Новые лекарства проданы на сумму более 500 миллионов юаней, но результаты Колунь Ботай не впечатляют.

Вопрос к ИИ · Почему продажи нового лекарства «Куленбо Тай» не оправдали ожиданий менеджмента?

Возможно ли продавать хорошие лекарства и продавать их хорошо — это то, на что инвесторы сейчас обращают основное внимание

Статья | Лин Синь

Ред. | Ван Сяо

Рис./Визуальный Китай

23 марта 2026 года «Куленбо Тай» представила отчет о результатах за 2025 год: выручка составила 2.06B юаней, рост год к году на 6,5%; убыток — 382 млн юаней, рост год к году на 43,2%.

Наиболее обсуждаемым показателем результатов «Куленбо Тай» является выручка от продаж лекарств — около 543 млн юаней. Поскольку 2025 год — это первый полный год после одобрения ее ключевого продукта противоопухолевого препарата «Лукангсатуцзумаб ведотин» (Lukan gsa tu zhu mab? ), коммерческий итог «продажи лекарства» в этом году имеет направляющее значение для коммерческих перспектив компании.

Согласно отчету исследовательской организации с иностранным капиталом, менеджмент «Куленбо Тай» в начале 2025 года установил целевой объем продаж этого препарата на уровне 800 млн — 1 млрд юаней. Сейчас разрыв примерно в 32% заставляет некоторых инвесторов слегка разочароваться; один из акционеров напрямую в соответствующем форуме поставил под сомнение возможности сбытовой команды компании.

Однако большинство опрошенных инвесторами представителей считают, что продажи в более чем 500 млн юаней приемлемы; по мере того как в 2026 году три продукта «Куленбо Тай» официально будут включены в программу базового медицинского страхования, коммерческие результаты нового года будут перспективными.

№1

Хорошо ли продавалось в первый год?

«Продажи на уровне 530 млн юаней — это не мало». Один из представителей инвесткомпании сказал, что с учетом того, что в 2025 году у «Куленбо Тай» еще не было ни одного продукта, включенного в программу базового медицинского страхования, такой результат можно считать хорошим. Он считает, что основная причина разрыва с ожиданиями — то, что менеджмент ранее был слишком оптимистичен.

Четыре препарата, которые сейчас имеют одобрение на продажу, — все противоопухолевые. Ключевой продукт — «Лукангсатуцзумаб ведотин»; по данным полугодового отчета компании за 2025 год, его продажи занимали 97,6% выручки от продаж лекарств за соответствующий период.

Насколько хорошо продается этот препарат, решающим образом влияет на сбытовые результаты «Куленбо Тай».

«До того, как противоопухолевые продукты включают в базовую медстраховку, их очень трудно продавать. Например, как PD-1: в первый год после выхода на рынок его можно продавать за счет собственных средств на 1 млрд юаней — это крайне редкий случай». Медицинский аналитик рассказал «Цайцзин».

PD-1 — это группа «широкого спектра противоопухолевых препаратов». Точно так же «Лукангсатуцзумаб ведотин» — это препарат ADC, направленный на антиген поверхности клеток-«питательных» клеток (TROP2). Благодаря высокой экспрессии в различных опухолевых клетках он также считается ADC-препаратом «широкого спектра» для направления ADC. Обоим препаратам приписывают хорошие коммерческие перспективы.

В исследовательском отчете «Миншэн Секьюритиз» за 2024 год говорится, что ожидаемый пик продаж «Лукангсатуцзумаб ведотин» в Китае может достигнуть 7,35 млрд юаней.

«Лукангсатуцзумаб ведотин» уже одобрен по трем показаниям: тройной негативный рак молочной железы, лечение немелкоклеточного рака легкого во 2-й и 3-й линиях, а также в 2026 году — во 2-й линии лечения HR+ / HER2- рака молочной железы.

Первое одобренное показание для «Лукангсатуцзумаб ведотин» — тройной негативный рак молочной железы. Это крайне агрессивный рак, при котором ранее не было особенно эффективных методов лечения.

Инсайдер из отрасли рассказал «Цайцзин», что тройной негативный рак молочной железы — это «большая онкология» среди рака молочной железы, доля составляет около 10%—20%. Число новых пациентов с раком молочной железы в Китае в год — примерно 350 тыс. человек, исходя из этого, число новых пациентов с тройным негативным раком молочной железы составляет более 30 тыс. в год.

Год назад «Лукангсатуцзумаб ведотин» также был одобрен для лечения немелкоклеточного рака легкого во 2-й и 3-й линиях. Это один из самых важных «крупных» типов опухолей, за который в первую очередь конкурируют все противоопухолевые препараты: число новых пациентов может быть более 600 тыс. человек в год. Есть сообщения, что в области рака легкого применение «Лукангсатуцзумаб ведотин» уже превысило таковое при тройном негативном раке молочной железы.

Возможно, именно поэтому менеджмент «Куленбо Тай» и инвесторы имели высокие ожидания относительно продаж «Лукангсатуцзумаб ведотин» в первый год.

«Куленбо Тай» при раскрытии промежуточных результатов за 2025 год сообщала, что выручка от продаж препарата составила 309,8 млн юаней. Эта цифра близка к 40% от целевого объема продаж 800 млн юаней, что также вселило в инвесторов уверенность в выполнении плана по продажам компании.

После завершения переговоров по включению в базовую медстраховку за 2025 год многие инвесторганизации снизили прогнозы по результатам «Куленбо Тай». «После того как медстраховку договорили, разница цен при продажах в 4-м квартале обычно уже не учитывается как доход». Ранее упомянутый представитель инвесторганизации объяснил «Цайцзин»: возможно, именно поэтому во второй половине продажи лекарств у компании оказались ниже, чем в первой.

