Гонконгские компании массово возвращаются на A-рынок: укрепление промышленной координации и повышение эффективности финансирования

证券时报记者 王军 卓泳

日前，港股疫苗龙头艾美疫苗发布公告，拟向北交所申请A股上市。按照相关规则，公司内资股需先在新三板挂牌。此次回A股若顺利推进，艾美疫苗将成为港股回北交所上市第一股。

自去年6月中办、国办发文明确支持符合条件的粤港澳大湾区港股企业在深交所上市以来，叠加科创板、创业板对未盈利生物医药、硬科技企业的包容性持续提升，港股公司正密集启动“回A”进程。

从已登陆科创板的百奥赛图，到近期公告推进“回A”的映恩生物、光大环境、范式智能、越疆科技等，“H回A”有望增添更多新的示范案例，“A+H”正演绎“双向奔赴”。

Дробные лидеры среди гонконгских акций

Одновременно запускают листинг A-акций

Параллельно с тем, как большое число компаний с A-акциями «уходят на юг» и выходят на биржу в Гонконге, все больше гонконгских компаний выбирают «идти на север», чтобы начать размещение на двух капитал-платформах «A+H».

Объявление о намерении подать заявку на листинг в A-акциях компанией Aimee Vaccine — как раз такой представитель из сферы вакцин. Согласно проспекту по листингу в Гонконге и отчетности за прошлые годы, компания является второй по величине в Китае и первой среди частных предприятий многопрофильной группой по производству вакцин полного цикла. При этом она занимает первое место в мире по вакцине против гепатита B и второе — по вакцине от бешенства. В разработке вакцин mRNA компания также входит в первую группу в стране.

Такой «возврат в A-акции» у лидеров — не единичный случай. Гонконгский лидер в сфере ИИ (искусственного интеллекта) компания «范式智能» недавно раскрыла, что получила запись о прохождении наставничества в Пекинском надзорном органе по ценным бумагам (北京证监局) и планирует выйти на биржу в качестве листинговой компании на Шэньчжэньской бирже (深交所). Лидер кооперационных роботов компания «越疆科技» в марте сообщила в объявлении, что планирует выйти на биржу на Шэньчжэньскую биржу в сегменте ChiNext (创业板), а привлеченные средства — около 1,2 млрд юаней — направить на ключевые проекты, включая многоопорных роботов и человекоподобных роботов. В начале этого года компания «智谱», вышедшая на Гонконгскую биржу, которую называют «первой компанией в мире по большим моделям», также одновременно продвигает наставничество для выхода на A-рынок, двигаясь к архитектуре «A+H».

По данным неполного подсчета корреспондента «证券时报», на данный момент гонконгских компаний, которые либо уже определенно подали заявку на IPO в A-акциях, либо запустили процедуру листингового наставничества, насчитывается 10. Среди них: «力勤资源», «光大环境», «映恩生物», «新疆新鑫矿业», «京信通信», «中国生物制药», «北京汽车», «讯众通信» и т.д.; они охватывают множество отраслей, включая биомедицину, высокотехнологичное производство, охрану окружающей среды, ресурсы, связь и др.

Помимо прямого IPO, слияния и реструктуризация также становятся важным путем «возврата» гонконгских активов в A-акции. В январе гонконгская компания «中国宏桥» через ввод основных активов по алюминию в A-акции компании «宏创控股» успешно реализовала стратегию «возврата в A-акции», предоставив отрасли воспроизводимый «кривой путь возврата в A» в виде образца.

Три драйвера

Драйвится волна интереса к «возврату в A»

В июне прошлого года Центральное управление (中办) и Государственный совет (国办) опубликовали документы, четко указав поддержку соответствующим требованиям гонконгских компаний в Большом заливе Гуандун-Гонконг-Макао в отношении листинга на Шэньчжэньской бирже. Кроме того, терпимость к риску в отношении компаний на ЧИП (科创板) и на ChiNext (创业板) была повышена, а «канал возврата в A» для неприбыльных биомедицинских и высокотехнологичных компаний был открыт. Сочетание институциональных реформ и политических стимулов, несомненно, дает гонконгским компаниям более надежную поддержку со стороны политики и более широкое пространство для развития.

