Выступление губернатора Кука о размышлениях по вопросам финансовой стабильности

Спасибо, профессор Метрick, за столь любезное представление и за возможность вернуться в Йель, чтобы сегодня выступить перед Йельской программой по финансовой стабильности.1 Я давно восхищаюсь и с благодарностью пользуюсь всей той проницательной работой, которую вы ведете здесь, с момента ее основания в 2013 году. Я знаю, что ряд сотрудников Совета управляющих являются авторами вашей работы и ее активными читателями. Я придаю высокое значение использованию новых источников информации для устранения пробелов в данных. В связи с этим позвольте мне отметить усилия по превращению программы по сбору и анализу информации в стандартизированную, удобную для исследований платформу. Эта впечатляющая работа включает набор данных, охватывающий более 850 лет банковских кризисов — должно быть, это было подлинным трудом по любви со стороны Эндрю Метрick и Пола Шмельцинга. Эти усилия по сбору данных приносят ценную общественную пользу для сообщества финансов и финансовой стабильности, а также для более широкой исследовательской среды.

Это моя третья поездка в Нью-Хейвен, и первая после того, как в 2022 году я стал(а) членом Совета управляющих Федеральной резервной системы. Одна из частей моей работы, которая представляется мне особенно увлекательной, — это моя работа в Комитете Совета по финансовой стабильности. Действительно, финансовая стабильность — давний исследовательский и политический интерес для меня. В начале моей карьеры я изучал(а), как недоразвитость банковской системы России сдерживала рост в постсоветский период, и как слабое регулирование подпитывает нестабильность. Позднее, будучи экономистом в Совете экономических советников, я увидел(а), как слабости финансовой системы способствовали нестабильности в еврозоне. Вскоре после прихода в Фед я стал(а) членом комитета и, начиная с 2023 года, имею честь исполнять обязанности председателя. После четырех лет внимательной работы над этой темой, похоже, настал подходящий момент, чтобы оглянуться назад и поделиться теми уроками, которые я извлек(ла) из этой роли.

Сегодня я начну с обсуждения самого комитета по финансовой стабильности, а затем перейду к размышлениям о Financial Stability Report (FSR) Фед и сценарном анализе — аналитическом «рабочем коне» анализа финансовой стабильности. Затем я завершу несколькими соображениями о сложности проведения политики финансовой стабильности в реальном мире.

Комитет по финансовой стабильности

После Глобального финансового кризиса (GFC) Совет принял пересмотренный подход к финансовой стабильности. Этот подход подчеркивал необходимость объединения выводов и анализов из всех частей Федеральной резервной системы — экономистов, экспертов рынка, банковских надзорных органов и специалистов по платежным системам. Эта работа, координируемая тогда еще новым Офисом финансовой стабильности и исследований, была сосредоточена на связях между секторами и их последствиях для макроэкономики. Совет и Федеральный комитет по операциям на открытом рынке начали получать регулярные брифинги по этой работе. В рамках этой эволюции Совет в 2014 году создал Комитет по финансовой стабильности. Комитет предоставляет площадку для обсуждения вопросов финансовой стабильности.

Позвольте мне на минуту отметить вклад первого председателя комитета — покойного Стэнли Фишера. Он внес основополагающий вклад в литературу о финансовой стабильности, а также в макроэкономику открытой экономики, и он был преданным государственным служащим, взявшим на себя несколько ролей в качестве центрального банкира. В частности, он сыграл ключевые роли в управлении финансовыми кризисами — сначала в качестве старшего должностного лица в МВФ во времена потрясений Азиатского финансового кризиса конца 1990-х годов, а затем в качестве управляющего Банка Израиля — во время GFC. В качестве заместителя председателя Совета с 2014 по 2017 год он осознал ценность наличия выделенного форума, где политики могли бы извлекать уроки из GFC и других кризисов, а также обсуждать и оценивать вопросы финансовой стабильности. Для меня большая честь продолжать традицию, которую Стэн заложил.

