Необычное IPO компании Тайномайбо? Новые дебиторские задолженности значительно превышают выручку, коэффициент продажных расходов достигает 370%. Не содержит ли проспект эмиссии признаки чрезмерного «упаковывания»?

Производство: Институт исследований публичных компаний Синьланьцай

Автор/Летняя студия насекомых

Ключевые тезисы: Tenor Mab (Тай诺麦博) выбрала для листинга на Шэньчжэньской бирже инновационных компаний (Кэчэн-борд) пятый набор критериев; ее рыночное пространство и ключевая конкурентоспособность, вероятно, станут решающим фактором того, сможет ли компания успешно выйти на листинг. Однако, проспект компании может выглядеть как чрезмерно приукрашенный. Во‑первых, есть признаки того, что компания преувеличивает отраслевой сегмент/трассу, а также избирательно раскрывает данные о росте отрасли, уходя от фактов о снижении масштаба рынка; во‑вторых, компания преподносит квалификацию FDA «быстрая дорожка» как быстрый прогресс, хотя на самом деле в США III фаза клинических исследований еще не запущена. Стоит обратить внимание: продажи ключевого продукта компании в 2025 году значительно ниже ожиданий, а также новые дебиторские задолженности по счетам к получению существенно превышают выручку, при этом расходы на продажи намного больше доходов и т.п.—возникает вопрос: есть ли у компании канал «принудительного складирования» (загрузка запасов) у дистрибьюторов?

В ближайшие дни Tenor Mab (Тай诺麦博) ждет большое испытание перед выходом на листинг на Кэчэн-борд. Согласно последнему объявлению Шанхайской фондовой биржи (SSE), 3 апреля будет созвано заседание Комитета по листингу, где рассмотрят заявку на IPO компании Zhuhai Tenor Mab Biopharmaceutical.

В рамках этого IPO Tenor Mab планирует публично разместить не более 69.08M акций, привлечь 1,5 млрд юаней, средства будут направлены на проекты разработки новых лекарств, расширение производственной базы антител и пополнение оборотного капитала, при этом 340 млн юаней предназначены на пополнение оборотных средств.

**Есть ли «канальная загрузка запасов» за несоответствием данных? Новая дебиторская задолженность намного превышает выручку **

Согласно общедоступным данным, Tenor Mab была основана в 2015 году и представляет собой инновационную биофармацевтическую компанию, ориентированную на глобальный рынок и занимающуюся терапиями замены препаратов крови для глобального рынка. Ключевой продукт компании — инъекционный препарат моноклонального антитела к столбнячному токсину, STETDUTA (斯泰度塔单抗注射液) (то есть «рекомбинантное антитело к столбнячному токсину человека», одноцепочечный моноклональный антитело TNM002; торговое наименование: 新替妥®), был одобрен к листингу в Китае в феврале 2025 года.

В 2023 году выручки не было, а в 2025 году выручка впервые превысила 50 млн юаней. В проспекте указано, что в 2023 году основная выручка Tenor Mab составляла 0 юаней, в 2024 году операционная выручка — 15,06 млн юаней, а за весь 2025 год выручка достигла 51,22 млн юаней.

На данный момент компания по‑прежнему находится в состоянии постоянных убытков. В 2023–2025 годах материнская чистая прибыль (принадлежащая акционерам) Tenor Mab составила чистые убытки 446 млн юаней, 515 млн юаней и 601 млн юаней соответственно; суммарные убытки за три года превысили 1,5 млрд юаней. Видно, что убытки компании растут из года в год.

Стоит отметить, что в финансовом году, когда выручка компании в 2025 году заметно увеличилась, возникло серьезное несоответствие финансовых данных, что главным образом отражается в соотношении дебиторской задолженности, расходов на продажи и выручки.

Согласно проспекту, на конец каждого периода отчетности балансовая стоимость дебиторской задолженности по счетам компании составляла соответственно 0 млн юаней, 0 млн юаней и 82.29M юаней; доля дебиторской задолженности в оборотных активах на конец каждого периода составляла соответственно 0%, 0% и 11,14%. На конец периода отчетности дебиторская задолженность по счетам компании представляет собой дебиторскую задолженность за выручку от продаж лекарственных препаратов клиентам.

