Shanjin International подала заявку на листинг на Гонконгской фондовой бирже: торговый бизнес с рентабельностью всего 1,4% обеспечивает почти 60% доходов, при этом основные месторождения сталкиваются с рисками «перекопа» и технического соответствия

Спекуляции на акциях смотрите на аналитические отчеты аналитиков Golden Kirin: авторитетно, профессионально, своевременно, всесторонне — поможет вам раскрыть потенциальные тематические возможности!

Журналист «Ежедневных экономических новостей» | Цай Дин    Редактор «Ежедневных экономических новостей» | Вэй Гуаньхунь

Компания «Шаньцзинь Интернэшнл» (Shanjin International) с листингом на основной плате Шэньчжэньской фондовой биржи (SZ000975) 27 марта вновь подала в Гонконгскую фондовую биржу документы на листинг. Совместными спонсорами выступают Citic Securities, China International Capital Corporation и UBS Group. В проспекте (проектная версия, далее то же) показано, что по состоянию на конец 2025 года объем золотых ресурсов «Шаньцзинь Интернэшнл» достиг 280,9 тонны, а за 2025 год полная себестоимость (full维持成本) по золоту составила 902,3 доллара США за унцию, что входит в топ-10 мировых кривых полной себестоимости добычи золота.

Корреспондент «Ежедневных экономических новостей» (далее — «корреспондент „Ежедневных экономических новостей“») провел разбор и обнаружил, что у «Шаньцзинь Интернэшнл» имеется несколько рисков в структуре выручки, в вопросах соответствия требованиям для рудников внутри страны и за рубежом, а также в технической верификации ключевых проектов.

Например, в 2025 году 58,4% выручки «Шаньцзинь Интернэшнл» приходится на металло-трейдинговый бизнес, валовая маржа которого составляет лишь 1,4%. При этом в рудниках компании внутри страны несколько раз фиксировались случаи, когда объем добычи превышал масштабы, указанные в лицензии на добычу. Кроме того, по ключевому активу — руднику «Маньши Хуашэн» (芒市华盛金矿) — приостановка работ длится 10 лет и до сих пор не получено одобрение на изменение лицензии. Помимо этого, существующие рудные участки сталкиваются с вызовом снижения марочной (включаемой) концентрации (grade), а проект приобретенного недавно зарубежного Osino Resources Corp. (далее — «Osino») также имеет несколько рисков просрочки.

Согласно проспекту, выручка «Шаньцзинь Интернэшнл» в последние три года демонстрировала быстрый рост, однако ключевой движущей силой роста объема выручки является не высокоприбыльный бизнес добычи золота, а металло-трейдинг, где маржинальное пространство относительно невелико. За 2023, 2024 и 2025 годы (далее — «отчетный период») общая выручка компании составила 8 094 млн юаней, 13 580 млн юаней и 17 090 млн юаней соответственно.

Источник изображения: проспект «Шаньцзинь Интернэшнл»

С точки зрения структуры выручки, доля выручки металло-трейдингового бизнеса «Шаньцзинь Интернэшнл» растет год за годом и уже заняла доминирующее положение в ее выручке.

В частности, в 2023 году выручка металло-трейдингового бизнеса составила 3 539 млн юаней, что составляет 43,7% от общей выручки. К 2024 году эта статья выручки выросла до 7 728 млн юаней, а доля — до 56,9%. В 2025 году выручка металло-трейдинга дополнительно увеличилась до 9 979 млн юаней, а ее доля в общей выручке достигла 58,4%.

При этом прибыльность данной деятельности заметно отличается от добычного бизнеса. В проспекте раскрыто, что за отчетный период валовая маржа торгового бизнеса составляла 0,1%, 1,1% и 1,4% соответственно. Например, в 2025 году торговая выручка 9 979 млн юаней обеспечила валовую прибыль 138 млн юаней. В сравнении с этим, выручка добычного бизнеса компании в 2025 году составила 7 112 млн юаней, при валовой марже 74,7%.

Источник изображения: проспект «Шаньцзинь Интернэшнл»

Из-за расширения доли бизнеса с низкой валовой маржой валовая маржа компании в целом была «разбавлена». В 2025 году валовая маржа компании в целом составила 31,9%, что ниже 32% в 2023 году.

Согласно проспекту, в части соблюдения правил эксплуатации рудников «Шаньцзинь Интернэшнл» в прошлом допускала ситуации, когда объем добычи превышал масштаб, указанный в лицензии на добычу. Хотя компания оценивает риск вынужденной остановки как низкий, в проспекте признается, что регулирующие органы могут иметь иное мнение.

Что касается качества активов и сроков возобновления работ, у рудника «Маньши Хуашэн» существует риск неопределенности. В проспекте показано, что «Маньши Хуашэн» — это крупный золотой рудник типа карлиноподобного месторождения; по состоянию на конец 2025 года у него имеется около 28,5 тонны золотых ресурсов, а запасы золота составляют 24,4 тонны. Однако добычные работы на этом месторождении были прекращены еще в 2016 году, длительность простоя — 10 лет. В настоящее время возобновление производства по проекту по-прежнему сталкивается с препятствиями административного одобрения. В проспекте компания откровенно указывает, что по состоянию на момент подачи заявки у «Маньши Хуашэн» сохраняется существенный риск того, что она все же не сможет получить регистрацию отчета о ресурсах полезных ископаемых и одобрение на изменение лицензии на добычу.