Помимо политических и институциональных льгот, руководитель исследовательского отдела компании «排排网财富» Лю Юхуа (刘有华) рассказал корреспонденту «证券时报», что у нынешней волны «возврата в A» среди гонконгских акций есть еще два важных драйвера: во-первых, более привлекательные ликвидность и оценка на рынке A-акций для «твердых» технологий, биомедицины и т.п. — премия за отраслевые сегменты для таких направлений заметна; местные инвесторы лучше понимают эти рынки, а эффективность финансирования выше. Во-вторых, «возврат в A» способствует усилению согласованности развития местной отрасли: компаниям удобнее взаимодействовать с ресурсами внутренней цепочки поставок, рынков и политическими ресурсами, а также повышать узнаваемость бренда. «“Листинг в Гонконге и расширение в A-акциях” все больше превращается в гладкий путь движения капитала», — заявил Лю Юхуа.

Среди факторов самым прямым все же остается разрыв в оценке. Генеральный директор по инвестициям компании «优美利» Хэ Цзиньлун (贺金龙) прямо сказал корреспонденту «证券时报»: «Рынок A работает по модели “институционалы + розница”, а общая активность торгов и премия за ликвидность существенно выше, чем на гонконгском рынке. Для локальных отраслей — технологии, медицина, новая энергетика и т.д. — оценка на A-рынке обычно на 30%—60% выше, чем на Гонконге».

Особенно очевидно этот разрыв проявляется у компаний, уже «вернувшихся в A». Baio Saixitu (百奥赛图), вышедшая на ЧИП (科创板) в декабре 2025 года: котировки на A-рынке выросли более чем в 2 раза по сравнению с ценой размещения, а премия к гонконгскому уровню превысила 90%. Данные Wind показывают: по состоянию на 31 марта, по нескольким «A+H» акциям, включая «国联民生», «中芯国际», «中金公司» и др., премия на A-рынке по отношению к H-акциям составляет не менее 100%.

Считает, что гонконгские компании уже прошли процедуру одобрения на Гонконгской бирже ценных бумаг, продолжают вести операционную деятельность в рамках комплаенса и пользуются более высоким уровнем рыночного доверия. Поэтому после выполнения условий процесс «возврата в A» зачастую проходит относительно быстрее. Кроме того, акционеры — владельцы внутренних (материковых) акций — могут более гибко выбрать обращаемость на двух рынках, что благоприятнее для реализации стоимости капитала. Такое мнение также высказал Юань Мэй (袁梅), директор по исследованиям и инвестициям компании «沙利文捷利（深圳）云科技有限公司».

Однако некоторые представители фондов частных инвестиций (私募) сообщали корреспонденту «证券时报», что доли в части «возвратившихся в A» компаний все еще находятся в периоде ограничений на продажу (lock-up). Реальная динамика цен и проявление ликвидности, вероятно, станет более объективной только после снятия ограничений. Окончательная оценка компаний должна по-прежнему соответствовать рыночной среде и степени подтверждения фундаментальных показателей.

Финансовые результаты и оценка

Это главная точка риска

Хотя «премия от возврата в A» очевидна, этот путь нельзя назвать гладким. Корреспондент «证券时报» обратил внимание, что компании, включая «京信通信», «中国生物制药», «北京汽车», «讯众通信» и др., уже объявляли о прекращении наставнической программы по «возврату в A». В качестве причин указывается в основном изменение рыночной среды, корректировка правил капиталового рынка и пересмотр стратегий развития компаний. По мнению Хэ Цзиньлуна, прекращение наставничества — это не провал, а рациональное «торможение» со стороны компаний. Это осторожный выбор, когда условия — рыночная среда, результаты, оценка и стратегические установки — не совпадают. В будущем сохраняется вероятность перезапуска процесса.