Можно увидеть, что в 2025 году дебиторская задолженность по счетам к получению впервые существенно увеличилась и составила более 82.29M юаней. Однако, что весьма удивительно, дебиторская задолженность по счетам компании намного превысила сумму, признанную как выручка в 2025 году. В 2025 году операционная выручка составляла 51.22M юаней, а отношение прироста дебиторской задолженности по счетам к выручке текущего периода — 1,6 раза.

Операционная выручка (строка отчета о прибылях и убытках) отражает общую выручку от продажи товаров или оказания услуг за конкретный период. Дебиторская задолженность по счетам (строка баланса) отражает сумму к получению в конкретной временной точке по результатам хозяйственной деятельности, такой как продажа товаров или оказание услуг, но еще не полученные платежи от покупателей. Как правило, прирост дебиторской задолженности по счетам обычно меньше либо равен сумме операционной выручки за год. До сих пор вызывает большое недоумение: почему прирост дебиторской задолженности Tenor Mab намного превышает выручку текущего периода?

С точки зрения бизнес-модели компании, она в основном работает через дистрибьюторов. Ключевой продукт компании инъекционный препарат моноклонального антитела STETDUTA уже официально ведет коммерческие продажи. Основной канал продаж инъекционного препарата моноклонального антитела STETDUTA — поставки через дистрибьюторов в терминальные учреждения, такие как больницы и аптеки: то есть продукт в конечном итоге продается терминальным учреждениям через фармацевтические дистрибьюторские компании, имеющие 《лицензию на ведение фармацевтической коммерческой деятельности》(《药品经营许可证》); конкретный процесс включает: ① терминальные учреждения подают дистрибьютору запрос на закупку; ② дистрибьютор и компания заключают договор на продажу; ③ в соответствии с требованиями дистрибьютора компания отгружает дистрибьютору, осуществляя продажу «с выкупом» (buy-out sales); ④ после получения товара дистрибьютор через сеть дистрибьюторов осуществляет доставку лекарственных средств в больницы или аптеки в пределах его уполномоченной территории и в конечном итоге продает пациентам.

Компания обычно применяет к дистрибьюторам кредитную политику «сначала товар — потом оплата» и проводит сверку счетов с клиентами‑дистрибьюторами ежеквартально. Для настройки кредитных сроков для различных дистрибьюторов требуется подача заявки коммерческими специалистами бизнес-отдела, затем ее рассмотрение специалистом по коммерческим операциям; после одобрения соответствующими лицами — директором по бизнесу/коммерческим операциям, руководителем маркетингового центра и соответствующими сотрудниками финансового отдела — она окончательно утверждается.

Мы заметили, что между объемом продаж компании и объемом продаж на терминалах наблюдается существенное расхождение. По состоянию на конец 2025 года доля реализации на терминальном уровне составляет около 43%. Иными словами, более половины продукта остается на уровне дистрибьюторов. Возникает вопрос: есть ли подозрение, что осуществляется «канальная загрузка запасов»?

Компания считает, что снижение цен по программе медстрахования (医保降价) не обязательно связано с возвратом/обменом со стороны дистрибьюторов. Компания планирует разработать политику компенсаций по снижению цен для дистрибьюторов в зависимости от ситуации со снижением цен по медстрахованию. В ответ на требования регулятора компания должна раскрыть по всем уровням дистрибьюторов информацию о возвратах/обменах и причинах, момент признания выручки, конкретные документы и точность. На это компания ответила: в 2025 году не было случаев, когда первичные дистрибьюторы после приемки возвращали/обменивали товары компании.

Совокупная выручка от продаж компании за 25 год превышает 100 млн юаней, при этом возникает разница с окончательно подтвержденной операционной выручкой; основная причина — компенсация разницы из‑за снижения цен по медстрахованию. Компенсация разницы из‑за снижения цен по медстрахованию происходит потому, что включение в перечень медстрахования приводит к снижению цены продуктов, продаваемых пациентам; поэтому необходимо предоставить дистрибьюторам определенную компенсацию, исходя из объемов запасов у дистрибьюторов и больниц/аптек на конец 2025 года, и соответствующим образом нужно уменьшить выручку.

