Высокий рост результатов не может скрыть скрытые опасения: за впечатляющим годовым отчетом GigaDevice скрывается давление запасов, как долго еще можно наслаждаться дивидендами от хранения данных?

Спроси AI · Почему акции Ziguang Innovation падают вопреки росту показателей?

(Источник изображения: VISION CHINA)

Blue Whale News, 31 марта, (репортёр Шао Ютін) 30 марта вечером Ziguang Innovation (603986.SH/3986.HK) официально раскрыла годовой отчёт за 2025 год.

После нескольких лет глубокой корректировки в полупроводниковой отрасли выход этого отчёта внёс на рынок сильный «успокаивающий» импульс. Согласно данным, компания за весь год достигла выручки 92,03 млрд юаней, впервые преодолев отметку 90 млрд юаней, что на 25,12% больше в годовом исчислении; чистая прибыль, относящаяся к акционерам, составила 16,48 млрд юаней, а темп роста — до 49,47%.

Однако при более внимательном рассмотрении отчётности выясняется, что, хотя Ziguang Innovation в 2025 году продемонстрировала высокие темпы роста, структура бизнеса выглядит «и радостно, и тревожно». Рост прибыли обеспечили чипы памяти за счёт одновременного роста объёмов и цен, тогда как резкий всплеск аналоговых чипов дал весьма скромный вклад; валовая маржа по MCU снизилась незначительно, а по сенсорному направлению — упала. По мере резкого падения цен на рынке памяти высокие запасы также создают заметное давление на денежный поток компании. Чтобы справляться с колебаниями отрасли, компания углубляет связанные сделки с ChangXin Technology, заранее фиксируя более чем 56 млрд юаней заказов для обеспечения производственных мощностей.

Прямо на следующий день после публикации столь впечатляющих результатов цена акций компании пошла на откат: и на A-рынке, и на H-рынке наблюдалось одновременное снижение. 31 марта цена закрытия акций Ziguang Innovation на A-акциях составила 238,10 юаня за акцию, падение на 6,94%, общая рыночная капитализация — 1669,32 млрд юаней; на Гонконгской бирже цена закрытия составила 343 гонконгских доллара за акцию, падение на 8,34%, общая рыночная капитализация — 2404,78 млрд гонконгских долларов.

При этом текущая цена акций Ziguang Innovation находится на исторически довольно высокой отметке. По состоянию на 31 марта 2026 года динамический P/E по A-акциям компании составляет около 101,29 раза, а статический P/E также превысил планку «более 100»; P/B — около 8,37 раза. В то же время средние показатели P/E в полупроводниковой отрасли — примерно 53 раза, P/B — около 7,6 раза, то есть оценка Ziguang Innovation заметно выше отраслевого «центра тяжести».

И радостно, и тревожно: память растёт и по объёму, и по цене, а по MCU и сенсорам — небольшое снижение

Согласно данным, Ziguang Innovation была основана в 2005 году и является компанией по проектированию полупроводников без собственных фабрик (fabless). В 2016 году компания вышла на Шанхайскую фондовую биржу (основная доска). А спустя десять лет, в январе 2026 года, она зарегистрировалась на рынке Гонконга, став компанией чипов, котирующейся в двух юрисдикциях — «A+H».

В настоящее время основные направления деятельности компании включают разработку, техническую поддержку и продажу памяти, 32-разрядных универсальных микроконтроллеров (MCU), интеллектуальных датчиков для человеко-машинного взаимодействия, а также аналоговых чипов. Продукция широко применяется в потребительской электронике, автомобильной электронике, промышленном контроле, интернете вещей (IoT), ПК и серверных системах и т.д.

Как один из двух лидеров внутри страны в сегменте чипов памяти и микроконтроллеров, Ziguang Innovation в 2025 году добилась двойного высокого роста — выручки и прибыли: валовая маржа выросла с 38,00% в 2024 году до 40,21%, а валовая маржа в IV квартале по итогам одного квартала достигла исторического максимума 44,91%.

С точки зрения структуры выручки, бизнес по чипам памяти — опора компании — является главным источником роста прибыли. Согласно отчёту, в 2025 году это направление обеспечило выручку 65,66 млрд юаней, что на 26,41% больше год к году; доля в общей выручке составила 71,35%, а валовая маржа — 42,84%.

Компания заявила: под влиянием технологий искусственного интеллекта зарубежные ведущие производители ускорили переход к новым техпроцессным узлам, таким как HBM и DDR5. Они постепенно уходят от нишевого рынка и сокращают мощности 2D NAND; в соответствующих областях возник заметный дефицит предложения. Компания без каких-либо сбоев «подхватила» этот спрос, благодаря чему во второй половине 2025 года SLC NAND Flash и нишевая DRAM продемонстрировали сравнительно выраженный рост и по объёму, и по цене, а валовая маржа улучшалась по кварталу заметно.

