Аналитика данных: Насколько велик разрыв в ликвидности между Hyperliquid и CME по нефти?

_Оригинальный автор / _Castle Labs

Перевод / Odaily Planet Daily Golem

_Примечание редактора: В данной статье системно исследуются различия в данных по торговле нефтяными фьючерсными контрактами Hyperliquid и CME в будние и выходные периоды, и делаются некоторые важные выводы. На данный момент Hyperliquid действительно не может сравниться с CME по абсолютным показателям, таким как глубина ликвидности или проскальзывание, при этом общая ликвидность составляет менее 1%, что связано с тем, что основными пользователями платформы RWA остаются крипто-нативные розничные трейдеры. -

Отличие Hyperliquid заключается в том, что в выходные периоды объем торгов нефтяными контрактами на Hyperliquid заметно растет.Это указывает на то, что по выходным на Hyperliquid торгуют не только розничные трейдеры с чисто спекулятивным спросом, но и те трейдеры, которые хотят получить экспозицию по нефтяным сделкам до понедельника и выполнить хеджирование._Причем эта тенденция становится все более выраженной, так что Hyperliquid уже обладает возможностями ценообразования для крупнооптовых сырьевых товаров. _

_Однако в отношении институциональных инвесторов высокая стоимость торговли на платформе Hyperliquid по сравнению с CME остается главным препятствием для расширения в сфере торговли сырьевыми товарами. Если Hyperliquid не улучшит свои возможности обработки институциональных ордеров как можно скорее, тогда он сможет быть лишь временной торговой площадкой для традиционных трейдеров по выходным и в итоге станет лишь небольшим дополнением к традиционной финансовой картине. _

Исследовательская методология и источники данных

В данном анализе с помощью двух исследований оценивается микроструктура рынка нефти, охватывающая как будние, так и выходные периоды. Для этого используются данные по сделкам в разрезе каждой сделки (tick-by-tick) с двух торговых площадок: бесконечный фьючерс xyz:CL от Hyperliquid и контракт CLJ6 (фьючерсы на сырую нефть NYMEX WTI за апрель 2026 года) от Chicago Mercantile Exchange (CME).

Источник данных CME — Databento (торговый data-feed). Этот источник фиксирует сделки в разрезе каждой сделки, а не снимки стакана ордеров (order book). Поэтому все оценки глубины и проскальзывания для CME строятся на фактических объемах исполнения, а не на глубине котировок. Данные Hyperliquid взяты из публичной S3-базы Hyperliquid и включают полный журнал on-chain сделок.

Таким образом, анализ для двух торговых площадок основан на фактическом объеме сделок. Все данные о глубине представляют собой явную ликвидность: объем сделок в конкретном диапазоне базисных пунктов в окне 5 минут вокруг средней цены VWAP, а не «полная» статичная глубина, наблюдаемая в стакане ордеров.

Исследуемый период и рыночный контекст

Исследуемый период — с 27 февраля 2026 года по 16 марта. В это время геополитическая обстановка была особенно напряженной после атаки Ирана 28 февраля 2026 года.

• Закрытие рынка до атаки: последний торговый день CME перед событием атаки.
• Открытие в понедельник: давление при повторном открытии было огромным; акции CME сильно гэпнули вверх, а рынок Hyperliquid xyz:CL сдерживался ограничением границ ценового диапазона.
• Следующие несколько выходных: из-за того, что цены на нефть оставались высокими, волатильность приводила к тому, что объем нефтяных торгов на платформе Hyperliquid оставался высоким.

xyz:CL был запущен в начале 2026 года, что означает, что в наблюдениях за этими тремя выходными периодами охватывается ранняя стадия зрелости рынка Hyperliquid. Наблюдаемые тенденции — рост глубины ликвидности, увеличение объема торгов и рост числа пользователей — частично отражают зрелость рынка. Но** мы считаем, что on-chain биржи в настоящее время не могут сравниться с традиционными биржами по абсолютным показателям вроде глубины ликвидности или проскальзывания.**

Цель нашего исследования — отслеживать направленные тренды: сокращается ли спред между двумя площадками, какова скорость этого сокращения и при каких условиях он сокращается.