Одновременно расходы на продажи у компании намного превышают выручку текущего периода. В 2025 году расходы на продажи составили 190 млн юаней, а коэффициент расходов на продажи достиг 371%. Следует обратить внимание, что структура расходов на продажи компании в основном состоит из затрат на оплату труда работников (职工薪酬). Мы также отмечаем, что у компании довольно большие и расходы на продвижение на рынке: их сумма составляет 130k юаней, что соответствует 72% от выручки текущего периода.

Нужно подчеркнуть, что в фармацевтической отрасли аномально высокие расходы на продажи часто влекут за собой риск проблем. С одной стороны, конкуренция в отрасли медицинских продуктов крайне жесткая; ключевым фактором являются полномочия больниц и врачей в отношении назначений. Некоторые компании под видом академических конференций, клинических исследований и т.п. с помощью высоких расходов на продажи фактически «поддерживают хорошие отношения» (客情维护), но по сути это является коммерческими взятками, из‑за чего искажается финансовая отчетность; с другой стороны, в условиях «закупок по объему» (带量采购) и «сквозного надзора» (穿透式监管) модель с высокими расходами на продажи становится трудно поддерживаемой: если невозможно обеспечивать продажи через соответствующее нормативам академическое продвижение, реальная конкурентоспособность продукта и уровень его принятия рынком будут подвергнуты серьезным испытаниям, а выручка может резко снизиться.

Таким образом, у нас возникает вопрос: насколько обоснованными являются такие высокие расходы на продажи компании?

По состоянию на конец периода отчетности количество сотрудников по продажам составляет 382 человека, что на 210 человек больше, чем на конец 2024 года. Исходя из этого, мы обнаружили, что различие между средним вознаграждением продавцов в 25 году и в 24 году является огромным: среднее вознаграждение в 24 году для одного продавца — около 1,3 млн юаней (130k元), а в 25 году — поднялось до 1.18B юаней (320k元). Поэтому нас снова интересует: если расходы на продажи намного превышают выручку, то является ли это действительно обоснованным? Нужно ли опасаться соответствующих рисков?

Относительно аномально высоких расходов на продажи компания объясняет: в течение периода отчетности компания постепенно формировала коммерческую sales‑команду; по мере роста количества сотрудников по продажам соответствующим образом увеличивалась и сумма затрат на оплату труда работников. На конец периода отчетности количество сотрудников по продажам составляет 382 человека, что на 210 человек больше, чем на конец 2024 года. Основная причина относительно большого количества сотрудников по продажам — то, что продукты компании относятся к рынку профилактики столбняка; из‑за характеристики «пациенты лечатся неподалеку» рынок имеет широкое распределение. Продукты компании в основном повышают объем продаж, расширяя охват больниц; поэтому требуется больше человеческих ресурсов на предварительные работы по освоению рынка, такие как получение допуска в больницы. По расходам на продвижение компания заявляет, что они в основном связаны с тем, что в процессе вывода продуктов на коммерческую стадию компания участвовала в академических конференциях, организованных другими организациями, а также несла расходы на проведение встреч, усиление рыночного образования, корпоративную рекламу и т.п. В 2025 году сумма расходов на продвижение на рынке демонстрировала повышательную динамику, главным образом из‑за того, что ключевой продукт компании инъекционный препарат моноклонального антитела STETDUTA был официально запущен в продажу в марте 2025 года, и сила продвижения увеличилась.

Каким был уровень расходов на продажи у компании по сравнению с сопоставимыми компаниями? На это компания отвечает: поскольку компания начала продавать инъекционный препарат моноклонального антитела STETDUTA только в марте 2025 года, сравнение коэффициента расходов на продажи с коэффициентами расходов на продажи сопоставимых листинговых компаний не имеет справочного значения.

Нужно также добавить: спонсор (поручитель) заявляет, что у компании нет «канальной загрузки запасов», и что такие пункты, как расходы на продажи, не имеют отсутствия разумной значимости разницы.

