Новый король облигаций: переходит в режим «сохранения капитала», рискованные позиции сокращены до «истинно минимальных», возможны «повышение ставок ФРС, рецессия в США, мягкий дефолт по американским облигациям»

Основатель и генеральный директор DoubleLine Capital, «новый король облигаций» Джеффри Гундлах (Jeffrey Gundlach), в последнем глубоком интервью сделал резкое предупреждение: многолетний (дольше 40 лет) цикл снижения процентных ставок в США завершился, огромный объем долга загоняет экономику на грань несостоятельности, а разогретый рынок частного кредитования раз за разом, как в 2006 году кризис ипотечных ценных бумаг, вызревает к катастрофе с ликвидностью.

27 марта, в ходе глубокой беседы-интервью, которую вела известная финансовая телеведущая Джулия (Julia), основатель DoubleLine Capital и CEO Джеффри Гундлах высказал крайне впечатляющие взгляды на глобальную макроэкономику, траекторию денежно-кредитной политики ФРС, риски частного кредитования и направления будущего распределения активов.

Как один из самых влиятельных инвесторов в фиксированный доход на Уолл-стрит, Гундлах в разговоре, который длился несколько часов, подчеркнул, что риски текущей финансовой среды накапливаются весьма заметно. Он не только перевернул рыночное консенсусное ожидание о том, что ФРС вот-вот начнет снижать ставки, но и предложил экстремальный сценарий, при котором по американским гособлигациям в будущем может произойти «реструктуризация» или «мягкий дефолт».

«Из‑за долгового бремени, которое мы несем, и из‑за того, как правительство сейчас финансируется через дефицит в 2 трлн долларов — это абсолютно невозможно. Если что‑то является несостоятельным, оно должно прекратиться». Гундлах задал крайне осторожный тон уже во вступлении.

У ФРС нет секретов: следующий шаг — не снижение ставок, а, наоборот, «повышение»

На фоне разогретых рыночных ожиданий снижения ставок ФРС в течение года Гундлах вылил ушат холодной воды. Он прямо заявил, что ФРС никогда не была лидером процентных ставок — она всегда шла вслед за ними.

«Я думаю, что ФРС следует отменить и использовать доходность по 2‑летним казначейским облигациям как краткосрочную ставку». Гундлах жестко указал: если сравнить федеральную ставку по фондам в прошлые 30 лет и доходность по 2‑летним гособлигациям, закономерность очевидна — когда доходность по 2‑летним казначейским облигациям растет и становится выше федеральной ставки, ФРС обязательно повышает ставки; и наоборот.

Он подробно разобрал недавнюю «игру» на рынках:

«Прямо перед тем, как ФРС объявила о сохранении ставок без изменений, все говорили: “ФРС в этом году снизит ставки два раза”. Я говорю: нет, не снизит. Доходность по 2‑летним казначейским облигациям выше федеральной ставки. А с учетом того, где сейчас находится федеральная ставка, и того, что доходность по 2‑летним казначейским облигациям на более чем 25 базисных пунктов выше верхней границы федеральной ставки, вы не можете увидеть, чтобы федеральная ставка снижалась».

Гундлах прогнозирует, что если цена на нефть останется высокой (например, WTI около 95 долларов за баррель и удержится всю весну/лето), «ФРС абсолютно точно повысит ставки. Вы будете слышать это все больше и больше. Возможно, следующий шаг ФРС — это повышение ставок».

Частный кредит: «полная катастрофа» с ремейком кризиса 2006 года по ипотечным ценным бумагам

Говоря о текущем самом горячем классе активов Уолл-стрит — частном кредитовании, Гундлах использовал самые жесткие выражения и напрямую сопоставил его с рынком ипотечных кредитов, который привел к глобальному финансовому кризису 2008 года.

«В прошлом году, в прошлом году я говорил людям, что у меня ощущение, будто я снова в 2006‑м — там были все пузыри.» Гундлах отметил, что нынешний размер рынка частного кредитования — от двух до трех триллионов долларов — «поразительно похож» на размер ипотечного рынка в 2006 году перед входом в глобальный финансовый кризис.

Он полностью сорвал маску «низкой волатильности — высокой доходности» с частного кредитования и прямо указал: его оценка — абсолютно непрозрачное фиктивное процветание. Он поделился шокирующим отраслевым инсайдом:

«Есть очень крупный клиент — страховая компания. У них восемь управляющих держат абсолютно одинаковые позиции. Одна и та же позиция: одна оценивается по 95, другая — по 8».

Гундлах подчеркнул, что суть частного кредитования в том, чтобы упаковывать активы с крайне плохой ликвидностью для инвесторов, которым требуется регулярный вывод средств, и это фундаментальное несоответствие неизбежно приведет к краху. Он предупредил:

«Когда вы требуете погашения на 14%, вам дают 5% — дальше вы будете требовать погашения на 40%. В июне 2026 года вы увидите довольно безумные запросы на погашение. Частный кредит должен пройти через крупную переоценку/перестройку».

