Зечжун рекомендует || Цзяо Чэн Чао Шэн· Ван Линтао / Шэнь Цянь

(Источник: Исследовательский отдел компании Цзешан Цзэншань)

Серия «Выбираем лучшие акции бычьего рынка»

«Зэ» в стиле «исследуем» выбирает, «бриллиантовое» качество.【Серия «Выбираем лучшие акции бычьего рынка»】рекомендует вам выбирать лучшее среди лучших, не упустив подходящий момент.

Ключевые рекомендации

Электроника — Цзяочэн Ультразвук (688392.SH)

Дата начала рекомендации: 6 апреля 2026 года

Руководитель рекомендации

5,5 лет опыта в полупроводниковой и электронной производственной индустрии, 11 лет опыта в исследованиях со стороны продавца. Лучший аналитик 2024–2025 «Цзиньлинь»; лучший аналитик 2024 «Шанхайская газета».

Покрытие: потребительская электроника/PCB/перокскит/передовая упаковка.

Команда электронной секции Цзешан Цзэншан

Особенности команды: опора на промышленность, глубокие исследования, независимые взгляды, твердая и объективная позиция

Теги рекомендаций: Хуачжэн Синьцай, Байвэй Сторедж, Цзяньбо Лонг, Синсены Тек, Синванда, Лэнсы Кэцзи, Сдицк, Линъи Чжицао, Аоли Дэ, Лайт Оподект, НоваСтар Юнь, Чжаочжи Ко., 鸿日达, Луэй Ван Гуандян, Цзяочэн Ультразвук

Члены команды: Гао Юян, Ван Линтао, Ли Цюди, Шэнь Цянь, Чжао Хун, Чэн Ютин, Тянь Фачсян

Причины рекомендации

Поскольку коэффициент загрузки у потребителей в нижнем сегменте продолжает расти, бизнес аккумуляторных батарей для силовой тяги компании открывает цикл роста периферийных комплектующих; кабельные жгуты и бизнес полупроводников начинают набирать обороты, особенно оборудование для передовой упаковки, которое, как ожидается, выиграет от импортозамещения и обеспечит быстрый рост объемов.

Точки, превосходящие ожидания

1. Результаты компании за 2025 год не оправдали ожиданий? Ответ — нет.

В 2025 году компания достигла выручки 774M юаней, +32,41% г/г; чистой прибыли, относящейся к акционерам (归母净利润), 118M юаней, +36,89% г/г; чистой прибыли без учета разовых факторов (扣非归母净利润) 93M юаней, +133,02% г/г. В декабре прошлого года, поскольку в течение длительного времени не поступили деньги за оборудование, компания подала иск против Сачи (клиент по шинам) по задолженности около 50 млн юаней. В соответствии с принципом осторожности компания в 2025 году сделала большие начисления (провизии), сумма резервов составила до 38,62 млн юаней. С учетом добавления обратно суммы начислений чистая прибыль, относящаяся к акционерам, за весь год превысила 150 млн юаней — почти удвоение год к году; прибыль в IV квартале составила более 50 млн юаней, +около 50% квартал к кварталу. Таким образом, рост прибыльности уже начал проявляться.

2. Рынок считает, что области применения ультразвукового сканирующего микроскопа компании в основном связаны с HBM, поэтому задержка/остановка IPO/листинга Changxin негативно влияет на видимость заказов компании.

На самом деле передовые ультразвуковые сканирующие микроскопы могут применяться в различных областях передовой упаковки, включая полупроводниковые пластины, 2.5D/3D упаковку, упаковку на уровне панелей и др. Компания сломала монополию европейских и американских игроков, включая немецкую PVA и американскую Sonoscan, и уже успешно получила официальные заказы от известных отечественных клиентов и завершила поставки, обеспечив прорыв «с 0 до 1» в импортозамещении в этой области. Как отечественный лидер, компания активно реализует расширение «от 1 к N», и в будущем есть возможность полной охватности клиентов внутри страны в сегменте передовой упаковки. Поскольку спрос на ультразвуковой контроль в передовой упаковке существенно подталкивает потребности, в глобальном масштабе предложение оборудования в настоящее время относительно ограничено. Как новый участник, компания обладает достаточным резервом мощностей и возможностями расширения, поэтому в будущем также ожидается вход в мировую цепочку поставок.

Параллельно компания уже начала разворачивать размещение в областях ультразвуковой пайки/скрепления чипов (固晶) и ультразвуковой обратной стыковки/связывания (超声波倒转键合) и т.п. Ультразвуковой станок для закрепления чипа (ультразвуковая машина горячего прессования) получил официальные заказы от клиентов и ускоряет переход к масштабируемому применению.

3. Рынок считает, что основной бизнес компании — поставка ультразвукового оборудования, поэтому у него сильная цикличность, однако мы полагаем, что благодаря бизнесу по комплектующим/узлам компания является типичным растущим предприятием:

Например, на рынке новых энергетических продуктов: в 2022–2023 годах, поскольку нижний сегмент находился в цикле строительства новых мощностей, выручка от оборудования была высокой, при этом доходы от комплектующих были относительно ограничены. В 2024 году, когда нижний сегмент вошел в фазу «узкого горла» при расширении мощностей, выручка от оборудования заметно снизилась. Но начиная со второй половины года, включая 2025 год, по мере непрерывного роста коэффициента загрузки новых мощностей в нижнем сегменте, заказы и выручка по комплектующим/узлам существенно увеличились. В 2024 и 2025 годах общая выручка компании от комплектующих составила 184 млн и 260 млн юаней соответственно, +70,45% и +41,75% г/г. Это показывает: как только компания совершает прорыв в новой области применения, на первом этапе она пользуется «дивидендами» от спроса на оборудование, обусловленного расширением мощностей у нижнего сегмента, а на последующем этапе бизнес по комплектующим/узлам берет эстафету и обеспечивает дальнейший рост общей выручки и прибыли.

