Huatai Securities: АЭС может возобновить «двойной рост доходов + повышение оценки»

Отчет аналитиков Huatai Securities указывает, что на фоне энергетического перехода и энергетической безопасности значимость атомной энергетики становится особенно очевидной. Глобально ведущая ядерная промышленная цепочка нашей страны закладывает пространство для долгосрочного роста CNNC и CGN. Начиная с 2026 года потенциальный отскок цен на уголь, продолжительный рост углеродных цен и выход на рынок политики поддержки по пилотным механизмам тарифов на электроэнергию с высокой вероятностью поставят точку на опасениях рынка относительно снижения отпускных цен на атомную электроэнергию в течение последних трех лет. По мере начала плотного ввода атомных энергоблоков в период «пятнадцатой—пятой» (XV пятилетка) мы ожидаем, что акции лидеров атомной энергетики последовательно получат тройной позитивный сигнал: восстановление прибыли, ускорение роста и рост оценки.

Полный текст:

Huatai | Коммунальные услуги: двойной эффект для атомной энергетики — «рост показателей + рост оценки»

在 энергетического перехода и энергетической безопасности на первый план выходит важность атомной энергетики. Глобально ведущая ядерная промышленная цепочка нашей страны закладывает пространство для долгосрочного роста CNNC и CGN. Начиная с 2026 года потенциальный отскок цен на уголь, продолжительный рост углеродных цен и выход на рынок политики поддержки по пилотным механизмам тарифов на электроэнергию с высокой вероятностью поставят точку на опасениях рынка относительно снижения отпускных цен на атомную электроэнергию в течение последних трех лет. По мере начала плотного ввода атомных энергоблоков в период «пятнадцатой—пятой» (XV пятилетка) мы ожидаем, что акции лидеров атомной энергетики последовательно получат тройной позитивный сигнал: восстановление прибыли, ускорение роста и рост оценки。

Ключевые тезисы

Ускорение развития атомной энергетики: оптимальное решение «невозможного треугольника» энергетики, обеспечивающего независимый и управляемый контроль

В рамках целей «двойного углерода» атомная энергетика может оказаться наиболее эффективным способом решить «невозможный треугольник» в энергетике. Локализованные «Hualong One» и «Guohe One» уже сформировали полную производственную цепочку. Мы рассчитываем, что каждая третья генерация атомных энергоблоков может снизить объем импорта угля и LNG в масштабе всей страны на 0.4%-1.1%, а внешняя зависимость прибрежных провинций снизится более чем на 10%. Себестоимость атомной генерации стабилизируется на уровне 0.2 юаня за кВт·ч; по сравнению с прибрежной тепловой генерацией и ветроэнергетикой соотношение цена/качество для отопления/электроснабжения будет особенно привлекательным. В XV пятилетка углеродные цены могут продолжить рост, и преимущество атомной энергетики по сравнению с тепловой может еще больше расшириться.

Фундаментальные показатели: в XV пятилетка ожидается двойной удар по объему и цене

В 2022 году утверждение проектов атомной генерации в нашей стране вошло в «новую норму», что сигнализирует о переходе к периоду быстрого роста ввода в строй с 2026 года. Мы оцениваем, что в XV пятилетка темпы роста установленной мощности по доле участия для CNNC и CGN составят соответственно 11% и 13%. С 2023 года снижение цен на уголь ведет к снижению тарифов на электроэнергию, что стало причиной падения прибыли двух компаний. В 2026 году мы полагаем, что рост цен на уголь и углерод может выступить катализатором поворотного момента по тарифам на электроэнергию, а также то, что пилотные проекты механизма тарифов в Ляонине/Гуанси последовательно получили практическое внедрение, показывает отношение правительства к поддержке прибыльности атомной генерации. Мы оцениваем, что в 2026 году при условии распространения пилота по всей стране у двух компаний останется пространство для восстановления прибыли на 7%-43%. Если допустить, что ценовой центр тяжести по углю сдвинется вверх на 150 юаней за тонну, то это соответствует росту тарифов на электроэнергию на 5-6 фэня за кВт·ч, что может обеспечить компании потенциал роста финансовых результатов на 30%-40% в сторону увеличения.

Оценка: формально ROE был подавлен, пилотные механизмы тарифов и ускорение ввода могут дать рост оценки

Даже в 2023-25 годы, когда тарифы на электроэнергию продолжали снижаться, ROE на уровне атомных электростанций практически не опускался ниже 15%, то есть он не хуже, чем у лидеров трех крупных гидроэнергетических компаний. Более чем пятилетний строительный период проектов приводит к тому, что на уровне атомных публичных компаний не проявляется «ростовая» динамика в виде прироста прибыли; при этом общий ROE дополнительно подавляется из-за предзатрат и расходов на новые проекты, и истинно высокая прибыль атомных электростанций не отражается. Мы считаем, что внедрение механизма тарифов может существенно усилить доверие рынка к стабильности атомной прибыльности, а ускорение ввода в строй с 2026 года дополнительно снизит давление размывания прибыли от строящихся объектов, что приведет к двойному росту — и прибыли, и оценки.

Чем наши взгляды отличаются от рыночных

В 2023-25 годы снижение тарифов на атомную электроэнергию усилило риски прибыльности для действующих мощностей и новых проектов, из-за чего рынку трудно оценивать их «по-ростовому» как акции компаний, ориентированных на рост. По сравнению с рынком, мы более уверены в росте тарифов на атомную электроэнергию: рост цен на уголь и углерод напрямую приведет к отскоку прибрежных тарифов на электроэнергию, а сигналы политики поддержки уже заранее получили практическое внедрение. Учитывая атомную генерацию как актив долгого горизонта, мы оцениваем при 7%-ном WACC DCF-стоимость находящихся в работе проектов для CNNC и CGN на уровне 218.5 и 266.1 млрд юаней соответственно; если учесть, что каждая третья генерация энергоблоков дополнительно может увеличить стоимость на 100-120 млрд юаней, то также рутинные ежегодные утверждения 8-10 блоков будут приносить двум компаниям непрерывный приток дополнительной мощности. Если пилот в Ляонине и Гуанси будет распространен по всей стране, доверие рынка к стабильности атомной прибыльности, как ожидается, существенно вырастет, что означает, что требования к WACC при расчете DCF-оценки могут снизиться дальше.

Предупреждения о рисках: дальнейший прогресс пилотных проектов по атомной генерации в Ляонине и Гуанси; колебания цен на уголь (время блокировки Ормузского пролива, изменения квот на экспорт угля из Индонезии, реформы внутренней стороны предложения и т.д.); баланс спроса и предложения прибрежной электроэнергии.

（Источник: Синьхуа/Первый финансовый канал）