Источник изображения: проспект «Шаньцзинь Интернэшнл»

Получение одобрения на изменение лицензии на добычу является предварительным условием для продления безопасной производственной лицензии и восстановления полномасштабной работы. Соответствующие процедуры выдачи разрешений включают завершение и получение одобренного отчета о верификации запасов, расширение указанной области добычи, а также то, что план добычи рудника и план экологической реставрации должны быть рассмотрены и одобрены компетентными органами на уровне города, района и провинции. На каждом этапе присутствует неопределенность как в плане временных рамок, так и в результатах утверждения. «Шаньцзинь Интернэшнл» предупреждает, что компания не гарантирует, что «Маньши Хуашэн» сможет уложиться в планируемый график или в конечном итоге получить разрешение на добычу; это может негативно повлиять на темпы восстановления компании, план возобновления добычи и общие перспективы бизнеса.

Корреспондент «Ежедневных экономических новостей» также отметил, что помимо отсутствия административных документов-удостоверений, у рудника «Маньши Хуашэн» существуют пробелы в верификации технологий обогащения и переработки (выщелачивания/цианирования и т. п.). Сообщение квалифицированных лиц указывает: «Труднообрабатываемая природа первичных руд (низкая степень извлечения цианидным методом — 21,62%) показывает, что металлургические характеристики месторождения могут отличаться; требуется проведение тестов для конкретных территорий». В проспекте также показано, что на данный момент предложенный технологический процесс для штабелей низкосортной окисленной руды предусматривает технологию штабельного выщелачивания, ожидаемая степень извлечения — 70,93%.

Источник изображения: проспект «Шаньцзинь Интернэшнл»

В данном техническом отчете отмечено, что ожидаемая степень извлечения при штабельном выщелачивании и цианидном методе выглядит оптимистично при отсутствии пилотных испытаний (中试验证), а прямая цианидная степень извлечения для сульфидных руд является низкой, а эффект от апгрейда флотацией ограничен (содержание в концентрате 14,73 г/т), что подчеркивает сложность их обработки.

Технические и операционные риски также присутствуют и для других действующих активов компании. В рудном районе Хэйхэ (Heihe) квалифицированные лица раскрыли риск снижения содержания (grade) в отобранной руде. Рудный район сталкивается с вызовом падения содержания (grade) с 15,38 г/т до 4,88 г/т. Такое снижение содержания повлияет на экономическую целесообразность проекта и увеличит удельные затраты на переработку золота в пересчете на унцию.

Источник изображения: проспект «Шаньцзинь Интернэшнл»

На зарубежной стороне активов «Шаньцзинь Интернэшнл» также сталкивается с трудностями, связанными с соблюдением требований по месту нахождения и вопросами сохранности прав на активы. В 2024 году «Шаньцзинь Интернэшнл» полностью выкупила Osino, получив тем самым проект рудника «Близнецовые горы» в Намибии. Проект рассматривается как ключевой зарубежный актив, который после ввода в эксплуатацию способен обеспечить годовую добычу золота до 5,1 тонны, и, как ожидается, будет построен и введен в эксплуатацию к 2027 году. Однако в сообщении квалифицированных лиц раскрыто, что хотя у Osino имеется лицензия на добычу, относящаяся к соответствующему главному руднику «Близнецовые горы», среди 18 разведочных лицензий, которыми она также располагает, несколько уже истекают в 2024 или 2025 годах.

В проспекте раскрыто, что регулирующие органы Намибии уделяют все большее внимание работам по рекультивации (восстановлению) рудников в период эксплуатации и после ее завершения. Хотя действующий «Закон о полезных ископаемых» позволяет правительству включать обязанности по рекультивации и закрытию рудника в условия лицензии, нормативная система развивается в сторону более конкретных требований. Готовится общенациональная рамочная модель закрытия рудников, призванная стандартизировать требования к окончательному закрытию рудников, включая составление планов рекультивации и положения о финансовых гарантиях, покрывающих расходы на закрытие. Компания обязана заранее зарезервировать финансовые средства под такие мероприятия по рекультивации. Если компания не выполнит обязанности по рекультивации или другие экологические условия, возможно столкнуться с мерами принудительного исполнения. У регулирующих органов есть право выдать предписания о соблюдении требований или о приостановке работ, наложить административные штрафы, а в случае серьезных нарушений — даже отозвать экологическую лицензию или лицензию на добычу.

Кроме того, в проспекте показано, что за счет покупки новых активов по добыче компания увеличила уровень гудвилла (деловой репутации) на балансе в определенной степени. Данный гудвилл — это премия, представляющая собой выплаченные суммы сверх справедливой стоимости идентифицируемых чистых активов, рассчитываемая на основе ожидаемых будущих денежных потоков по приобретенному бизнесу. Однако если график производства по этим новым приобретаемым рудникам не удастся выполнить по плану, существует риск убытков от обесценения. Соответствующие риски могут быть обусловлены задержками со стороны регулирования, техническими или геологическими проблемами либо неблагоприятной рыночной конъюнктурой. Если фактические денежные операционные затраты или общие производственные затраты превысят ожидания, либо если рудник будет показывать неудовлетворительные результаты по объему добычи или прибыльности, ожидается, что денежные потоки могут оказаться недостаточными. В таком случае это может негативно повлиять на финансовые результаты «Шаньцзинь Интернэшнл».

В связи с низкой валовой маржой торгового бизнеса компании, а также с такими проблемами, как «сверхдобыча» (over-минимум добычи) на ключевых рудниках, 30 марта утром корреспондент «Ежедневных экономических новостей» отправил в отдел по ценным бумагам «Шаньцзинь Интернэшнл» вопросы для интервью, однако на момент публикации ответа от компании получено не было.

Обложка: источник изображения — медиабаза «Ежедневных экономических новостей»

Масштабные потоки информации, точная интерпретация — все в приложении Sina Finance APP

Редактор: Гао Цзя