Анализ данных

Анализ данных разделен на две части по времени:

• Будние часы: охватывает полный трехнедельный период; сравнивается глубина, проскальзывание и премия/дисконт, с которыми торгуются на двух торговых площадках. Для Hyperliquid мы также анализируем ее ставки финансирования на протяжении всего периода.
• Выходные часы: в заданных временных рамках, охватывающих три выходных, анализируются ценообразование (price discovery) и отклонение ценового разрыва Hyperliquid относительно цены открытия CME.

Анализ данных в будние часы

Данный анализ охватывает полный трехнедельный период и фокусируется на тех временных отрезках, когда обе биржи были активны одновременно.

Глубина ликвидности измеряется как объем торгов в долларах в диапазонах VWAP средней цены ±2, ±3 и ±5 базисных пунктов в каждом интервале 5 минут и затем агрегируется в медиану по всем будним интервалам. Как указано выше, это отражает объем сделок внутри диапазона, а не статичную глубину «пассивных» котировок в стакане. Такой подход может недооценивать глубину ликвидности CME и Hyperliquid.

Исполнительное проскальзывание оценивается с использованием синтетического стакана ордеров, построенного по сделкам, отсортированным по цене. В каждом 5-минутном интервале зафиксированные сделки «поглощения» (taker trades) упорядочиваются по возрастанию цены (симуляция прохождения по sell-ордеру), и ордера проходят последовательно по sell-стороне до достижения целевого размера ордера. Цена достижения устанавливается как минимальная цена исполнения в данном интервале (то есть лучшая доступная цена продажи в момент «прихода» ордера). Проскальзывание рассчитывается как разница между VWAP по исполненному объему и ценой достижения, выраженная в базисных пунктах. Данный подход применяется к инкрементальным размерам ордеров от 10k долларов до 1M долларов.

Базис Hyperliquid-CME в будние часы: отслеживается знаковая разница между средней ценой Hyperliquid и последней ценой CME во всех 5-минутных окнах будних часов. Это отражает любые структурные премии или дисконты на Hyperliquid по отношению к референсной цене CME в активные периоды. Средняя цена Hyperliquid берется как VWAP по объемам сделок внутри каждого 5-минутного торгового интервала, а не как котировка из реального времени из стакана.

Ставка финансирования Hyperliquid рассчитывается почасово, и ставка выражается в базисных пунктах за час.

Анализ данных в выходные часы

В этом анализе внимание уделяется трем различным выходным торговым сессиям CME:

• W1：с 28 февраля по 1 марта 2026 года
• W2：с 7 по 8 марта 2026 года
• W3：с 14 по 15 марта 2026 года

В W1 и W2 бесконечные контракты Hyperliquid ограничены, поэтому маркировочная цена не может выходить за пределы «границы ограничения диапазона» (DB).** Когда замораживается цена оракула (например, когда CME — основной референсный рынок — закрыт на выходные и внешний источник цен перестает обновляться), протокол фактически удерживает цену в узком диапазоне.**

Для каждого выходного окна мы приводим ключевые метрики Hyperliquid xyz:CL, включая цену, объем и число сделок. Для измерения отклонения спреда открытия в понедельник мы измеряем разрыв цен между Hyperliquid и CME в трех референсных точках в каждом из выходных периодов:

• за 3 часа до повторного открытия CME
• за 1 час до повторного открытия CME
• в момент открытия CME (T=0)

Все спреды выражены в базисных пунктах; положительное значение означает, что Hyperliquid выше цены открытия CME, отрицательное значение означает дисконт.

Количественный анализ

В этом разделе сначала проводится анализ и сравнивается ликвидность рынка сырой нефти Hyperliquid xyz:CL HIP-3 и NYMEX CLJ6 в будние перекрывающиеся часы.

Глубина ликвидности: Hyperliquid менее 1% от CME

Без сомнения, ликвидность on-chain бирж радикально отличается от CME.** Средняя глубина ликвидности CL на Hyperliquid составляет менее 1% от CLJ6, а глубина ликвидности в различных ценовых диапазонах согласована (в диапазоне ±5 bps — в 109 раз).** В диапазоне вокруг середины цены ±2 bps исполнимую глубину CME можно оценить в 19,0 млн долларов, а Hyperliquid — лишь в 152 тыс. долларов; разница составляет 125 раз.

Учитывая новизну рынка CL на Hyperliquid и различия в целевой пользовательской группе, этот результат не удивляет. Основная ценность on-chain бирж заключается в предоставлении лицензонезависимого канала для тех пользователей, которые традиционно были исключены из CME и других институтциональных площадок.

