради наличности. В тот момент корреляция стала равной 1.

2022 год: S&P 500 упал примерно на 19%, а Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index — примерно на 13%. Портфель 60/40 показал худшую годовую динамику за период с 1937 года.

Портфель 60/40 — самая классическая схема распределения активов на Уолл-стрит за последние 40 лет. Её эффективность строится на предположении: акции и облигации имеют отрицательную корреляцию. Когда акции падают, облигации растут; доходность облигаций хеджирует потери по акциям.

Это предположение в целом подтверждалось в период низкой инфляции и снижения ставок с 1980 по 2021 год. Но в 2022 году Федеральная резервная система резко повысила ставки, инфляция взлетела, и акции и облигации упали одновременно. Предположение о 40 годах отрицательной корреляции рухнуло за один год.

Эти три случая указывают на один и тот же вывод: в кризисе корреляция стремится к 1. Математическая основа диверсификации — корреляции между активами стабильны и относительно низки — рушится тогда, когда вам нужна защита больше всего.

#03

Два смертельно важных предположения модели Марковица

Почему модель «среднее—дисперсия» не работает в кризисе, корень в двух предположениях:

Предположение первое: доходности активов распределены нормально.

Нормальное распределение означает, что вероятность экстремальных событий (например, дневного падения более чем на 10%) крайне низка. Согласно нормальному распределению, вероятность дневного падения S&P 500 более чем на 7% — примерно раз в несколько тысяч лет. Но в действительности в марте 2020 года их случилось четыре раза, включая дневное падение 16 марта на 12%.

Реальные распределения доходностей финансовых инструментов имеют «толстые хвосты»: частота экстремальных событий намного выше, чем предсказывает нормальное распределение. Талеб системно обсуждал это в книге «Чёрный лебедь»: нормальное распределение занижает риск хвостов, а риск хвостов — как раз та часть, которая приводит к максимальным потерям.

Если распределение доходностей имеет толстые хвосты, то «оптимальный диверсифицированный портфель», рассчитанный на основе предположения о нормальности, будет в экстремальных событиях показывать результаты гораздо хуже, чем предсказывает модель.

Предположение второе: корреляция между активами стабильна.

Ранее мы уже доказали уязвимость этого предположения на данных 2008, 2020 и 2022 годов. Корреляция — не константа: это переменная, меняющаяся в зависимости от состояния рынка. Причём направление её изменения самое неблагоприятное: в бычьем рынке корреляция ниже (диверсификация выглядит эффективной), в медвежьем — корреляция резко растёт (диверсификация перестаёт работать именно тогда, когда она вам нужна).

Одновременный крах этих двух предположений означает, что направляющая ценность модели Марковица в кризисе приближается к нулю. Портфель, построенный на этой модели, показывает хорошие результаты в нормальные годы, но в кризисные годы и при отсутствии диверсификации практически нет разницы.

#04

Эмпирика по A-shares: перед закрытиями «на лимит» по тысячам акций диверсификация равна нулю

С 12 июня по 8 июля 2015 года индекс SSE Composite упал со 5178 пунктов до 3507 пунктов, падение составило 32%.

В день 8 июля более 1800 акций A-shares закрылись лимитом падения. Закрытие лимитом означает, что их не удаётся продать.

Розничный инвестор, который держит портфель из 30 A-shares из разных отраслей, в этот день показал результат принципиально не отличающийся от ситуации, когда держали бы всего 1 акцию: все закрылись лимитом падения, все были недоступны для торговли. Защита, которую даёт диверсификация, равна нулю.

Более глубокая проблема в том, что отраслевая корреляция на рынке A-shares сама по себе гораздо выше, чем на рынке США. Движение рынка A-shares в большей степени обусловлено денежными потоками и политическими факторами, а не различиями в фундаментальных показателях отраслей. Когда центробанк ужесточает ликвидность или когда происходит резкий поворот регуляторной политики, все отрасли падают синхронно. В такой структуре рынка эффект отраслевой диверсификации по своей природе слабее, чем на зрелых рынках.

Обвал 2015 года — не единичный случай. Весь 2018 год индекс SSE Composite падал на 24,6%, почти все отрасли имели отрицательную доходность. 4 января 2016 года сработали прерыватели торгов: после открытия, менее чем через полчаса, дважды сработали прерыватели, и весь рынок приостановил торговлю. В такие моменты то, сколько акций держишь, не имеет смысла.

#05

Настоящий риск-контроль институционалов: не диверсификация, а позиция и хеджирование

Внутри количественных институциональных организаций диверсификация — лишь самый внешний слой системы контроля рисков. Её рассматривают как «базовую гигиену», а не как «основной инструмент обороны». Реально работающими являются две вещи.

Первое — управление позициями.

Максимальная доля единственной стратегии у институционалов обычно не превышает 20%–30% от общего капитала. Это означает, что даже если какая‑то стратегия понесёт экстремальные убытки, удар по общему капиталу будет ограничен приемлемыми рамками. Остальные 60%–80% — это денежные средства или краткосрочные казначейские облигации; в кризис они не только не несут убытков, но и обеспечивают «боеприпасы» для докупки на низких уровнях.