Многие темы, на которых Стэн сосредоточивался и о которых говорил в период своей работы в Совете, остаются крайне актуальными для лиц, формирующих политику, и через десятилетие. Например, Стэн отмечал в нескольких выступлениях, что хотя посткризисные меры регулирования существенно укрепили устойчивость банков, некоторые виды деятельности должны были переместиться к небанковским посредникам, которые не подпадают под те же регуляторные меры защиты.2 Он указывал в своем удачно названном выступлении «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us» («Финансовая стабильность и теневые банки: то, чего мы не знаем, может навредить нам»), что пробелы в данных и ограниченная видимость в отношении некоторых из этих видов деятельности являются самостоятельным источником системного риска.3 Мы работаем над тем, чтобы лучше понять эти вопросы с прицелом на улучшение нашего мониторинга финансовой стабильности, и я буду продолжать сотрудничать с моими коллегами в Совете, чтобы находить конкретные способы делать это.

Стэн также высоко ценил то, что политикам предоставляется площадка для обсуждения хвостовых рисков и вопросов более длительного горизонта, связанных с эволюцией финансовой системы. Эти соображения не всегда имеют непосредственное отношение к краткосрочному макроэкономическому прогнозу, но вы не хотите упускать их из виду. Именно поэтому брифинги для сотрудников комитету по финансовой стабильности исследуют правдоподобный диапазон крайне сильных потрясений, которые могли бы обрушиться на экономику, и способы, которыми такие потрясения могли бы «разветвляться» через финансовые рынки и институты — с целью понять конечные последствия для макроэкономики.

Однако в ответ на негативный шок финансовые условия ужесточаются. Один из способов увидеть работу по финансовой стабильности — рассматривать ее как поиск понимания того, насколько или с какой скоростью произойдет это ужесточение. Чтобы ответить на этот вопрос, нужно подумать о правдоподобном диапазоне шоков, которые могли бы ударить по экономике, а также об устойчивости ключевых финансовых рынков и институтов.

Хотя макроэкономика за последние 15 лет добилась больших успехов в том, чтобы учесть уроки финансового кризиса, справедливо будет сказать, что модели пока не способны отражать всю институциональную «богатость» современной финансовой системы. И внимание общества к этим вопросам может ослабевать, потому что, к счастью, финансовые кризисы случаются редко. Тем не менее, политики в Фед остаются бдительными. Для семей, негативно затронутых финансовым кризисом, мы знаем, что последствия сохраняются. В духе поговорки «унция профилактики стоит фунта лечения» Комитет по финансовой стабильности — это место, где уделяется постоянное внимание этому жизненно важному вопросу.

Именно поэтому сотрудники Совета анализируют поведение финансовой системы в условиях стресса, а члены Совета получают регулярные брифинги и обновления по целому ряду тем, связанных с этим поведением. Эти обновления происходят даже в периоды затянувшегося относительного спокойствия, которые мы наблюдали в последние несколько лет. В последнее время среди обсуждаемых нами вопросов — торговые стратегии хедж-фондов, рост схем частного кредитования и связи между банками и целым рядом небанковских финансовых субъектов.

Часть этой работы отражается в проводимой Фед два раза в год оценке уязвимостей финансовой системы.

Financial Stability Report

Когда он представил первый FSR в ноябре 2018 года, председатель Пауэлл отметил, что надеется, что он обеспечит прозрачность относительно набора индикаторов, которые Фед отслеживает с точки зрения финансовой стабильности, и что это побудит к обратной связи и вовлечению со стороны общественности.

Таким образом, с момента своего появления FSR был разработан как платформа, на которую политики могут опираться, формируя собственные взгляды на общую устойчивость системы, а не выражая централизованную позицию. FSR аккуратно проходит через длинный список рядов данных, относящихся к четырем ключевым уязвимостям или каналам усиления, которые мы отслеживаем: оценки активов, заимствования бизнесов и домохозяйств, кредитное плечо в финансовом секторе и риск фондирования. В отчете указывается, являются ли эти уязвимости высокими или низкими по сравнению с историей.