Однако по мере роста объема торгов на выходных на DEX вроде Hyperliquid меняется и восприятие этих платформ; интерес институциональных инвесторов к хеджированию позиций в нерабочие периоды становится все более выраженным. Поэтому для Hyperliquid становится все более важным формировать рыночную среду, подходящую как для традиционных инвесторов, так и для розничных трейдеров.

Для розничных трейдеров с объемом сделок 10k долларов такая разница в стоимости несущественна. Но для институциональных инвесторов с объемом сделок более 1M долларов on-chain торговые издержки CL (и большинства других рынков) все еще остаются слишком высокими.

Фактически различия в составе пользователей проявляются в медианном размере сделок в перекрывающихся временных окнах этих рынков.

Разница в медианном размере сделок в 166 раз (90 450 долларов vs 543 доллара) наиболее наглядно доказывает фундаментальные различия в том, для каких групп пользователей предназначены эти торговые площадки. Медианный размер сделок по CLJ6 сопоставим со стандартным фьючерсным контрактом на сырую нефть (в пересчете по текущей цене — номинальная стоимость порядка 94 тыс. долларов), тогда как медианный размер сделок на Hyperliquid составляет 543 доллара, отражая ситуацию, когда крипто-нативные розничные трейдеры делают направленные ставки с плечом.

Мы ожидаем, что по мере того как эти рынки станут все более легитимными в глазах большего числа традиционных инвесторов и капитал будет перетекать on-chain, медианный размер сделок на товарном рынке Hyperliquid достигнет точки перелома.

Чтобы еще сильнее различить разные размеры ордеров, мы провели симуляцию исполнения: верхние границы размеров ордеров варьировались от 10k до 1M долларов.

Для ордера на 10k долларов у трейдера по CLJ6 нет проскальзывания — это соответствует ожиданиям, тогда как у пользователей Hyperliquid медианное исполнение имеет проскальзывание менее 1 базисного пункта, то есть 0,77 bps. Разрыв проявляется на ордерах по 100k долларов: здесь проскальзывание у пользователей Hyperliquid растет до 4,33 базисных пункта, приближаясь к пороговому значению примерно в 5 bps, в то время как у CME CLJ6 проскальзывания нет.

Важно отметить, что это выше медианного размера сделок на рынке CLJ6 (90 450 долларов).

При размере сделки 1M долларов проскальзывание на Hyperliquid составляет 15,4 bps, что примерно в 20 раз больше, чем 0,79 bps на CME; это подтверждает, что данная торговая площадка пока не обладает возможностью обрабатывать институциональные ордера. Учитывая средний размер сделок на Hyperliquid, платформа вполне могла бы предоставлять пользователям сопоставимо качественный сервис без возникновения проскальзывания.

Проскальзывание по ордерам CLJ6 становится заметным только примерно на уровне 500k долларов и начинает влиять на исполнение.

Когда мы расширяем анализ размера ордеров на выходные периоды, проскальзывание по всем размерам ордеров снижается, особенно по ордерам 100k и 1M долларов, что указывает на то, что рынок уже созрел. В трех неделях анализируемого периода снижение проскальзывания на симулированных ордерах было таким:

• 10k долларов：-16%
• 100k долларов：-75%
• 1M долларов：-86,9%

Ставка финансирования

Ставка финансирования по CL сильно колеблется в часы закрытия на CME, но намного меньше колеблется в часы расчетов/передачи (delivery). Это помогает нам выявить внутреннюю динамику ценообразования на рынке в нерабочие периоды. Открытость на выходных означает, что рынок CL может использовать внутренние механизмы price discovery (поддерживаемые DB и другими механизмами снижения риска). Поэтому ожидается, что ставка финансирования будет колебаться сильнее, как показано в следующем разделе.

В активные торговые часы динамика xyz:CL на Hyperliquid тесно коррелирует с CLJ6 на CME, но по мере роста цен на нефть появляется структурный дисконт и он расширяется; вероятнее всего, это вызвано давлением на финансирование из-за накопленных лонг-позиций.** В выходные дни CME закрыта, а price discovery на Hyperliquid дополнительно ограничивается ценовым диапазонным механизмом (DB); без работающего в реальном времени референсного рынка этот механизм ограничивает амплитуду колебаний маркировочной цены.**

Отдельный анализ выходных периодов: у Hyperliquid уже есть возможности price discovery

Эти три выходных продемонстрировали процесс быстрого созревания рынка Hyperliquid:

W1：с 28 февраля по 1 марта 2026 года (событие иранской атаки)

Цена на Hyperliquid поднялась с позиции около 67,29 доллара по CME до примерно 70,80 доллара, что составляет около 45% от гэпа вверх до 75 долларов в понедельник (+1146 базисных пунктов).