Тогда какой главный риск в текущей волне «возврата в A» несут компании? Генеральный управляющий директор (в администрации) компании «香港博大资本国际» Вэнь Тяньна (温天纳) прямо сказал корреспонденту «证券时报»: во-первых, результаты не оправдывают ожиданий; во-вторых, происходит откат оценки. Он также пояснил: большинство компаний «возвращающихся в A» находятся в стадии расширения или трансформации; у них высокие затраты на НИОКР и большие капитальные расходы. В случае колебаний макросреды, если клинический прогресс не соответствует ожиданиям, внедрение технологий откладывается или спрос со стороны производственной цепочки ослабевает, сложность реализации прибыли существенно возрастает. Это напрямую ударяет по оценке и возможностям последующего дополнительного финансирования. Для неприбыльных биомедицинских компаний и компаний-робототехники это особенно критично. Риск отката оценки чаще идет со стороны давления на стороне предложения. Если «возвращающиеся в A» компании в короткий срок одновременно массово выйдут на листинг, это может привести к размыванию ликвидности на локальных сегментах: компании с завышенной оценкой окажутся наиболее уязвимыми к влиянию рыночных настроений.

Лю Юхуа также отметил, что «возврат в A» означает для компаний более высокие комплаенс-затраты. С учетом более строгих ожиданий по результатам и более жесткой конкуренции на рынке компаниям необходимо принимать решения осторожно, соотнося их с этапом собственного развития.

На фоне плотного «возврата в A» один из вопросов, который больше всего волнует рынок, звучит так: достаточно ли у рынка A-акций «принимающей» способности, не приведет ли это к схождению общей оценки? По совокупности мнений ряда опрошенных специалистов можно сделать вывод, что общая принимающая способность A-рынка достаточна, и в большинстве случаев сформируется структура возможностей вместо системного давления.

С одной стороны, объем капитала на рынке A-акций велик. В рамках этой волны «возврата в A» компании чаще всего представляют собой отраслевых лидеров либо активы из сегментов, поддерживаемых политикой, что легче притягивает долгосрочные средства для размещения. С другой стороны, исторический опыт показывает: качественные компании, «возвращающиеся в A», обычно ведут к переоценке стоимости сегмента, а не к всеобъемлющему подавлению.

Вэнь Тяньна полагает, что текущий индекс спрэда между A и H акциями уже находится на относительно низком уровне, а разрыв в оценке движется в сторону рационального сближения. Те, кто действительно может столкнуться с давлением оценки, главным образом — компании с недостаточно надежными фундаментальными показателями и активы с высокой оценкой и без прибыли. А вот компании-лидеры, чья стратегия совпадает с политическими курсами, а отраслевой «профиль» понятен, сохраняют более сильную устойчивость оценки.

Что касается будущей схемы листинга «A+H» в двух юрисдикциях, опрошенные в целом считают, что рынки двух сторон будут идти к более глубокой интеграции, одновременно сохраняя дифференцированное позиционирование и формируя взаимодополняющую экосистему «выигрыш для всех». Глубокая интеграция проявляется в том, что политика продолжит продвигать взаимное подключение рынков двух сторон и сделает процедуры регистрации листинга более удобными; компании смогут использовать международное окно возможностей Гонконгской биржи и местные ресурсы капитала и политики на A-рынке для согласованного финансирования на двух платформах. Премия на A-рынке по отношению к H-акциям будет постепенно переходить к более рациональному уровню.

А различия будут сохраняться в долгосрочной перспективе: «Гонконг продолжит сохранять особенности международного капитала, гибких инструментов листинга и глобального ценообразования; рынок A будет больше ориентироваться на структуру местных инвесторов, поддержку высокотехнологичных отраслей, политическую направленность и долгосрочное инвестирование по стоимости», — сказал Вэнь Тяньна. Для компаний, по его словам, «возврат в A» — не конечная цель: именно то, как с помощью двух платформ добиться согласованного технологического, отраслевого и капитального «апгрейда», является сутью долгосрочной ценности.