В условиях перемен на Ближнем Востоке инвестиции в золото, американский долг и развивающиеся рынки уже не так привлекательны? Так заявил руководитель Swiss Pictet Wealth Management.

年初，各大机构一度预计全球多资产今年将录得亮眼表现。但随后，人工智能（AI）颠覆式交易兴起、此前暴雷的私募信贷市场情况并非得到缓解，新的地缘政治冲突再度来袭，全球市场环境巨变。

近日，瑞士百达财富管理首席投资官办公室及宏观研究主管谭思德（Alexandre Tavazzi）就地缘冲突下的市场投资逻辑、美债美股美元走势等市场焦点，对第一财经分享了见解。

瑞士百达财富管理首席投资官办公室及宏宏宏研究主管谭思德（采访对象供）

新兴市场资产吸引力强

С прошлого года многие аналитики советовали глобальным инвесторам диверсифицировать вложения с долларовых активов на активы за пределами США. Но после конфликта на Ближнем Востоке доллар, похоже, вновь стал одним из основных инструментов для хеджирования и убежищем.

Отвечая на вопрос о том, приведет ли этот конфликт к возвращению интереса к американским активам, Тавардди признал, что прояснение этого вопроса крайне важно для любой стратегии распределения активов, особенно для международных инвесторов. «Я считаю, что мы должны рассматривать валюту и активы отдельно. Доллар действительно укрепился, и с момента вспышки конфликта он остается одной из “защитных” валют. Аналогичная ситуация и со швейцарским франком», — сказал он. «Но если посмотреть на базовые активы, котирующиеся в долларах, например, индекс S&P 500 и рынок U.S. Treasuries, то становится видно, что рынок не воспринимает долларовые активы как имеющие защитные свойства; их динамика почти совпадает с динамикой активов в других регионах. И акции США, и облигации США некоторое время снижались».

Факторы, влияющие на текущую динамику долларовых активов, помимо конфликта на Ближнем Востоке, включают также опасения рынка относительно искусственного интеллекта（AI）и проблемы с прибыльностью компаний, вызванные этим. Более того, в такой среде U.S. Treasuries не дали эффективной защиты, как это бывало раньше.

Краткосрочные U.S. Treasuries — то есть облигации со сроком два года и менее — раньше считались лучшими защитными активами в подобных условиях геополитических конфликтов. Но теперь все изменилось. Денежные условия существенно ужесточились, а доходность 2-летних U.S. Treasuries подскочила почти на 40 базисных пунктов. «Поэтому в ближайшее время динамика доллара в большей степени связана с валютными факторами и не имеет прямого отношения к инвестиционной ценности долларовых активов. В ходе этого конфликта на Ближнем Востоке долларовые активы не продемонстрировали сильной способности противостоять рискам», — сказал он.

А в конце прошлого года и в начале этого года инвестирование в активы развивающихся рынков, представленное в том числе вложениями в акции, облигации и валюты за пределами США, было одним из самых популярных трейдов на Уолл-стрит. Однако после этого раунда конфликта на Ближнем Востоке акции, облигации и валюты развивающихся рынков упали по всем направлениям. Усиливаются сомнения в том, стоит ли активам развивающихся рынков по-прежнему оставаться объектом долгосрочного взгляда.

Тавардди отметил, что в начале года развивающиеся рынки демонстрировали потенциал: будь то акции, облигации или иностранная валюта, «при этом важно понимать, что развивающиеся рынки — не однородный рынок. Азия — важная часть индекса развивающихся рынков MSCI, а есть еще Латинская Америка». По влиянию конфликта он считает, что в первую очередь усилился доллар, поэтому валюты развивающихся рынков обесцениваются. Акции развивающихся рынков также пострадали из‑за обесценения валют. Во-вторых, ранее рынок в целом ожидал, что центробанки стран развивающихся рынков снизят ставки, потому что инфляция в этих странах уже снизилась. Но из‑за влияния цен на нефть на инфляцию после конфликта снижение ставок пока отложено, что также давит на активы развивающихся рынков.

Но в долгосрочной перспективе Тавардди говорит: «Мы ожидаем, что со временем ситуация на Ближнем Востоке улучшится. Поэтому активы развивающихся рынков по‑прежнему обладают некоторыми очень интересными характеристиками. Центробанки экономик развивающихся рынков могут возобновить цикл снижения ставок. Кроме того, если смотреть на рынок облигаций развивающихся рынков, особенно на инвестиционный сегмент, то можно заметить, что леверидж компаний в этих экономиках обычно ниже, чем в США, а спреды к ставкам в США обычно более благоприятны. Поэтому эти инвестиционные облигации тоже довольно привлекательны. Кроме того, с точки зрения того, что будут больше востребованы материальные активы, например, ключевые полезные ископаемые и металлы, многие страны развивающихся рынков — это производители именно таких специфических полезных ископаемых и металлов. Поэтому в будущем в какой‑то момент инвестирование в развивающиеся рынки снова станет более привлекательным. В долгосрочном периоде активы развивающихся рынков сохраняют определенную привлекательность».