Особенно важно отметить, что, как упоминалось выше, из‑за механизма ограничения ценового диапазона trade.xyz в ±5% цена на этих выходных получила ограничение в price discovery. Это объясняет, почему на графике линии выглядят более сглаженными, и почему в понедельник случился гэп вверх. Тем не менее, уже в первую секунду выхода спаренных данных разрыв между Hyperliquid xyz:CL (73,89 доллара) и CME CLJ6 (75 долларов) оставался в пределах 1,5%.

Это не «ошибка» и не «провал», а механизм защиты рисков, реализованный через дизайн рынка. Поэтому с точки зрения данных корреляция в первом выходном периоде оказалась самой низкой, но при этом она показывает, что xyz:CL отреагировал на первоначальный импульс иранской атаки, и что рынок также осознает важность DB как механизма price discovery по выходным, особенно для развивающихся рынков.

W2：с 7 по 8 марта 2026 года

Вторые выходные — это уже настоящее испытание, потому что xyz:CL в конце торгов коснулся границы ценового диапазона. Цена открытия CLJ6 составила 98 долларов (рост на 737 базисных пунктов относительно закрытия 91,27 доллара), в то время как максимум xyz:CL составил около 95,83 доллара — он уловил только 68% роста.

На втором выходном периоде xyz:CL лучше улавливал движение рынка и был ближе к цене открытия CME, чем в предыдущие выходные.

W3：с 14 по 15 марта 2026 года

Данные третьего выходного периода показывают, что в более спокойной рыночной среде Hyperliquid может надежнее предсказывать конечное направление открытия CME.**

В эти выходные сходимость динамики xyz:CL и CLJ6 достигла наилучшего значения: после роста относительно закрытия CME на 226 базисных пунктов, что лишь на 62 базисных пункта выше цены открытия в понедельник. Закрытие CLJ6 в пятницу — 99,31 доллара, открытие — 100,93 доллара (рост на 163 базисных пункта), тогда как цена открытия xyz:CL — 101,56 доллара.

В совокупности эти три среза показывают структурные изменения в рынке xyz:CL на платформе Hyperliquid: рынок перешел от развивающегося состояния, когда price discovery ограничивается DB (выходные 1 и 2), к ситуации, где price discovery становится все более свободным, и при этом наблюдаются и овершут, и последующий откат (выходные 3).

Анализ отклонений цен относительно разных временных точек перед открытием CME (за 3 часа, за 1 час и за 0 часов) показал, что данные W3 наиболее надежны: на первых двух выходных xyz:CL был подвержен влиянию DB. В W3 ошибка xyz:CL за 3 часа и за 1 час до открытия CME составляла примерно +70 и -139 базисных пунктов соответственно, что означает, что возможности price discovery превосходят возможности предыдущих выходных периодов.

Другие показатели

Мы также приводим дополнительные показатели из итогового анализа по выходным, включая объем торгов, общее число сделок и средний размер сделок. Эти показатели меняются от одного выходного к другому и в течение нескольких выходных подряд продолжают расти.

Общий объем торгов на рынке xyz:CL вырос в течение трех недель с 31 млн долларов до более чем 1 млрд долларов, что отражает рост числа пользователей и окончательное созревание рынка.

Кроме того, общее число сделок выросло с 26k в первом выходном периоде до более чем 700k в третьем.

Отметим, что средний размер сделок по выходным фактически вырос с ранее упомянутого медианного значения до 534 долларов. В каждом из трех выходных периодов наблюдалась одна и та же траектория роста, что может указывать на приток большего количества институционального капитала в рынок.

Средний размер сделок в первом выходном периоде составил 1199 долларов, а к третьим выходным вырос до более чем 1500 долларов.

Это может означать, что состав пользователей, торгующих по выходным на этой платформе, изменился: розничных пользователей стало меньше, а больше трейдеров, которым нужна экспозиция по нефти до понедельника, поэтому торговля по выходным больше похожа на хеджирование, а не на спекуляцию.