№2

Будет ли хорошо продаваться после включения в медстраховку?

«Куленбо Тай» официально не раскрывала размер снижения цены «Лукангсатуцзумаб ведотин» при включении в медстраховку.

Согласно сообщениям государственных СМИ, личная доля оплаты за 1 флакон/упаковку снизилась с почти 10 тыс. юаней до чуть более 1 тыс. юаней. По расчетам на основе прайс-листа (цены в листинге для допуска в медстраховку) до включения в программу, снижение составляет примерно около 50%, что близко к распространявшимся в сети оценкам.

Конкурент «Лукангсатуцзумаб ведотин» — «Госатуцзумаб ведотин» — не был включен в медстраховку, а попал в перечень инновационных препаратов коммерческого страхования. «Госатуцзумаб ведотин» — первый в мире TROP2 ADC; он был одобрен к продаже в Китае в июне 2022 года. Согласно цене в листинге за 2025 год, цена за 1 упаковку составляет более 8000 юаней — это полностью оплачиваемый собственными средствами препарат.

Таким образом, как минимум в 2026 году «Лукангсатуцзумаб ведотин» единолично займет рынок медстраховки TROP2 ADC.

Пройдя через весь цикл коммерциализации 2025 года, бизнес «Куленбо Тай» охватывает 30 провинций, более 300 городов уровня префектур и более 1200 больниц. Включая «Лукангсатуцзумаб ведотин», три препарата завершили включение в листинги в 31 провинции. «Обеспечить быстрое внедрение продукта в закупках и отборе по провинциям», — говорится в отчете о результатах за 2025 год.

«Лукангсатуцзумаб ведотин» также был включен в льготные страховые программы для жителей (惠民保) в нескольких регионах. Как правило, после включения в 惠民保 часть стоимости, остающаяся к оплате после компенсации по медстраховке, также компенсируется через 惠民保, тем самым дополнительно снижая личные расходы пациентов.

Судя по информации, раскрытой на встрече по коммуникации результатов «Куленбо Тай», менеджмент весьма уверен в продажах после включения продукта в медстраховку в 2026 году. Ранее упомянутый фарм-аналитик сообщил, что «его цель — “удвоить” по сравнению с 2025 годом, то есть около 1 млрд юаней выручки от продаж».

Команда коммерциализации «Куленбо Тай» в 2026 году расширится примерно до 800 человек — примерно на 200 человек больше, чем сейчас. Главный директор по маркетингу Дин Наньчао (丁南超) приступил к работе в ноябре 2024 года; ранее он курировал маркетинг новых препаратов в «Кулен Фармасьютикалс» (科伦药业). Дин Наньчао родился в 1986 году; при назначении на должность заместителя генерального директора «Кулен Фармасьютикалс» ему было всего 36 лет — поэтому он привлек внимание.

«Цайцзин» направил письмо в «Куленбо Тай», чтобы дополнительно выяснить вопросы по развитию сбытовых возможностей компании, коммерческой стратегии после включения в медстраховку и т.п.; на момент подготовки материала ответа не поступило.

№3

Год, когда ожидания оправдались

До 2024 года почти все доходы «Куленбо Тай» поступали от внешних лицензионных разрешений и соглашений о сотрудничестве. Даже в 2025 году из выручки 350k юаней «основная часть» по-прежнему остается за ними: выручка от продаж лекарств составляет лишь 23,37%.

В «пике BD» в 2025 году капитализация «Куленбо Тай» однажды превысила 100 млрд гонконгских долларов; сейчас она составляет 98,5 млрд гонконгских долларов.

Однако «только BD — трудно создать большую компанию; даже если лекарство отлично продается за рубежом, та доля, которую получает лицензирующая сторона, — это “небольшая часть”». Так сказал ранее упомянутый медицинский аналитик.

«Куленбо Тай» заключила ряд зарубежных лицензионных сделок (BD) с транснациональной фармкомпанией Merck Sharp & Dohme (默沙东) и другими партнерами по нескольким ADC-препаратам. На дату публикации компанией отчета о результатах по делу были уже развернуты 17 глобальных многоцентровых клинических исследований третьей фазы. Включая то, что препарат используется как монотерапия или в комбинации с пембролизумабом (K药).

Согласно информации из нескольких источников, благодаря сотрудничеству с Merck Sharp & Dohme (默沙东) «Куленбо Тай» может получить от «Лукангсатуцзумаб ведотин» авансовый платеж 17 млн долларов США, веховые платежи не более 30k долларов США, а также отчисления от продаж (revenue share).

Один представитель отрасли считает, что разработка Merck Sharp & Dohme (默沙东) «Лукангсатуцзумаб ведотин» в основном была организована вокруг ее собственного K药; поэтому то, как «Лукангсатуцзумаб ведотин» будет продаваться за рубежом и насколько сильно, будет зависеть от дальнейшего продуктового позиционирования и общей стратегии Merck Sharp & Dohme (默沙东). По этому препарату существует группа глобальных многоцентровых клинических исследований, которые дадут данные примерно в 2027 году.

В последние два года рыночные перспективы «Лукангсатуцзумаб ведотин» сначала будут проверены через результаты его продаж в Китае.

«Сможет ли продать хороший препарат BIC (лучший в своем классе) — и продать хорошо; вот что действительно является главным фокусом». Так написано в аналитической статье одного из инвест-аналитиков в фармсекторе после публикации результатов «Куленбо Тай».

Начиная с 2022 года все ожидали, что «Куленбо Тай» проложит путь «звездному морю» китайских ADC-препаратов. Теперь компания начнет постепенно конвертировать собственную капитализацию в «триллион» в реальность.