Типичная практика розничных инвесторов — заходить на весь капитал. Заход на весь капитал означает отсутствие буфера, отсутствие боеприпасов и отсутствие пути отхода. Когда рынок падает на 30%, розничный инвестор с полной позицией теряет 30%, а институционал с позицией 30% теряет лишь 9%. Разница не в том, сколько видов активов держали, а в том, сколько доли капитала занято в позициях.

Второе — хеджирование хвостов.

Институционалы покупают защиту от падения для удерживаемых акций с помощью пут-опционов (put options). В нормальном рынке эти опционы — чистая стоимость: каждый месяц платится премия, и в большинстве случаев опционы истекают без исполнения. Но в момент краха стоимость этих опционов возрастает в десятки или даже в сотни раз, компенсируя большую часть потерь по акционным позициям.

Universa Investments — хедж-фонд по защите хвостов, где Талеб был консультантом. Во время обвала COVID в марте 2020 года флагманский фонд Universa показал доходность более 4000% за тот месяц. В тот же период S&P 500 упал на 34%. Эта доходность пришла от их долгосрочного удержания глубоко out-of-the-money пут-опционов: в обычное время они немного теряли премию каждый месяц, но во время одного краха заработали обратно все затраты за несколько лет и принесли огромную прибыль.

Во время финансового кризиса 2008 года фонд Bridgewater All Weather упал значительно меньше, чем S&P 500 в тот же период (на 38,5%). Суть фонда All Weather не в том, чтобы «держать больше видов активов», а в том, чтобы «для каждого класса активов делать волатильностное ценообразование (volatility parity) и бюджетировать риск» — по сути, это более точное управление позициями, а не просто диверсификация.

У розничных инвесторов нет этих инструментов. У розничных инвесторов нет опционного счёта (на A-shares порог для запуска опционов для индивидуальных инвесторов — 500k капитала + полугодовой опыт торговли + сдача экзамена), нет фьючерсного счёта, они не понимают volatility parity, не понимают хеджирование хвостов. То, что розничные инвесторы называют «управлением рисками», сводится к покупке 10 разных акций.

Это самая жестокая часть асимметрии информации: розничные инвесторы думают, что они занимаются управлением рисками, но на деле они делают лишь самый верхний и самый бессильный слой управления рисками. Настоящие оборонительные сооружения — контроль позиций, хеджирование хвостов, управление ликвидностью — розничные инвесторы не видят и не могут получить.

#06

Подлинная ценность и границы диверсификации

После стольких слов о ограничениях диверсификации нужно прояснить одно: диверсификация не бесполезна, просто её слишком переоценили.

Подлинная ценность диверсификации — в устранении несистемного риска. Если розничный инвестор держит только одну акцию, любые негативные события по этой акции нанесут разрушительный удар. Держание 10–30 акций из разных отраслей позволяет эффективно снизить риск «чёрного лебедя» отдельной акции. Эта ценность реальна и её не следует отрицать.

Но у диверсификации есть и чёткие границы:

Граница первая: она не устраняет системный риск. Когда падает весь рынок, разница в просадке между диверсифицированным портфелем и концентрированными позициями невелика.

Граница вторая: её эффективность зависит от стабильности корреляций. В кризис корреляции взлетают, из-за чего эффект диверсификации в момент, когда он нужнее всего, резко уменьшается.

Граница третья: это не весь риск-менеджмент, а лишь самый базовый слой. Без сочетания с управлением позициями и инструментами хеджирования защита, которую даёт диверсификация, крайне ограничена.

Граница четвёртая: чрезмерная диверсификация размывает доходность. Портфель из 50 акций будет стремиться к доходности индекса. Если цель — обогнать индекс, то чрезмерная диверсификация, наоборот, становится препятствием.

#07

Для розничных инвесторов важнее, чем диверсификация: три вещи

Первая: контроль позиций. Никаких «полных входов» в любой момент. Оставляйте минимум 30% наличными как буфер и боеприпасы в кризис. Эта рекомендация важнее, чем сколько именно акций вы держите, в 10 раз.

Вторая: осознайте наличие системного риска. Не думайте, что покупка 10 акций делает вас в безопасности. Когда весь рынок входит в цикл падения, разница между 10 акциями и 1 акцией почти нулевая. Распознавать общее состояние рынка — стадия накопления или стадия распределения, растущий тренд или нисходящий — важнее, чем выбирать, какие акции держать.

Третья: принять факт, что «некоторые риски нельзя диверсифицировать». Системный риск невозможно устранить через диверсификацию; с ним можно справляться только через снижение доли или хеджирование. Если у вас нет инструментов хеджирования, единственный вариант — снижать позицию, когда риск растёт. Это не бегство, это выживание.

Диверсификация — хорошая привычка. Но если розничный инвестор воспринимает её как весь риск-менеджмент, то его понимание рисков всё ещё поверхностно и ограничено фразой «не складывайте все яйца в одну корзину».

Приходит землетрясение — сколько бы ни было корзин, они не помогут. Важно, было ли до землетрясения спрятано часть яиц в сейф.