Эта дисциплинированная методика помогает сформировать представление об устойчивости системы. Но сама по себе она недостаточна. Политикам, обеспокоенным способностью системы противостоять шокам, также нужно иметь представление о взаимодействии между уязвимостями и о наиболее правдоподобных шоках, которые могут ударить по системе. Некоторые политики могут больше беспокоиться о последствиях быстрого падения цен активов или рассматривать сокращающие шоки как более вероятные, чем инфляционные шоки. Такие подходы приводили бы их к тому, чтобы при формировании общего взгляда на устойчивость системы придавать разный вес четырем уязвимостям.

Ценность FSR заключается в последовательном внимании к лежащим в основе показателям устойчивости и эволюции финансовой системы и в их обновлении. Позвольте привести вам один пример. С момента своего появления FSR включал диаграмму на основе данных Совета, показывающую обязательства банков по кредитованию небанковских финансовых институтов. Мы с любовью называем эту графику «радужной диаграммой», потому что она состоит из 10 отдельных цветов, каждый из которых отражает отдельный тип небанковского заемщика.

Этот сегмент кредитов растет довольно быстро — намного быстрее, чем общее кредитование нефинансовых компаний, категория, известная как коммерческое и промышленное (C&I) кредитование. За прошедшее десятилетие крупные банковские кредитные обязательства перед небанковскими финансовыми институтами выросли с ежегодным темпом примерно 9 процентов — примерно втрое быстрее, чем темп кредитования C&I. Этот рост отражается в последовательно выходящих выпусках FSR. Наблюдатели также увидели бы изменения в структуре «радуги» в отчете. Например, категория, включающая специальные компании (special purpose entities), обеспеченные долговые обязательства (collateralized loan obligations) и секьюритизированные активами ценные бумаги (asset-backed securities), расширилась в последние годы. Эта работа дает нам более глубокие представления об эволюции частного кредитования и о других важных сегментах, помогая лучше понять, как стресс в одной области может затронуть другие части финансовой системы. И даже без стресса в реальном мире, уточнение и повышение точности оценок связей между секторами оказывается полезным в сценарном анализе — моя следующая тема.

Сценарный анализ при оценке финансовой стабильности

Сценарный анализ — это процесс анализа последствий последовательности шоков или экзогенных событий. Он доказал свою эффективность как мощный механизм оценки финансовой стабильности. Такой «осмотр» включает три формы анализа: уязвимости, описанные в FSR, оценку того, как сектора взаимодействуют друг с другом, и набор правдоподобных шоков.

Начну с противопоставления сценарного анализа финансовой стабильности известному упражнению по стресс-тестированию, которое те, кто занимается надзором в Фед, выполняли с момента принятия Закона Додда—Фрэнка 2010 года. Эти стресс-тесты предусматривают тяжелый, но правдоподобный сценарий на основе Великой рецессии и крайне количественные оценки эффектов первого раунда такого шока для отдельных банков. Акцент делается на точности: опубликованные оценки потерь имеют значимые последствия для участвующих банков. Я бы охарактеризовал(а) эти упражнения как отличные для решения «известных неизвестных», с которыми мы сталкиваемся.

В сфере финансовой стабильности, напротив, мы начинаем со сценариев, которые, возможно, никогда не происходили. Можно, например, правдоподобно спросить: «А что, если ИИ разочарует?» Хотя технологические бумы и периоды технологического прогресса в прошлом происходили, трудно понять, есть ли среди них аналоги текущей ситуации. Поэтому любой такой сценарий не будет иметь исторического прецедента. Тем не менее сценарий должен одновременно иметь связное повествование и быть количественно конкретным. Хороший сценарий не должен зависеть от пути (path dependent) и помогает нам думать не только о модальных, но и о хвостовых рисках. То есть он помогает нам освободиться от хорошо известной человеческой склонности верить, что «завтра будет похоже на сегодня».