Относительно перспектив китайских активов он подчеркнул, что во‑первых, китайский рынок демонстрирует чрезвычайно высокую устойчивость — на это стоит обратить внимание. Во‑вторых, необходимо различать, какие именно части рынка Китая растут. Например, в технологическом секторе, в сфере возобновляемой энергетики и в области AI происходят впечатляющие изменения. Китайские компании в сфере AI также сейчас обязуют раскрывать свои модели, чтобы их можно было быстро применять в промышленности. Именно это и является той областью, где появляется истинное “светило”, это также сфера устойчивого роста и достойного внимания.

Перспективы инвестиций и торговли в AI

Даже до конфликта в сфере геополитики, из‑за опасений рынка относительно разрушительных изменений, которые принесет AI, в частности в секторах программного обеспечения, профессиональных услуг, медиа и финансов, их затронуло снижение: некоторые отраслевые акции рухнули, что потянуло вниз общие показатели рынка акций США. Некоторые аналитики считают, что если инвесторы по‑прежнему хотят участвовать в торговле AI, то им следует перенаправить средства от тех, кто “создает AI”, к тем, кто получает от AI выгоду.

Тавардди сказал, что, действительно, сферу ПО “переворачивает” AI, но «не все софтверные компании будут перевернуты». «Для тех крупных и давно существующих софтверных компаний, которыми мы пользуемся в повседневной жизни, риски невелики, потому что предоставляемые ими сервисы трудно заменить. Но у некоторых программных приложений сейчас действительно есть возможность быть автоматически переписанными и программно замененными AI. В отношении некоторых компаний, особенно тех, которые не могут добавить никакой дополнительной ценности, встанет вопрос о выживании. Также стоит отметить, что в сфере private credit софтверные компании получают около 20% от общего объема кредитов. Поэтому и “диструптивная” AI‑тематика тоже повлияет на private credit».

Что касается того, как вести AI‑торговлю и AI‑инвестиции, он согласился с рыночной логикой «от инвестиций в создателей AI к инвестициям в бенефициаров AI».

«Масштабы инвестиций в AI в настоящий момент — гигантские. У крупных компаний суммарные планы капитальных затрат на ближайшие 12 месяцев превышают 600B долларов, и большая часть средств направляется в “жесткие” направления, например, в полупроводники и дата‑центры. А работа дата‑центров требует большого объема энергии. Поэтому любая технология, которая может удовлетворить потребности в работе дата‑центров и в энергии, заслуживает инвестиций. Например, компании кабельной индустрии, энергетические компании и т. п. — это так называемые бенефициары AI‑торговли. То же самое относится и к 3D‑печати», — сказал он. «Действительно, AI‑технологии будут приносить пользу многим компаниям через реальные применения. Но прямые бенефициары могут оказаться не теми компаниями, которые сами занимаются AI, а теми, кто производит тяжелую технику: например, кабели, производство электроэнергии, полупроводники и т. д. В более широком смысле, выгоду от AI ожидают все отрасли бизнеса, потому что AI может помочь компаниям повышать производительность».

Кроме того, он подчеркнул, что технологические компании, особенно AI‑компании, в последние несколько лет были ключевой движущей силой на рынке акций США. Сейчас, по мере того как диструптивные AI‑технологии становятся все более мейнстримом, рынок акций США постепенно переходит к ротации по секторам, а объем акций, которые растут, продолжает расширяться.

«Такая ситуация уже произошла. Если оглянуться на последние три года (по состоянию на 2025 год), то в индексе S&P 500 лишь менее 35% компаний показали результат выше индекса. Другими словами, рост на рынке сильно сосредоточен в небольшом числе компаний, которые обычно извлекают выгоду даже при колебаниях ставок. Но если посмотреть на результаты с начала этого года по настоящее время, картина обратная. Хотя S&P 500 с начала года немного снизился, более 60% компаний‑компонентов S&P 500 показывают результат лучше самого индекса. Рост акций США распространяется на другие сферы», — сказал он.

Кроме того, сегодня мир движется от мира, где доминируют нематериальные активы (на рынке AI в основном участвуют софтверные компании и операторы сверхкрупных дата‑центров), к миру, где для компаний и государств материальные активы становятся все более важными.

Под ударом старые инвестиционные догмы

После этого конфликта на Ближнем Востоке сектор товаров первой необходимости или здравоохранения не вырос так, как это бывало в прошлых периодах геополитических конфликтов: он, наоборот, упал, и это тоже ударило по старым инвестиционным установкам. В связи с этим Тавардди пояснил, что когда рынок из‑за конфликта на Ближнем Востоке начал без разбора распродавать активы, инвесторы начали продавать и акции, которые ранее оставались прибыльными. Поэтому дело было не только в резком падении отдельных активов: распродавали также акции, которые хорошо показали себя еще до начала конфликта.