Сохранение капитала превыше всего: распродажа американских активов, ставка на развивающиеся рынки и золото

На фоне опасений по поводу роста долгосрочных ставок и кредитного кризиса риск‑экспозиция DoubleLine Capital в настоящее время снижена до самой низкой точки за 17 лет с момента основания. Гундлах недвусмысленно заявил: время изменилось. «Мы вышли из мира, полного амбиций, мы вышли из мира разгона/хайпа. Теперь сохранение капитала — первоочередная задача».

На фоне того, что мультипликатор P/B у индекса S&P 500 уже более чем вдвое выше, чем в других регионах мира, Гундлах дал по‑настоящему радикальную рекомендацию по распределению активов: полностью отказаться от акций США.

• 40% в акции вне США: «Я всегда рекомендовал американским инвесторам держать те акции, которые на 100% являются акциями не из США — особенно акции развивающихся рынков, оцененные в местной валюте. Например, Бразилия, Чили и Юго‑Восточная Азия».

• 25% в краткосрочные инструменты с фиксированным доходом: все в бумаги со сроком до десяти лет и с более высокой кредитной качественностью.

• 15% в сырьевые товары: из них 10% — привязка к индексу Bloomberg Commodity Index, 5% — напрямую в золото.

• 20% наличными: ждать, пока в 2026 году цены на активы станут дешевле.

По золоту Гундлах крайне оптимистичен:

«Золото — это настоящая валюта. Центральные банки станут одним из крупнейших источников постоянного спроса на золото… Золото больше не является вещью для survivalists — эксцентричных безумных спекулянтов. Это настоящий класс активов».

Финальный разбор: долг 40 трлн долларов под давлением — по облигациям США может грозить «прямое» снижение ставок с реструктуризацией

Наиболее глубокую обеспокоенность в макро-картине Гундлах сводит к нарастающей долговой «черной дыре» США. Сегодня государственный долг США составляет 39 трлн долларов, и Гундлах считает, что «когда он достигнет 40 трлн, это может стать психологическим рубежом».

Он разрушил инерционное рыночное мышление последних десятилетий — что рецессия приводит к снижению ставок. Гундлах предупреждает: в следующей рецессии из‑за резкого роста дефицита долгосрочные ставки не только не пойдут вниз — они пойдут вверх. Сегодня проценты, которые ежегодно платит Минфин США, уже составляют 1,4 трлн долларов, «и они движутся в сторону расходов по процентам на 2 трлн долларов».

Отвечая на вопрос о вероятности рецессии, он добавил:

«Я, конечно, думаю, что вероятность того, что власть объявит начало рецессии в какой‑то момент в 2026 году, весьма высока. Я бы дал как минимум 50% вероятности.»

Если долгосрочные ставки поднимутся примерно до 6%, то процентные расходы полностью «взорвутся». Гундлах рассматривает два финальных сценария выхода из этой ситуации: девальвация через инфляцию либо мягкий дефолт (реструктуризация долга).

Еще более шокирующим он считает то, что вероятность принудительного изменения правил по гособлигациям США со стороны правительства, с прямым снижением купонов, намного выше, чем думает рынок.

«Я думаю, инвесторам нужно рассмотреть идею о том, что кредитоспособность (creditworthiness) U.S. Treasuries может ухудшиться. Людям не нравится это слушать. Они считают эту идею слишком радикальной».

Чтобы обойти риск «реструктуризации через снижение ставок», команда Гундлаха уже предприняла крайние меры обороны: шорт всех долгосрочных U.S. Treasuries и замену всех обязанных к удержанию облигаций на бумаги того же срока с минимальным купоном (например, 1,5%), чтобы предотвратить ситуацию, когда правительство принудительно «обрежет» купон по высококупонным облигациям (например, 6%) и это приведет к обвалу номинальной/главной суммы.

В конце интервью Гундлах предсказал, что «реструктуризация» американской системы или крупное «переформатирование» (то есть четвертый перелом) произойдет примерно в 2030 году. До этого у него всего четыре слова в стратегии: «ждать отличной возможности».

Полный текст интервью:

Джеффри Гундлах
Потому что долговое бремя, которое мы несем, и тот способ, которым мы финансируем правительство через дефицит в 2 трлн долларов — это совершенно несостоятельно, поэтому нужно что‑то изменить. Если что‑то несостоятельно, оно должно прекратиться. Эта ситуация должна прекратиться. А политики, конечно, вообще не демонстрируют желания контролировать расходы. Поэтому в итоге придется, чтобы это принудительно исполнил рынок. Так что, в текущей среде риски накапливаются очень заметно, и мне действительно интересно использовать стратегию с низким риском в ближайшие месяцы и несколько кварталов.

Джулия
Основатель и генеральный директор DoubleLine Capital, Джеффри Гундлах. Очень радостно сегодня пригласить вас в нашу программу. Большое спасибо, что уделили время и согласились на это интервью.