Следующий этап — оценить эффект сценария на все ключевые рынки и институты в системе. Именно здесь важна наша дисциплинированная методика: FSR начинает каждый раздел таблицей, в которой резюмируются наиболее важные для данной уязвимости рынки и институты. Аналитики Фед сосредоточиваются на тех, что находятся в верхней части таблиц.

Кроме того, оценка потерь и оттоков ликвидности из сценария по своей природе тоже недостаточно точна. Например, нам часто не хватает микро-данных по ключевым экспозициям, и в некоторых случаях приходится делать обоснованные предположения. Это еще одно отличие от упражнений по надзорному стресс-тестированию.

Мы анализируем взаимодействия между рынками и институтами, то есть эффекты второго раунда. Институты и инвесторы понесут потери или будут наблюдать, как ликвидность утекает в сценарии. Они ответят определенным образом — например, через снижение кредитного плеча (deleveraging). Эти реакции, в свою очередь, вызовут вторичные эффекты. В сценарном анализе вопрос, который мы задаем, звучит так: будут ли эти эффекты второго раунда существенно усиливать исходный шок? Это, очевидно, сложно ответить точно. Более того, эти эффекты вообще не моделируются в надзорных стресс-тестах банков.

Мы сохраняем максимально возможную специфичность и количественную строгость. Например, когда используют кредитное плечо посредники несут потери, их плечо растет, и они могут — или их могут вынудить — продать активы, чтобы снизить кредитное плечо. Мы стремимся максимально точно определить правдоподобный диапазон продаж как результат. Затем мы используем несколько разных подходов, чтобы измерить эффекты этих продаж — например, прямые измерения или сравнение объемов продаж с покупательной способностью у дилеров. Еще один подход — историческая аналогия: как система справлялась с сопоставимыми объемами в прошлом?

Наконец, мы признаем, что наши оценки по своей сути неопределенны. Такая позиция побуждает нас искать маркеры, которые, если сценарий действительно наступит, подтвердили бы или опровергли нашу оценку. В самом деле, сценарный анализ — это ориентир для того, как финансовая система будет вести себя под стрессом. Нам нужны указатели, чтобы понимать, является ли этот ориентир подтверждаемым или же мы пропустили ключевой канал усиления.

Если ориентир оказывается валидным, работа предупреждает нас о том, какие рынки и институты окажутся под давлением, и будет ли их стресс, в свою очередь, иметь тяжелые последствия. Иногда самая ценная часть этих упражнений — это познакомить нас с теми субъектами, которые могут быть затронуты в наибольшей степени.

Размышления о формировании политики

Прежде чем я завершу, позвольте предложить несколько соображений о формировании политики в поддержку финансовой стабильности. Я не собираюсь комментировать какие-либо конкретные предложения или прошлые действия. Моя цель — описать некоторые уроки, которые я извлек(ла) за годы работы в Совете. Если бы я мог(ла) отправить сообщение самому себе четыре года назад, я бы сказал(а) следующее.

Во-первых, я не могу достаточно подчеркнуть, насколько важно оставаться бдительным(ой) в получении высококачественных данных, которые направляют анализ финансовой стабильности. Задача с данными для финансовой стабильности отличается от той, с которой мы сталкиваемся в нашей макроработе, где нам тоже иногда приходится бороться с проблемами измерения. В нашей работе по финансовой стабильности мы сталкиваемся с развивающейся природой системы, когда новые рынки и институты могут внезапно возникать. Данные позволяют нам отвечать на ключевые вопросы. Насколько велик этот сектор? Какая доля кредитов с ним связана? Есть ли у заемщиков альтернативные источники кредитования? Я наблюдал(а) синергию между сценарным анализом и сбором данных. Иногда, когда мы запускаем сценарий, самый важный урок, который мы извлекаем, заключается в том, какие данные нужны, чтобы по-настоящему понять, как система может эволюционировать. Вы можете увидеть плоды этой работы в нашем FSR, поскольку мы добавляем новые ряды или уточняем оценки существующих рядов в ответ на результаты наших сценарных анализов.

