От «шести маленьких драконов» до поляризации — почему миф о богатстве на новом чайном напитке потерял свою силу?

Спроси AI · Почему уединение продукта продуктов компании «Баванг Ча Цзи» влияет на показатели рынка капитала?

В данной статье всего

3612

слов

|

время чтения

13

минут

Синяя акула объясняет**: «Песнь льда и огня»**

Автор | Чжан Эрхэ

Редактор | Лу Сючэн

В последнее время «Мисюэ Бинчэн», «Хушан Ацзы» последовательно опубликовали финансовые отчеты за 2025 год.

Согласно данным отчетов, по состоянию на 31 декабря 2025 года совокупная выручка группы «Мисюэ» составила 33.56B юаней, рост на 35,2%; прибыль за год — около 5.93B юаней, рост на 33,1%; базовая прибыль на акцию по сравнению с прошлым годом выросла на 27%.

При этом «Хушан Ацзы» тоже не отстает: совокупная выручка — 4.47B юаней, рост на 35,96%; прибыль, причитающаяся акционерам, — 501 млн юаней, рост на 52,41%; базовая прибыль на акцию — 4,81 юаня.

Однако за внешне быстрым ростом показателей скрывается разный смысл.

Две судьбы

В 2025 году «Мисюэ», «ГуМиН», «Баванг Ча Цзи», «Хушан Ацзы» вышли на рынок капитала, а вместе с ранее вышедшими «Ча Бай Дао» и «На Сюэ», «шесть маленьких драконов» нового чайного напитка собрались на рынке капитала. Совокупный масштаб отрасли превысил 33.56B юаней, став самым громким событием на рынке потребления.

Если оглянуться на прошедший год, среди «шести маленьких драконов» нового чайного напитка началось расслоение — дело не только в результатах, но и в том, как их оценивает рынок капитала.

«Мисюэ» и «ГуМиН» — это представители, у которых рост показателей и рыночная стоимость в целом согласуются.

«Мисюэ» в 2025 году предоставила впечатляющий отчет: совокупная выручка — 335,6 млрд юаней, рост на 35,2%; прибыль за год — около 5.93B юаней, рост на 33,1%. А по динамике рыночной стоимости видно, что с первого дня листинга «Мисюэ» двигалась вверх: с 98,79 млрд гонконгских долларов. 5 июня 2025 года рыночная капитализация «Мисюэ» превысила 230B гонконгских долларов, на время став номером два в секторе продуктов питания и напитков Гонконгской биржи, уступая лишь «Нунфу Чуньцюань». На текущий момент капитализация «Мисюэ» несколько откатилась, но все равно оправдывает титул «король снега на уровне триллиона».

«ГуМиН» также демонстрирует хорошие показатели: в первой половине 2025 года выручка составила 5.66B юаней, рост на 41,2%; чистая прибыль — 1.63B юаней, увеличившись на 121,5% в годовом выражении; всего за полгода она превысила прибыль за весь 2024 год. По рыночной стоимости: с первого дня листинга рыночная капитализация «ГуМиН» поднялась с 23 млрд гонконгских долларов и сейчас находится примерно на уровне 63,2 млрд гонконгских долларов.

(Источник: Синяя акула, схема для потребления)

А вот «Хушан Ацзы», «Баванг Ча Цзи», «Ча Бай Дао» и «На Сюэ», независимо от того, каковы их финансовые результаты, не вызывают большого интереса у инвесторов.

Например, «Хушан Ацзы»: хотя темпы роста выручки в 2025 году примерно сопоставимы с «Мисюэ», а темпы роста чистой прибыли даже выше, но рынок капитала не дал сильной реакции. С момента выхода на рынок капитала в мае 2025 года рыночная капитализация «Хушан Ацзы» в первый день листинга ненадолго превысила 20 млрд гонконгских долларов, но сейчас она составляет примерно 8,2 млрд гонконгских долларов, что на почти 60% ниже уровня первого дня.

После выхода «Баванг Ча Цзи» на рынок его результаты оказались не такими удачными. Согласно опубликованному финансовому отчету за первые три квартала 2025 года, совокупная выручка составила 3.21B юаней, что на 9,4% меньше в годовом выражении; чистая прибыль — 394 млн юаней, что на 36,94% меньше. На текущий момент рыночная капитализация «Баванг Ча Цзи» составляет около 2 млрд долларов США, то есть она уже упала более чем на 60% по сравнению с первым днем листинга.

(Источник: скриншот «Stock Market Tong»)

Еще раньше, вышедшие на рынок «Ча Бай Дао» и «На Сюэ», также столкнулись с похожей проблемой рыночной капитализации: у «Ча Бай Дао» капитализация по сравнению с первым днем листинга снизилась примерно на 63%, а у «На Сюэ» — на целых 95%.