Инвесторы стали больше уделять внимание ликвидности активов. Золото тоже оказалось объектом распродаж: в валютном плане хорошо себя показали только швейцарский франк и доллар. А U.S. Treasuries тоже не смогли обеспечить эффективную защиту, как это бывало в прошлых геополитических конфликтах. Инвесторы поняли, что единственный вариант — нарастить денежные резервы.

Не соответствовал старым инвестиционным догмам и рынок U.S. Treasuries. Облигации США традиционно считаются защитными активами; в феврале их динамика тоже была на очень высоком уровне. Однако после конфликта на Ближнем Востоке цены на U.S. Treasuries снизились, а доходности снова пошли вверх.

Отвечая на это, Тавардди проанализировал, что реакция рынка U.S. Treasuries, с одной стороны, связана с инфляционным эффектом из‑за роста цен на нефть, а с другой — испытывает давление из‑за проблем с финансовым положением США. Сработает ли прежний инвестиционный опыт — зависит от того, будет ли на этот раз все по‑другому. «Наш вывод: этот конфликт на Ближнем Востоке совершенно отличается от исторических геополитических конфликтов», — считает он. Он полагает, что непосредственное влияние конфликта может заключаться в росте инфляции. Ранее доходность 10‑летних U.S. Treasuries уже была чуть ниже 4%. Но теперь, из‑за влияния нефти на инфляцию, рынок вновь переоценивает ожидания. Во‑вторых, ранее рынок ожидал, что Федеральная резервная система в 2026 году снизит ставки два раза, а сейчас эти ожидания резко отыграли назад.

В долгосрочной перспективе нужно учитывать и влияние со стороны бюджета. До вспышки конфликта бюджетный дефицит США уже вызывал опасения у рынка: конфликт может привести к более высокому бюджетному “ценнику”. Министерство обороны США обращается к Конгрессу с просьбой выделить дополнительно 50 миллиардов долларов на поддержку высоких затрат, связанных с ведением войны. При этом также нужно проявлять осторожность в связи с решением Верховного суда США по тарифам Трампа: оно может привести к некоторому снижению уровня тарифов. Негативное влияние на бюджет со стороны закона Трампа «One Big Beautiful Bill» изначально могло быть частично компенсировано крупными поступлениями от тарифов. Но если в тарифной политике произойдет любая корректировка, например, Верховный суд решит, что текущий способ применения тарифов незаконен, давление на бюджет США станет еще больше.

Что касается других инвестиций с фиксированной доходностью, он подчеркнул: «В нынешних условиях преимущество короткой дюрации выражено более явно. Сначала последствия конфликта проявляются в виде инфляции, но затем это может привести к серьезному замедлению экономики. Потому что рост цен на нефть — это шок предложения, который ограничивает располагаемый доход населения, в итоге приводя к замедлению потребления. Поэтому если такая ситуация сохранится, в конечном итоге возникнут негативные последствия для экономики, хотя мы не знаем, как долго это будет продолжаться».

Кроме того, Тавардди также обеспокоен ситуацией в сфере private credit в США. Многие фонды private credit сейчас уже остановили работу, потому что многие инвесторы хотят выйти из вложений. А такие фонды private credit и фонды с использованием заемного плеча — важный источник финансирования для малых и средних предприятий США. «Если совместить сокращение поставок энергии с потенциальными проблемами финансирования со стороны private credit, то последствия могут быть такими: если эта ситуация сохранится достаточно долго, то это может серьезно повлиять на рост экономики США. Это, возможно, заставит Федеральную резервную систему вновь рассмотреть вопрос о повышении ставок. Поэтому сохранение коротких сроков по облигациям, например, в пределах двух лет, позволит инвесторам извлечь выгоду из корректировок политики ФРС в ближайшие месяцы», — сказал он.

Но он считает, что вероятность того, что ухудшение в private credit приведет к системному риску, невысока. «С точки зрения масштаба бизнеса и размера активов и пассивов американских банков и крупных финансовых институтов, их риск‑экспозиция в секторе private credit невелика. Поэтому ухудшение private credit пока не создает системного риска для американских финансовых институтов и банков». В сравнении с этим он больше беспокоится о доступности кредитования для малых и средних предприятий. После финансового кризиса 2008 года введенные новые правила фактически вывели малый и средний бизнес из кредитования со стороны банков в США. Поэтому источники финансирования для малых и средних предприятий — либо рынок кредитов, либо займы с использованием заемного плеча, либо private funds.

Ведущий редактор: Су Сяо

Огромный поток информации, точная интерпретация — все в приложении Sina Finance