Во-вторых, политический ландшафт отражает долгую историю решений, которые принимались несколькими государственными и федеральными агентствами в ответ на сложную смесь требований и соображений. Однако финансовая стабильность требует рассматривать паутину рынков и институтов как экосистему, в конечном счете предназначенную для поддержки потребностей бизнеса и домохозяйств. Такой взгляд отличается от подхода властей, которые отвечают только за определенную часть финансовой системы. Если по системе ударит плохой шок, будет ли она продолжать функционировать? Приведет ли крушение одной части системы к возможности для другой части вырасти?

Кроме того, инструменты, доступные политикам, обычно способны либо повышать устойчивость, либо ограничивать активность в одном сегменте экосистемы. Такая практика может сделать один угол безопаснее, но приведет ли это действие к «трофической каскаде», или нежелательному росту в другой части экосистемы?

Рассмотрение примера может помочь. В конце 1990-х австралийское правительство предприняло природоохранные меры, чтобы искоренить одичавших инвазивных кошек, которые досаждали коренным редким птицам на острове Маккуори. Это усилие помогло сохранить критически важную площадку для размножения нескольких видов редких коренных птиц, но оно также привело к непредвиденным последствиям: взрывному росту популяции кроликов. В конечном счете после титанических усилий австралийскому правительству удалось взять под контроль популяцию кроликов и других инвазивных видов грызунов. В результате критически важная растительность снова отросла, и редкие альбатросы снова гнездятся на острове. Но даже при благополучном финале этот опыт — предостерегающая история. Бездействие само по себе может иметь тяжкие последствия, но и вмешательства тоже будут иметь свои эффекты — ожидаемые или иные. Удалить метафорических одичавших кошек — это одно, но политикам следует быть готовыми также управлять последующим бумом кроликов.

Если позволите, я еще сильнее натяну экологическую метафору: глобально системно значимые банки (G-SIBs) — это по-настоящему уникальный род в нашей финансовой экосистеме. Разнообразие банковского сектора США — банки многих размеров и бизнес-модели, обслуживающие самых разных клиентов и сообщества — может способствовать повышению устойчивости всей системы. Но, к лучшему или к худшему, G-SIBs уникальны и сильно взаимосвязаны, и система зависит от них во многих услугах. Эти крупнейшие банки могут быть источником устойчивости, который «буферизует» всю систему в период трудностей. Но их устойчивость имеет фундаментальный характер, потому что они связаны по всей экосистеме обширными сетями, перебрасывающими ресурсы между ними по мере того, как возникает стресс. Хотя я испытываю спокойствие из-за очень высоких уровней устойчивости G-SIBs США, критически важно сохранять бдительность, чтобы гарантировать их дальнейшую устойчивость.

В-третьих, нам следует принимать ответственные изменения, которые укрепляют нашу финансовую систему, а не мешают ей. Комитет по финансовой стабильности и сотрудники Совета отслеживают финансовые и технологические инновации, которые находятся на ранней стадии разработки, включая цифровые активы и использование искусственного интеллекта. Тот факт, что финансовая система США является крупнейшей и глубочайшей в мире, — результат десятилетий последовательных и преобразующих финансовых и технологических инноваций. Следовательно, нам нужно понимать инновации на ранних стадиях, чтобы видеть траекторию системы. Мы также наблюдали инновации, которые принесли непреднамеренные последствия, и нам нужно оставаться в курсе потенциальных рисков, чтобы лучше понимать, где ограждения (guardrails) и вовлечение отрасли могут оказаться полезными.