Почему одни и те же бренды нового чайного напитка могут удерживать рыночную капитализацию — как «Мисюэ» и «ГуМиН», а другие четыре компании попадают в странную ловушку «рост показателей — падение акций» или «падение показателей — еще большее падение акций»?

Ответ спрятан в четырех измерениях: плотность加盟 (франчайзинговых) точек и способность к продвижению в регионы (дистрибуция вниз), сила цепочки поставок, стратегия продуктовой диверсификации, а также наличие или отсутствие второй кривой роста.

Четыре измерения

Рост показателей «Мисюэ» и «ГуМиН» в основе своей движет непрерывным расширением加盟-сети.

По состоянию на 31 декабря 2025 года количество магазинов «Мисюэ Бинчэн» в материковом Китае увеличилось до 55356, охватив 31 провинцию, более 300 городов уровня префектуры и все уездные города. Если смотреть по уровням городов, доля магазинов в городах третьего уровня и ниже составляет около 58%, сохранившись на уровне прошлого года; глубина проникновения в рынки ниже уровнем остается устойчивой.

При этом общее число магазинов «ГуМиН» также превышает 11000, став после «Мисюэ Бинчэн» вторым брендом нового чайного напитка в стране, который преодолел рубеж в десять тысяч точек. Среди них 81% магазинов находятся в городах второго уровня и ниже, 43% — в сельских поселках, а доля магазинов в городах первого уровня составляет лишь 3%.

(Источник: официальный сайт «ГуМиН»)

«Проникновение в более низкие уровни» — лишь поверхностное проявление; более глубокое различие — в порогах для加盟-участников и в модели прибыльности на одну точку.

Открытие «Мисюэ Бинчэн» требует всего более 200 тысяч юаней, а加盟-организационный взнос оплачивается ежегодными платежами. Низкий порог приводит к быстрому притоку加盟-участников. И самое важное: средняя годовая закупочная стоимость加盟-участника на одну точку составляет 34,11% от среднесуточного GMV этой точки — это означает, что когда加盟-участник продает на 100 юаней, 34 юаня уходят головной компании. Такая модель «тонкой маржи и большого оборота» формирует стабильный замкнутый контур доходов.

«ГуМиН» в феврале 2025 года изменил способ оплаты加盟-взноса и части затрат на крупное оборудование: примерно 250 тысяч юаней стали оплачивать в рассрочку. Для новых加盟-участников открытие первого магазина в первый год — минимум всего 230 тысяч юаней. Это изменение отражает усиление конкуренции за加盟-участников в отрасли и также делает темпы открытия магазинов «ГуМиН» заметно быстрее.

В отличие от этого, стоимость открытия «Баванг Ча Цзи» превысила 500 тысяч юаней: отделочные расходы — от 150 тысяч, а расходы на оборудование также немалые. И самое важное: среднегодовые закупки加盟-участника на одну точку составляют 250k юаней, что значительно выше, чем у конкурентов. Высокие вложения означают высокий риск: когда прибыльность одной точки снижается, способность加盟-участников выдерживать давление слабее, а мотивация к расширению сети магазинов становится легче всего ослабевает.

Первоначально «На Сюэ» шла по модели прямого управления. Когда в июле 2023 года компания вышла на рынок加盟, хотя она снизила инвестиционный порог на одну точку с 980 тысяч юаней до 580 тысяч, в условиях насыщения рынка чайных напитков ее加盟-бизнес развивался медленно: в 2023 и 2024 годах было добавлено лишь 81 и 264加盟-точки соответственно. По состоянию на 30 июня 2025 года число магазинов «На Сюэ» составляло 1638, из них加盟-магазинов — 317 (на 28 меньше, чем на конец 2024 года).

(Источник: официальный сайт «На Сюэ Ча»)

Стоит отметить: по мере того как проблемы в отрасли — однотипность магазинов, снижение операционной эффективности и т.д. — становятся все более заметными, «слепое открытие» перестало быть отраслевым мейнстримом. Многие бренды изменили критерии отбора加盟-участников: с предпочтения «инвестиционных加盟-участников», которые просто вкладывают деньги, они перешли к более благосклонному отношению к «加盟-участникам, работающим в точке» — тем, кто лично участвует в операционном управлении магазином. Например, «Мисюэ Бинчэн» требует, чтобы сельские магазины ориентировались на модель «семейной пары»;加盟-участник должен реально участвовать в операционном управлении.