4. Рынок считает, что за последние два года полупроводниковая выручка компании в основном была обеспечена силовыми полупроводниками и традиционной упаковкой, и в ближайшие 1–2 года (два-три года) маловероятно появление крупномасштабного единовременного расширения мощностей у клиентов нижнего сегмента, поэтому краткосрочный вклад этого направления в рост компании ограничен. Мы считаем:

Хотя производственные мощности силовых полупроводников и упаковки сейчас находятся на стадии избыточного предложения, фактическая конкурентная картина уже незаметно меняется. IDM-компании, такие как Times Electric и Xinlian Integrated, постоянно усиливают возможности упаковки и модулей, чтобы забрать большую долю рынка; Xinlian Integrated с 2024 года переключилась с модели контрактного производства пластин (晶圆代工) на модель системного контрактного производства (系统代工). Поэтому IDM-компании на самом деле все эти два года расширяют собственные мощности по упаковке и модулям, и в ближайшие 1–2–3 года эта тенденция, как ожидается, сохранится. Цзяочэн Ультразвук, опираясь на глубокие накопления в ультразвуковых технологиях, активно осваивает других клиентов по отечественным силовым модулям, постепенно «съедая» долю зарубежных поставщиков ультразвукового оборудования в области силовых полупроводников. Если опираться только на оборудование для силовой упаковки и модулей, в ближайшие 2–3 года траектория роста полупроводникового бизнеса уже в целом понятна.

5. Рынок считает, что, кроме размещения в области полупроводников, у компании нет других новых направлений с более долгосрочными точками роста. Однако на самом деле ультразвуковая технология может применяться в таких новых областях, как высоковольтные автомобильные жгуты, соединения медными кабелями серверов, контроль жидкостных систем охлаждения жидкостного охлаждения на AI-серверах, твердотельные аккумуляторные батареи, мозго-машинный интерфейс, а также установки таргетированной терапии опухолевых (раковых) клеток и др. Кроме того, в последние годы компания последовательно придерживалась концепции размещения «новая энергетика + полупроводники + медицина». В этих областях, в большей или меньшей степени, компания уже имеет заделы. В случае достижения прорыва это поможет компании перейти к скачкообразному росту показателей.

Проверка и катализаторы

Показатели для проверки:

1. Заказы и выручка, связанные с полупроводниковым ультразвуковым оборудованием компании, продолжают расти;

2. Передовая упаковка: ультразвуковые сканирующие микроскопы продолжают обеспечивать прорыв к ключевым клиентам и наращивать объем заказов;

3. Ультразвуковые сканирующие микроскопы достигают прорыва в клиентах глобальной цепочки поставок.

Катализаторы:

1. IPO/листинг Changxin, Changcun, Shenghe Jingwei; средства募集扩增先进封装产能 — будут наращены мощности передовой упаковки;

2. Клиенты по силовым полупроводникам — Times Electric, Xinlian Integrated — расширяют мощности по упаковке и модулям, и предоставляют Цзяочэн Ультразвук значимые объемы заказов.

Прогноз прибыли и оценка

Ожидается, что чистая прибыль, относящаяся к акционерам (归母净利润), за 2026–2028 годы составит 233 млн, 365 млн и 518 млн юаней соответственно. Текущая рыночная капитализация соответствует P/E 54,11; 34,55 и 24,33 раза соответственно. С учетом того, что компания в нескольких новых областях применения, как ожидается, в ближайшие 2–3 года сможет совершить прорыв и нарастить объем, а у показателей есть хорошее пространство для пересмотра вверх, сохраняем рейтинг «Покупать».

Заявление о рисках: замедление расширения клиентской базы в сегменте жгутов или снижение заказов со стороны существующих клиентов; нарушение темпа прорыва в ультразвуковом оборудовании для передовой упаковки по сравнению с ожиданиями; снижение коэффициента загрузки аккумуляторных батарей силовой новой энергетики влияет на спрос на комплектующие.

Важные/ключевые рекомендации Цзешан Цзэншан

Уровень продукта: AAA (максимальный)

Основные преимущества продукта: исследовательская команда рекомендует с максимальной уверенностью; исследовательский институт уделяет строжайшую проверку; это рекомендация по самым высоким стандартам во всем институте.

Распознайте значок【Важные/ключевые рекомендации Цзешан Цзэншан】.

Определение продукта:

«Важная рекомендация» ① логика особенно ясна; ② позиция акции подходит, обычно рекомендуем на «правильном дне» (внизу рынка).

«Ключевая рекомендация» ① логика особенно ясна; ② тенденция роста ясна, обычно рекомендуем на «правой стороне» (после подтверждения тренда).

Огромный объем новостей, точная интерпретация — все в приложении Sina Finance (新浪财经APP)