Есть ли в проспекте чрезмерно «упакованные» формулировки?

Поскольку у Tenor Mab доходы крайне невелики, она выбрала пятый набор критериев листинга: ожидаемая рыночная капитализация не ниже 4 млрд юаней, а основные бизнес‑направления или продукты должны быть одобрены соответствующими государственными ведомствами; рыночное пространство большое; компания уже достигла промежуточных результатов. Для фармацевтических компаний требуется как минимум один ключевой продукт, получивший одобрение для проведения II фазы клинических исследований; другие компании, соответствующие позиционированию Кэчэн‑борд, должны обладать очевидными технологическими преимуществами и удовлетворять соответствующим условиям.

Нужно подчеркнуть, что пятый набор критериев листинга не предъявляет требований к масштабам выручки и чистой прибыли компаний. Вместо этого акцент делается на том, что «основные бизнес‑направления или продукты должны быть одобрены соответствующими государственными ведомствами, “рыночное пространство большое” “уже получены промежуточные результаты” и т.п.», что предоставляет удобство для выхода на рынок капитала компаниям, которые еще не обладают прибыльностью, но действительно имеют ключевую конкурентоспособность.

В будущем в описании рыночного пространства компания, похоже, в первом варианте проспекта «переборщила» с акцентом.

Во‑первых, компания чрезмерно подчеркивает тренд/сегмент отрасли. Согласно информации, раскрытой в первом варианте проспекта, компания считает: ситуация в сфере профилактики и контроля столбняка у лиц, не относящихся к новорожденным, является серьезной; доля людей, нуждающихся в пассивной иммунизации, превышает 50%. Нужно добавить, что в настоящее время пассивные иммунизационные препараты считаются необходимым профилактическим средством только в группах людей, где в истории предшествующей активной иммунизации (TTCV) отсутствует полная иммунизация либо история иммунизации неизвестна, а также в сценариях, где риск травматического воздействия относится к высокой категории. В связи с этим регулятор требует дополнительно объяснить основания для расчета данных и их обоснованность.

Во‑вторых, выборочно раскрывается динамика роста рыночного пространства ключевого продукта. В проспекте компания ссылается на отчет Frost & Sullivan: рынок пассивных иммунизационных препаратов от столбняка в Китае вырастет с 11,8 млрд юаней в 2018 году при CAGR 14,47% до 4.71B юаней в 2024 году. Прогнозируется, что с 2024 по 2028 год рынок пассивных иммунизационных препаратов от столбняка в Китае вырастет с CAGR 15,31% до 47,1 млрд юаней; и далее с CAGR 19,29% до 2032 года — до 1.18B юаней. Однако эта подборка данных была подвергнута сомнению со стороны регулятора. Фактически, внутренний рынок пассивных иммунизационных препаратов от столбняка вырос с 11,8 млрд юаней в 2018 году до 2.66B юаней в 2022 году, а затем снизился до 270k юаней в 2024 году. Видно, что компания умалчивает о снижении в этот период и лишь обобщенно перекрывает спад за счет интервала CAGR.

В этой связи регулятор задает компании вопросы: в 2018–2022 годах внутренний рынок пассивных иммунизационных препаратов от столбняка демонстрировал рост, а в 2022–2024 годах — снижение; в чем фон и причины этого снижения, и были ли устранены причины падения соответствующего рыночного масштаба. На фоне продолжающегося снижения рынка компания считает, что в 2024–2032 годах будет сохраняться непрерывный рост и что CAGR будет выше исторических данных. В чем причины и на каких основаниях сделан такой вывод?

Нужно подчеркнуть, что продажи ключевого продукта компании в 2025 году далеко не дотянули до ожиданий. Компания начала продавать инъекционный препарат моноклонального антитела STETDUTA в марте 2025 года, обеспечив доход от продаж лекарственных препаратов в размере 51,2249 млн юаней. Важно отметить, что в проспекте от июля 2025 года компания ожидала «в 25‑м году продать 270 тысяч штук, выручка 156 млн юаней», фактически доля выполнения плана по объему продаж составила лишь 47,60%. На это компания объяснила: главным образом компания не смогла разумно оценить время, необходимое на этап допуска немедикаментов, не включенных в медстрахование (非医保药品) в больницах; влияние более высоких текущих цен на препарат; а также то, что промоутер/дистрибьютор сервисов не вложил ресурсы в соответствии с планом и предпочел активироваться после включения в медстрахование.