Цепочка поставок — ключевой фактор, определяющий жизнь и смерть бренда чайного напитка. Различия в рыночной капитализации «Мисюэ Бинчэн», «ГуМиН» и «Баванг Ча Цзи» в значительной степени обусловлены фундаментальными различиями в цепочке поставок.

«Мисюэ Бинчэн» придерживается стратегии «тяжелых активов». К концу 2025 года у компании есть пять производственных баз, включая Хэнань и Хайнань. Ключевые сырьевые ингредиенты производятся на 100% самостоятельно, а логистическая сеть, состоящая из 28 внутренних складов и 8 зарубежных локализованных складов, охватывает всю страну. Эта модель «производственная база — фабрика — магазин» с тяжелыми активами позволяет снизить сырьевые издержки примерно на 23% по сравнению со средним уровнем по отрасли.

(Источник: официальный сайт «Мисюэ Бинчэн»)

Логика расширения «ГуМиН» также отличается — размещение складов приоритетнее расширения магазинов, что обеспечивает, что 75% магазинов находятся в радиусе 150 километров от складов. Эту стратегию образно называют «сначала проложить дорогу, потом открыть магазин». Одновременно «ГуМиН», постоянно инвестируя, создал в отрасли крупнейшую в стране сеть холодноцепочечных складов и логистической инфраструктуры для брендов напитков, сделанных на месте. Таким образом формируется замкнутый контур поставок «сырье — логистика — магазины», где звенья сцеплены одно за другим: 98% магазинов могут получать услуги холодноцепочечной доставки «два дня — одна поставка», а также это единственный бренд, способный масштабно доставлять свежие молоко и фрукты в низкоуровневые города.

Энергия, высвобожденная цепочкой поставок и стратегией уплотнения магазинов «Мисюэ Бинчэн» и «ГуМиН», огромна: рост региональной плотности дает не только повышение узнаваемости бренда, но и коренной перелом в эффективности цепочки поставок. Когда магазины расположены достаточно плотно, стоимость доставки экстремально усредняется, и пространство прибыли加盟-участников автоматически расширяется.

В отличие от этого, у «Баванг Ча Цзи» расположение цепочки поставок относительно слабое. Несмотря на то, что его средний чек выше, а пространство маржи валовой прибыли больше, компания не контролирует глубоко ключевые сырьевые ингредиенты на upstream-уровне. В финансовом отчете за третий квартал 2025 года видно: расходы на R&D «Баванг Ча Цзи» достигли 53,6 млн юаней, в основном они направлены на инновации продуктов и оптимизацию цепочки поставок — это показывает, что компания уже осознала проблему слабости цепочки поставок.

У «Хушан Ацзы» есть аналогичная проблема. По сравнению с моделью «Мисюэ Бинчэн», где более 60% ключевых ингредиентов производится самим, «Хушан Ацзы» все еще в основном полагается на внешние закупки. По сравнению с «ГуМиН», который имеет собственные склады и собственные рефрижераторные грузовики (тяжелые активы), у «Хушан Ацзы» все фронтальные холодноцепочечные склады по-прежнему управляются третьими сторонами. В плане использования средств, привлеченных в ходе IPO, «Хушан Ацзы» поставила создание возможностей цепочки поставок на первое место, но автономное обновление цепочки поставок — дело не одного дня.

Обращает на себя внимание то, что затруднения «Баванг Ча Цзи» во многом вызваны «перекосом» в продуктовой стратегии. С 2025 года компания выпустила всего 8 новых продуктов, причем два из них — низко-кофеиновая версия и версия с цветочным ароматом из «伯牙绝弦» («Бойя Цзюэсянь»). В то же время «ГуМиН» выпустила 52 новых продукта, а «Ча Бай Дао» — более 40.

Медленная скорость обновления напрямую приводит к непрерывному снижению GMV в рамках same-store. Начиная с четвертого квартала 2024 года у «Баванг Ча Цзи» месячный средний GMV same-store перешел в отрицательный рост; к третьему кварталу 2025 года он снизился до 378,5 тыс. юаней, что по сравнению с 528 тыс. юаней за тот же период 2024 года упало почти на 30%.

«Мисюэ Бинчэн» выбрала противоположный путь: сохраняя классические продукты вроде «свежевыжатого лимонного напитка» и «свежего мороженого», компания продолжает выпускать новинки, такие как серии «холодец из боярышника (шаньчэн)», «черника (ланмэй)», «чай Лунцзин (лонцзин)» и т.д., обогащая продуктовую матрицу. Более того, «Мисюэ Бинчэн» строит эмоциональные барьеры за пределами продукта через IP-деривативы — от «Снежного короля-неваляшки» до лимитированной на лето версии «Снежного короля, который загорает до темного»; цена продуктов в формате blind box — ниже 30 юаней, что приводит к разнесению конкуренции с «Bubble Mart».