Аналоговый чиповый бизнес стал важным источником прироста результатов. Согласно отчёту, выручка этого направления составила 3,33 млрд юаней, увеличившись на 2051,82% в годовом исчислении; валовая маржа также выросла на 26,43 процентных пункта год к году до 36,96%.

Рост в основном объясняется успешным приобретением и интеграцией Suzhou Sain. В отчётный период Suzhou Sain стабильно выполнила обязательство по показателю чистой прибыли (исключая разовые статьи) за 2025 год не ниже 7000 млн юаней; при исключении влияния Suzhou Sain выручка по аналоговым чипам, которая была у Ziguang Innovation изначально, также выросла примерно на 460% год к году. Однако, поскольку база по аналоговым чипам пока относительно невысока, вклад в результаты остаётся ограниченным.

Кроме того, в направлениях вне сегмента памяти наблюдалось другое. В частности, бизнес микроконтроллеров (MCU) как вторая линия роста компании в 2025 году обеспечил выручку 21,17 млрд юаней, что на 12,98% больше год к году, при доле в общей выручке 23,00%; из-за того, что себестоимость в годовом исчислении выросла на 14,62%, валовая маржа снизилась незначительно на 0,92 процентного пункта; сенсорный бизнес на фоне усиления конкуренции в сфере смартфонов и планшетных компьютеров — выручка снизилась на 13,15% год к году.

Помимо публикации результатов, компания объявила о запуске денежной дивидендной схемы: 7,5 юаня (налог включён) на каждые 10 акций; всего планируется выплатить около 5,25 млрд юаней, что составляет 31,88% от чистой прибыли компании, относящейся к акционерам, за 2025 год. Дивиденды будут выплачиваться по принципу равных прав на A- и H-акциях.

Акции пошли на откат вопреки рынку, а цены на память резко обвалились

Если смотреть на вторичный рынок: после выхода Ziguang Innovation на рынок Гонконга в январе этого года её акции продолжали расти. Однако после того как 18 марта 2026 года H-акции достигли исторического максимума 463,60 гонконгских долларов, начался устойчивый нисходящий тренд. При этом впечатляющие результаты не смогли переломить ситуацию: 31 марта, в день, следующий за публикацией годового отчёта, цена акций снова откатилась; относительно максимума падение превысило 20%.

За откатом цены акций стоит недавнее резкое падение цен на спотовые поставки памяти. В последнее время цены на модули DDR5 заметно снизились; в сочетании с опасениями рынка относительно роста спроса на память, которые вызвала технология сжатия памяти Google, это привело к одновременному откату по всему сегменту памяти в мире.

26 марта 2026 года Google опубликовала алгоритм сжатия AI-памяти под названием «TurboQuant». Сообщается, что он может сократить объём памяти, занимаемый кэшированием ключей и значений (key-value cache) при работе больших языковых моделей, как минимум на шестьдесят процентов. По прогнозам представителей отрасли, при широком применении эта технология может смягчить ситуацию с дефицитом высококлассной памяти с точки зрения предложения, что, в свою очередь, может повлиять на цены на память.

Как отметил корреспондент, с прошлой недели спотовые цены на модули DDR5 заметно ослабли. Если ранее рыночная цена 32GB DDR5 модуля была около 3000 юаней, то рыночные котировки были существенно снижены на 500 юаней — до диапазона от 1050 до 1100 юаней; встречались и продавцы на Taobao, которые «распродавали» по цене ниже 2000 юаней.

(Источник изображения: скриншот с Taobao)

Центральное телевидение Китая (CCTV) в финансовом репортаже сообщило: сейчас всё больше поставщиков на верхнем звене усиливают готовность отгружать, но рынок не оживляется из-за падения цен на память. С момента запуска ажиотажа с ростом цен на память в IV квартале прошлого года многие частные потребители были ограничены в спросе; они выбирают покупать модули меньшей ёмкости или переходят на рынок б/у, что в определённой степени сдерживает объёмы отгрузки продуктов памяти.

Многие продавцы в районе Хуацибе́й также заявили, что прошлогодний ажиотаж с ростом цен заметно повлиял на бизнес: объём сделок в целом снизился, и именно это стало одной из основных причин того, что цены на память начали падать в последнее время.

По мере резкого падения цен на рынке памяти высокие запасы также создают значительное давление на денежный поток компании. По состоянию на конец 2025 года балансовая стоимость запасов компании достигла 30,66 млрд юаней, увеличившись на 30,67% по сравнению с началом периода.