Кроме того, ключевой продукт компании столкнулся с давлением в рамках коллективных закупок (集采). Согласно общедоступным данным, заместитель генерального директора по маркетингу в регионе Большого Китая компании Tenor Mab, Чжао Вэньгуй, сообщил: терминальная цена Нового TET妥 (新替妥) составляет 798 юаней за одну инъекцию/шприц (798元/针). Однако в некоторых регионах иммуноглобулин от столбняка для коллективных закупок уже снизился до уровня в сотни юаней. В этом марте иммуноглобулин от столбняка в пятом раунде коллективных закупок в провинции Цзянсу снизился с 330 юаней за единицу (集采前330元/支) до 148 юаней за единицу (148元/支), снижение составило до 55%. Сможет ли компания перейти к стратегии «продажи по более низкой цене для увеличения объема» (价换量) или нет — пока под вопросом.

Наконец, чтобы подчеркнуть конкурентоспособность ключевого продукта, компания заявляет: моноклональное антитело STETDUTA было включено американским FDA в Fast Track в августе 2022 года, и в будущем его можно будет напрямую проводить III фазу клинических исследований в США.

Инъекционный препарат моноклонального антитела STETDUTA — глобальный первый препарат такого класса, разработанный Tenor Mab самостоятельно: рекомбинантное моноклональное антитело против столбнячного токсина. Эффект достигается за счет нацеливания на столбнячный токсин для нейтрализации и предотвращения заболевания; препарат предназначен для экстренной профилактики столбняка после воздействия травмы. Инъекционный препарат моноклонального антитела STETDUTA был включен CDE в список препаратов прорывного терапевтического лечения в марте 2022 года, став первым отечественным инновационным биопрепаратом в области противоинфекционной терапии, признанным препаратом прорывного лечения, и в августе 2022 года был включен FDA в Fast Track, а в декабре 2023 года CDE включил препарат в программу приоритетного рассмотрения. Результаты III фазы клинических исследований инъекционного препарата моноклонального антитела STETDUTA были последовательно приглашены к очному представлению на 2024 год на ежегодной конференции Американского колледжа врачей скорой помощи (American College of Emergency Physicians, ACEP) и на 2024 год на 18‑й Европейский конгресс по неотложной медицине (European Emergency Medicine Congress, EUSEM). В проспекте компания указывает, что результаты III фазы клинических исследований инъекционного препарата моноклонального антитела STETDUTA были последовательно приглашены к очному представлению на 2024 год на ежегодной конференции ACEP (American College of Emergency Physicians, ACEP) и 2024 год на 18‑й Европейский конгресс по неотложной медицине (European Emergency Medicine Congress, EUSEM).

Судя по вышеописанной серии формулировок, похоже, что зарубежный прогресс по продукту происходит быстро. В ответ регулятор задает компании вопросы: каково конкретное значение «быстрой дорожки» FDA США; как включение в этот канал влияет на разработку в США и вывод на рынок моноклонального антитела STETDUTA; каковы план и реальная фактическая динамика клинических исследований STETDUTA в США; а также компания должна внести изменения в соответствующие таблицы/рисунки в проспекте.

В условиях жестких вопросов со стороны регулятора компания признала, что американские III фаза клинических исследований еще не запущены. Компания заявляет: инъекционный препарат моноклонального антитела STETDUTA получил одобрение США по IND и после консультаций с FDA можно будет напрямую проводить III фазу клинических исследований для продвижения процесса вывода на рынок США; компания планирует запустить III фазу клинических исследований в США в 2026–2027 годах, и уточнит конкретный план и график вывода на рынок США по результатам будущих обсуждений с FDA по протоколу III фазы клинических исследований в США.

Огромный объем информации и точная интерпретация — все в приложении Синьланьцай!

Ответственный: «Компания наблюдатель»