Джеффри Гундлах
Спасибо, что пригласили меня, Джулия. Мы уже давно не разговаривали.

Джулия
Да, действительно давно. С момента нашей последней беседы прошло пять лет. Вы — один из моих самых любимых собеседников в инвестиционном мире. Вновь подчеркиваю: мне очень приятно снова вас пригласить, Джеффри. В этом году до сегодняшнего дня произошло очень многое. Я просто не могу поверить, что мы почти закончим первый квартал. Я постоянно говорил своим гостям: произошло слишком много всего, произошли слишком большие изменения. Да, действительно много. Раз уж с вашей последней поездки в нашу студию прошло некоторое время, давайте начнем с макро-картины: поговорим о рамке, в которой вы сегодня видите мир, о вашей оценке экономики и рынка и о том, на что вы в первую очередь обращаете внимание? Джеффри, особенность этой программы в том, что когда вы описываете макро-картину, вы можете развернуться как угодно широко — хоть на сколько времени.

Джеффри Гундлах
Хорошо. Ну, экономика, похоже, замедляется. Интересно, что доходности по облигациям при этом растут — доходности по казначейским облигациям растут. Когда экономика замедляется, у меня уже несколько лет развивается ключевая идея — на самом деле примерно в течение последних пяти лет — что мы больше не находимся в среде долгосрочного снижения ставок, особенно в случае долгосрочных ставок. Я пришел к этому выводу примерно четыре-пять лет назад. Тогда многие со мной спорили. Они считали, что ставки из‑за поколенческих причин будут оставаться надолго на низком уровне. Но я считаю, что у ставок есть долгий цикл — обычно он длится около 40 лет. Ставки достигли минимума примерно в 1945 году, затем начали расти в 50‑х годах и росли до, я думаю, можно сказать, 1984 года. Потом ставки начали снижаться и продолжали снижаться до 2000 года. Я всегда считал, что из‑за причин, связанных с процентными платежами по U.S. Treasuries, долгосрочный нисходящий тренд по долгосрочным ставкам наверняка уже закончился. Процентные расходы резко раздулись из‑за увеличивающихся каждый год на 2 трлн долларов бюджетных дефицитов и более высоких ставок. Вы знаете, ФРС подняла краткосрочную ставку с нуля до 5,375%, что вызвало резкое увеличение процентных расходов. Таким образом, Минфин США платит около 300 млрд долларов процентов в год. А сейчас — примерно 1,4 трлн долларов, и конца не видно.

Джеффри Гундлах
То есть дефицитные расходы. Поэтому мы продолжаем каждый год добавлять около 2 трлн долларов к долгу, а средняя процентная ставка по облигациям, которые вот-вот истекают, сейчас порядка 3,8%. Поэтому, принимая во внимание то, что доходность по 2‑летним казначейским облигациям сейчас около 4%, а доходность по 30‑летним — почти 5%, если мы будем сохранять статус‑кво, те облигации, срок которых истекает, будут заменены новыми облигациями с более высокой доходностью.

Джеффри Гундлах
Мне очень интересно увидеть «паники по сокращению» и «паники по тарифам», которые случились примерно год назад. Интересно, что во время «паники по тарифам» S&P 500 снизился на 18%. Если вернуться к тем 13 откатам или медвежьим рынкам S&P 500 за прошедшие десятилетия, то в каждом из 12 случаев доллар рос — примерно на 8–10%. Я думаю, что когда рынок акций снижался на 18% в прошлом году, доллар при этом фактически падал. Это крайне заставляет задуматься. Это подтверждает мою мысль: когда рынок слабый или экономика слабая, ставки не обязаны снижаться.

Джеффри Гундлах
Сейчас самое интересное в том, что людям трудно понять, в чем именно причина роста ставок. Все говорят, что это из‑за нефти — конечно, в этом есть доля правды. Но это всего лишь паттерн. Сейчас ломается множество паттернов. Раньше, когда доходности U.S. Treasuries росли, спреды в кредитных продуктах обычно сужались. Но в этом году, в марте, это был один из самых худших месяцев за очень долгое время. Я имею в виду: в этом месяце доходность по 2‑летним U.S. Treasuries выросла на 60 базисных пунктов, а спреды по кредитным продуктам, наоборот, расширялись, а не сужались. Поэтому мы стали видеть, что финансовые условия реально затягиваются. Я всегда считал, что нас ждет среда, неблагоприятная для финансовых активов. Я знаю, что иногда я слушаю повтор вашей субботней утренней передачи — думаю, той, где есть Крис Вилан. Я думаю, я начал слушать. Возможно, это просто подтверждение моих собственных предубеждений, потому что я согласен со многими вещами, которые он говорит. Но в прошлом году, в прошлом году я говорил людям: у меня ощущение, что я в 2006‑м — со всеми пузырями, со всеми этими, вы знаете, цифровыми технологиями ИИ и с узостью