В годовом отчёте компания объяснила, что это в первую очередь обусловлено ростом отраслевого цикла в сегменте памяти и стратегией компании по активному пополнению запасов. Рост запасов также одновременно «съедает» большие объёмы средств и увеличивает риск обесценения в будущем при возможном откате цен. Согласно данным годового отчёта, компания создала резерв под обесценение запасов в размере 2,99 млрд юаней, коэффициент начисления — 8,89%.

В 2025 году чистый денежный поток от операционной деятельности составил 21,29 млрд юаней, что на 4,74% больше год к году; этот темп роста существенно ниже темпа роста чистой прибыли на 49,47% год к году. Обычно это означает, что рост прибыли в определённой степени зависит от увеличения дебиторской задолженности или от накопления запасов, а не полностью превращается в приток денежных средств «в реальных деньгах». При этом по состоянию на конец 2025 года у компании также остаются краткосрочные займы на 2 млрд юаней.

Усиление связанных сделок на сумму 56 млрд заказов: фиксируем мощности для ответа на изменения отрасли

Перед лицом «американских горок» отраслевого цикла и неопределённости рыночного спроса Ziguang Innovation выбирает фиксировать мощности за счёт углубления связанных сделок.

Согласно годовому отчёту, в 2025 году объём связанных сделок Ziguang Innovation по сравнению с предыдущими годами заметно вырос: в закупках пяти крупнейших поставщиков доля закупок у связанных сторон составила 11,82 млрд юаней, что соответствует 16,38% от общего объёма закупок за год.

Эти связанные закупки главным образом связаны с тем, что Ziguang Innovation приобретает DRAM-вафли у отечественного производителя DRAM-вафель — ChangXin Technology — для разработки и продажи её продуктов нишевой DRAM.

Как указано в объявлении, председатель совета директоров Ziguang Innovation г-н Чжу Имин одновременно является председателем совета директоров группы компаний ChangXin Technology Co., Ltd.; он владеет 6,85% акций Ziguang Innovation и является крупнейшим акционером компании. ChangXin Technology была основана в 2016 году; её основной бизнес включает проектирование, производство, обработку интегральных схем и продажу электронных товаров и т.п.

Ещё более ключевым является то, что в раскрытом Ziguang Innovation документе «О предварительных лимитах на обычные связанные сделки за первую половину 2026 года» показано: на фоне серьёзного дефицита DRAM на глобальном рынке в текущей ситуации для фиксации поставок DRAM-вафель Ziguang Innovation, как ожидается, во второй половине 2026 года (точнее: в первой половине 2026 года) осуществит сделки по приобретению у ChangXin Technology Group и её основных дочерних компаний продуктов, связанных с закупкой на условиях подрядного производства DRAM, с лимитом 2,21 млрд долларов США, что в пересчёте составляет примерно 15,47 млрд юаней.

В другом документе — «О предварительных лимитах на обычные связанные сделки за весь 2026 год» — указано, что Ziguang Innovation, как ожидается, в течение всего 2026 года будет иметь лимит на сделки на сумму 8,25 млрд долларов США по приобретению продуктов, связанных с DRAM, у ChangXin Technology Group и её основных дочерних компаний для подрядного производства; в пересчёте это составляет примерно 57,11 млрд юаней. При этом уже состоявшаяся сумма достигла 5,81 млрд юаней.

Это означает, что у Ziguang Innovation уже на руках заказов более чем на 56 млрд юаней. В 2025 году нишевый рынок DRAM был в фазе высокой конъюнктуры; Ziguang Innovation усилила закупки DRAM-вафель у ChangXin Technology Group, чтобы удовлетворить растущий спрос. Одновременно, на фоне дефицита поставок DRAM-вафель в мире, углубление связанного сотрудничества в определённой степени может помочь контролировать издержки.

Однако Ziguang Innovation как fabless-компания по дизайну полупроводников зависит от мощностей подрядчиков (foundry) в высокой степени. Сотрудничество с ChangXin Technology, хотя и обеспечивает ей стабильность по мощностям для DRAM-бизнеса, также несёт определённые риски: если у ChangXin Technology возникнут проблемы с мощностями или если изменится характер взаимоотношений между сторонами, это напрямую повлияет на поставки DRAM-продуктов компании и, как следствие, окажет негативное влияние на результаты.

Ранее в исследовательском отчёте Ping An Securities отмечалось: существует неопределённый риск, сможет ли каждая стадия цепочки поставок, включая фабрики по производству на основе заказов (wafer foundry) и предприятия по упаковке и тестированию, обеспечить как спрос на закупки, так и разумную стоимость. Если спрос у downstream окажется ниже ожиданий, компания может не суметь своевременно скорректировать структуру клиентов и продуктов, что способно неблагоприятно сказаться на результатах.