И, наконец, последний комментарий: компромиссы между действиями по предотвращению худших последствий в ближайшей перспективе ценой увеличения присутствия Фед и риском морального вреда (moral hazard) реальны. Мы знаем, что формирование политики во время события стресса представляет максимальную степень сложности. Ставки высоки: значимые реальные потери уже надвигаются. Время и информация часто в дефиците. Доступные варианты почти всегда оказываются недостаточно оптимальными. Именно поэтому надлежащее проведение сценарного анализа заранее — приоритет высокого уровня. Это позволяет политикам иметь определенное знакомство с ключевыми игроками и динамикой, которые будут в игре. Намного легче следовать мандату Мишеля Камдессюса (Michel Camdessus) 1994 года — «во время кризиса не паникуйте», — если вы заранее продумали варианты.4

Как мы снова и снова видели, убедительные объявления центральных банков могут оказывать драматический успокаивающий эффект. Действительно, сильное первоначальное объявление может привести к более короткому вмешательству, чем серия неоднозначных или недостаточных объявлений. Но, как и в случае со всеми формами доверия к центральному банку, этот эффект является результатом длительной истории глубокого анализа и устойчивого послужного списка выполнения обещаний, данных в предыдущих объявлениях. Доверие, которое поддерживает эффективные вмешательства в рамках политики финансовой стабильности, — это продукт тщательной, продуманной работы, такой как та, которую подробно описывает FSR.

Заключение

Спасибо вам за то, что вы позволили мне поразмышлять о первых четырех годах в комитете по финансовой стабильности. Я надеюсь, что мне удалось ясно показать: хотя я, и Фед, многое узнали за последние годы, финансовая стабильность — это упражнение постоянного изучения и совершенствования. Точно так же важно держать вас и общественность в целом в курсе этой работы, и именно поэтому мы регулярно публикуем FSR. Я полагаю, вы будете рады ознакомиться с следующей версией, когда мы выпустим отчет позже этой весной. В соответствии с целью информировать общественность, я надеюсь, что мое обсуждение сценарного анализа и сложности, с которыми сталкиваются политики при разработке мер финансовой стабильности, добавило понимания к вашему восприятию этой темы. Возвращаясь мысленно к финансовому кризису, мы знаем о разрушительных последствиях спада для занятости и благосостояния домохозяйств. Американцы полагаются на стабильную финансовую систему, чтобы начинать и поддерживать семьи, покупать дома и автомобили, запускать бизнесы и оплачивать свое образование. В конечном итоге наши усилия по поддержанию финансовой стабильности — это услуга народу Америки.

Спасибо еще раз Программе Йельского университета по финансовой стабильности за возможность выступить перед вами сегодня. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Высказанные здесь взгляды — мои собственные и не обязательно совпадают с позициями моих коллег в Совете управляющих Федеральной резервной системы или в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке. Вернуться к тексту

2. См. Stanley Fischer (2015), «The Importance of the Nonbank Financial Sector» («Важность небанковского финансового сектора»), выступление на конференции «Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges», организованной Bundesbank и Германским министерством финансов, Франкфурт, Германия, 27 марта; Stanley Fischer (2015), «Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward» («Небанковское финансовое посредничество, финансовая стабильность и дальнейший путь»), выступление на конференции «Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis», 20th Annual Financial Markets Conference, спонсируемой Федеральным резервным банком Атланты, Stone Mountain, Georgia, 30 марта; и Stanley Fischer (2015), «Macroprudential Policy in the U.S. Economy» («Макропруденциальная политика в экономике США»), выступление на «Macroprudential Monetary Policy», 59-й экономической конференции Федерального резервного банка Бостона, Бостон, Массачусетс, 2 октября. Вернуться к тексту

3. См. Stanley Fischer (2015), «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us» («Финансовая стабильность и теневые банки: то, чего мы не знаем, может навредить нам»), выступление на конференции «Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs» 2015 Financial Stability Conference, спонсируемой Федеральным резервным банком Кливленда и Office of Financial Research, Вашингтон, 3 декабря. Вернуться к тексту

4. См. Stanley Fischer (2011), «Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF)» («Уроки центральных банков из глобального кризиса (PDF)»), вступительная лекция за ужином, прочитанная в рамках конференции Банка Израиля по теме «Lessons of the Global Crisis», Иерусалим, Израиль, 31 марта, страница 11. Вернуться к тексту