Кроме того, есть еще один ключевой переменный фактор — наличие или отсутствие второй кривой роста.

«Мисюэ Бинчэн» продвинулась в этом вопросе дальше всех. В сентябре 2025 года компания инвестировала 297 млн юаней, чтобы получить 53% акций «Свеже-пивного Фу Лу Цзя» (鲜啤福鹿家), официально встутив в сегмент «пива, наливаемого на месте». «Свеже-пивной Фу Лу Цзя» продолжает «приземленный» маршрут «Мисюэ Бинчэн»: бутылка 500 мл стоит всего 9,9 юаня, что очень хорошо согласуется со стратегией бренда по проникновению в более низкоуровневые рынки.

На кофейном треке дочерний бренд «幸运咖» («Удачное кафе») компании «Мисюэ Бинчэн» к сентябрю 2025 года уже превысил 8200 глобальных магазинов; он быстро расширяется в более низкоуровневых рынках с помощью сверхнизкой цены «5 юаней за чашку американо». По прогнозу Шаньси Секьюритиз, у «幸运咖» еще есть пространство для расширения на 0,9–1,7 тысячи магазинов.

«ГуМиН» хотя и не создает отдельный новый бренд в самостоятельном режиме, но за счет введения кофейных продуктов фактически формирует в существующей сети магазинов модель «чайный напиток + кофе» в двух категориях. В первой половине 2025 года в более чем 8000 магазинах «ГуМиН» установлены кофемашины, анонсировано 16 новых кофейных напитков.

У «На Сюэ», где падение показателей идет вместе с падением рыночной капитализации, компания постоянно исследует новый формат магазинов. Во второй половине 2025 года компания постепенно открывала 30 магазинов «奈雪 green» (легкие напитки и легкая еда), ориентируясь на запросы офисных работников: «низкокалорийное», «здоровое», «повседневное», предлагая, например, миски с энергией легкой кухни, злаковые бейгели и т.п., расширяя временные окна потребления. Но станет ли это второй кривой роста — пока остается под наблюдением.

В отличие от этого, у «Баванг Ча Цзи» и «Хушан Ацзы» вторая кривая роста размещена относительно с опозданием. Хотя зарубежное расширение «Баванг Ча Цзи» заслуживает внимания: в третьем квартале 2025 года зарубежных магазинов было 262, а GMV в годовом выражении вырос на 75,3%, — зарубежные доходы составляют лишь 3,8% от общего GMV, поэтому в краткосрочной перспективе они не смогут компенсировать замедление роста внутреннего рынка. «Хушан Ацзы», хотя и запустила дочерний бренд «茶瀑布» (нацеленный на легкие молочные чаи), но инвестиции в продуктовую силу и цепочку поставок относительно ограничены; масштабного эффекта еще не сформировано.

Итог

Расслоение «шести маленьких драконов» чайного напитка в 2025 году по сути является признаком того, что отрасль переходит от «экстенсивного расширения масштаба» к «углублению ценности».

Почему «Мисюэ Бинчэн» и «ГуМиН» способны удерживать рыночную капитализацию — потому что они выстраивают полный замкнутый контур возможностей: плотность магазинов на рынках снизу формирует преимущество масштаба, собственная цепочка поставок фиксирует нижнюю границу издержек, непрерывные продуктовые инновации поддерживают «липкость» потребителей, а размещение второй кривой роста открывает пространство для роста.

Трудности «Хушан Ацзы», «Баванг Ча Цзи», «Ча Бай Дао» и «На Сюэ» в напитках выявляют разные слабые места: у «Баванг Ча Цзи» слишком сильная зависимость от одного ключевого продукта, а скорость обновления не успевает за изменениями рынка; у «Хушан Ацзы» закупки у加盟-участников偏低, а эластичность доходов головной компании недостаточна; у «Ча Бай Дао» есть определенные заделы в цепочке поставок и продуктовых инновациях, но эффект масштаба еще не полностью раскрыт; у «На Сюэ» тяжелая нагрузка ложится на прямую модель управления магазинами, а момент перелома прибыльности еще нужно дождаться.

По состоянию на конец 2025 года общее число магазинов с молочными чаями по всей стране достигло 426 тыс., но за год оно уменьшилось на 39 тыс. единиц. Отрасль вошла в период игры на «сохранение доли», и одного расширения через открытие магазинов недостаточно, чтобы поддерживать рост. В будущем бренды, которые смогут найти баланс между контролем затрат и премией за бренд, построить возможности глобальной операционной деятельности и реально внедрить вторую кривую роста, только и смогут утвердить лидерство в новой волне переформатирования.