Обоснование реформы улучшения цен

Пока среди участников рынка, регуляторов и финансовых СМИ продолжаются дискуссии о модели «оплата за поток ордеров», едва заметное, но при этом мощное изменение в торговых раскрытиях способно дать целый ряд положительных результатов без внедрения деструктивных рыночных реформ. В центре спора находится метрика улучшения цены (PI), которую в настоящее время рассчитывают брокеры/дилеры как разницу между ценой исполнения и лучшей котируемой рыночной ценой. В США, где разрешена торговля вне биржи, улучшение измеряется относительно NBBO, сообщаемого операторами сводной ленты. Скрытая между лучшими котировками ликвидность настолько существенна, что позволяет брокерам не только выполнять требования оптимального исполнения, но и маршрутизировать клиентские ордера к поставщикам ликвидности, которые платят самые высокие маркетинговые вознаграждения (rebates). По сравнению с лучшей котировкой PI редко бывает отрицательным числом, по сути вводя инвесторов в заблуждение, не отражая встроенные торговые издержки. Для розничных инвесторов небольшое изменение формулы — в частности, замена лучшей заявки или предложения на срединную котировку (mid-quote) — скорее всего приведет к отрицательным улучшениям цены, повышая осведомленность о скрытых комиссиях и маркетинговых вознаграждениях. Для институциональных инвесторов изменение формулы маловероятно, поскольку не розничные ордера обычно не маршрутизируются поставщикам ликвидности. Кроме того, институциональные инвесторы используют различные техники для контроля торговых издержек и достижения наилучшего исполнения, применяя так называемый анализ транзакционных издержек (Transaction Cost Analysis, TCA). TCA предлагает способ выявлять неэффективные ордера путем сравнения цен исполнения с ценами других участников рынка, принимая во внимание размер ордера, глубину ликвидности, рыночное направление и параметры мета-ордера.

Chart 1

Пример неэффективного рыночного/продажного ордера, который не только пересек спред, но пробил несколько уровней в книге лимитных ордеров, после чего быстро восстановился.

Execution Analysis

В базовой реализации необходимо сравнить собственные цены сделок с VWAP других участников за заранее определенный временной интервал или за заранее определенный объем после каждой сделки. Для этого требуется доступ к отчетам о сделках в исходном (raw) формате, а также к общедоступному журналу подачи торговых данных с точными временными метками и номерами сделок. SIP trade feed будет достаточно для выполнения этой задачи. Чтобы устранить влияние рынка (market impact), собственные сделки исключаются из общедоступной истории для расчета конкурентного VWAP за заранее определенное временное окно. В качестве альтернативы заранее определенному временному окну сделки конкурентов можно включать для того же или большего объема, чем собственные сделки, с учетом корректировки на параметр участия по объему (volume participation parameter). В более продвинутой реализации конкурентный VWAP рассчитывается только для ордеров того же направления. Это позволяет пользователю сравнивать свои сделки на покупку с сделками на покупку других участников, соответственно. Для такого типа анализа требуется полный журнал ордеров, который связывает ордера с сделками. Полные журналы ордеров, такие как NYSE Integrated Data Feed, специфичны для каждой биржи и недоступны через SIP. В случае, если общедоступный журнал сделок недоступен, возможно выполнить приближенные расчеты, используя OHLC-бары до 1 минуты как прокси для конкурентного VWAP. Если в истории баров есть параметр VWAP, можно вычесть совокупную стоимость собственных сделок и пересчитать конкурентный VWAP, чтобы улучшить сравнение.

Table 1

Различия между ценами исполнения и конкурентными VWAP можно агрегировать, чтобы представить кумулятивные результаты для каждого ордера и мета-ордера.

Примечание: Анализ сделок применяется только к исполненным или частично исполненным ордерам. Отмененные ордера не входят в рамки.

Placement Analysis

Анализ размещения рассматривает параметры ордера (цена, количество, тип, условие, торговая площадка, время) с одной стороны и характеристики видимой ликвидности с другой. Цель этого упражнения — выявить задержки при маршрутизации и ошибки в конфигурации ордеров, такие как чрезмерно крупные рыночные ордера или лимитные ордера, которые пробивают несколько уровней цены. Правила для оптимального размещения ордеров можно формализовать в справочнике правил, причем каждому правилу присваивается числовой балл.

Пример правил:

2. Размер рыночного ордера слишком велик.
3. Размер лимитного ордера слишком велик (информационная утечка).
4. Цена лимитного ордера слишком агрессивна (спред пересечен или исполнено по нескольким ценам).
5. Ice-ордер исполнен, хотя базового лимитного ордера было бы достаточно (дополнительные комиссии).
6. Отмена cross-ордера (дополнительные комиссии).
7. Лучшая цена видна на другой площадке.

Для базового анализа размещения достаточно SIP quote feed. Для некоторых правил требуется проприетарный Level 2 data feed или даже полный журнал ордеров, чтобы восстановить книгу ордеров на момент поступления ордера.

Audit and Reporting

Оба типа анализа можно использовать для подготовки отчетов о качестве исполнения на регулярной основе. Присваивая метаданные каждому ордеру (например, тип и версия алгоритма, ссылки на счет и брокера и т.д.), такие отчеты могут находить стратегии торговли с худшими результатами и снижать торговые издержки ежедневно, особенно для портфелей с высокой оборачиваемостью.

> Для торговых подразделений со стороны покупки (buy-side) TCA — ключ к оптимизации исполнения на сегодняшних быстро меняющихся рынках капитала. - Сергей Родионов, генеральный директор, Axibase

Чтобы достичь этой цели способом, который работает во всех интеграциях OMS и для всех классов активов, клиентам часто приходится идти по пути самостоятельной разработки (build-your-own). С добавлением функциональности TCA в Axibase Time-Series Database клиенты теперь могут избежать текущих затрат и полагаться на промышленное решение, которое включает лучшие практики по размещению ордеров, предоставляет интеграции с различными форматами котировок/сделок и включает планируемый движок формирования отчетов с поддержкой SQL.