40% высокая валовая прибыль, 3% низкие расходы на разработку: разбор «необычного» бизнес-подхода компании Cайкэ Текнолоджи | Понимание IPO

问AI · Как при низких затратах на НИОКР поддерживать миф о высокой валовой марже компании 彩客科技?

Источник статьи: Исследовательский институт «Шидай бусин» Автор: Цэн Жуйци

Источник изображения: Panshee Creative

Источник | Исследовательский институт «Шидай бусин»

Автор | Специальный приглашённый исследователь Цэн Жуйци

Редактор | Чжэн Линь

Недавно Hebei Caike New Materials Technology Co., Ltd. (далее «Caike Technology») привлёкла к себе высокий интерес в кругу IPO на Бирже Северного Китая (北交所). 10 марта Caike Technology прошла рассмотрение, и, по идее, это должно было вызвать радость, однако на рынке звучит и немало критических голосов, например: «прибыль за счёт случайных возможностей, технологии за счёт упаковки, клиенты за счёт удачи» и т.п.

А сомнения на рынке не беспочвенны: в предыдущие три года у Caike Technology прибыль стабильно росла, но прямо перед листингом неожиданно распространилась информация о «перевороте» в результатах. В данных о прогнозах в проспекте сказано, что в первой половине 2026 года выручка изменится год к году в диапазоне -11.68%~4.62%, а чистая прибыль — в диапазоне -14.39%~3.97%; при этом максимальное падение обоих показателей может превысить 10%.

Кроме того, ещё во время второго раунда запросов на уточнение регулятор задавал компании вопросы по таким темам, как рыночное пространство, достоверность продаж, обоснованность и устойчивость роста результатов и т.д.

Тогда какова «базовая подложка» результатов этой компании?

26 марта, по вопросам устойчивости результатов, связанных сделок и ретроспективных корректировок, Исследовательский институт «Шидай бусин» направил в Caike Technology письмо и сделал телефонный звонок с запросом. 27 марта Caike Technology ответила Исследовательскому институту «Шидай бусин», что следует опираться на опубликованную компанией информацию.

В этой чаше «вина» результаты — выдержанный хороший напиток или «приправа на заказ»?

Во-первых, если смотреть на данные прошлых лет, Caike Technology действительно показывает впечатляющие результаты. Согласно данным Tonghuashun iFinD, с 2022 по 2024 выручка компании выросла с 360M юаней до 450M юаней, чистая прибыль — с более чем 83 млн до 115 млн юаней, а валовая маржа — с 30% и до более чем 41%.

Однако у этой «отличницы» результаты, возможно, не выдерживают внимательного рассмотрения. Этот раунд роста больше похож на то, что выпили банку «энергетика для экстренных случаев»: бодрит, но не даёт долговременного эффекта.

В ответах регулятору Caike Technology, по сути, уже раскрыла карты. Взрывной рост результатов 2024 года, главным образом, объясняется тремя факторами: во‑первых, банкротство немецкого гиганта по пигментам Heubach Colour Pvt Ltd (в тексте: Heubach Colour Pvt Ltd) привело к появлению большой «дыры» в цепочке поставок, и Caike Technology через «восполнение» сумела забрать немало заказов; во‑вторых, внизу цепочки спрос на рынке пошёл на восстановление; в‑третьих, из‑за нехватки поставок сырья американский завод крупного клиента DIC Group (имеется в виду японская DIC株式会社 и контролируемые ею предприятия) временно нашёл Caike Technology, чтобы оперативно купить большую партию товара.

Сопроводительная структура (андеррайтер) и бухгалтеры подсчитали: даже только две эти «неожиданные удачи» — «банкротство Heubach Colour» и «оперативная помощь DIC» — обеспечили более половины прироста выручки по ключевым продуктам DMSS и DATA Caike Technology в 2024 году. Иными словами, если бы не эти два «сюрприза», финансовая отчётность 2024 года могла бы выглядеть заметно тусклее.

Но может ли «пирог» падать каждый день? Очевидно, нет. В 2025 году Heubach Colour была приобретена индийским конкурентом Sudarshan; хотя пока производство собственного продукта ещё не восстановилось, две компании фактически стали одной, и изменится ли стратегия закупок — неизвестно. Кроме того, заводы DIC тоже уже отремонтированы: в 2025 году Caike Technology больше не получала новых заказов. В проспекте Caike Technology также прямо признаёт: в прогнозе на первую половину 2026 года выручка и чистая прибыль могут обе снизиться, причём снижение может быть существенным.

Для компании «технологий новых материалов» опираться на рост результатов из‑за внешних «чёрных лебедей» явно не долгосрочная стратегия.

Технологии — это «стена» из железобетона или из бумаги?

Посмотрим на другой момент, который вызывает недоумение: высокая валовая маржа Caike Technology и при этом низкие затраты на НИОКР существуют одновременно.

Как показано на рисунках 3 и 4, в период отчётности максимальная валовая маржа Caike Technology составляла 41.27%, тогда как коэффициент расходов на НИОКР последние годы стабильно был ниже 2.5%, в то время как средний уровень у коллег превышает 4%. Компания объясняет это тем, что за счёт постоянной оптимизации производственных процессов действующих продуктов её технологический уровень находится на высоком уровне в отрасли, контроль затрат хороший, а эффективность НИОКР высокая.

Этот «ножничный разрыв», сформированный сочетанием «высокой валовой маржи» и «низкого НИОКР», — это миф об эффективности или сигнал о том, что технологический ровник недостаточно глубок? Действительно стоит подумать.

В отрасли тонкой химии с сильной технологической составляющей, если у кого‑то есть ключевая технология, которую другие не могут просто скопировать, чтобы сохранить этот высокий барьер, по идее, объём НИОКР должен идти в ногу. Либо постоянно вкладывать деньги в модернизацию процессов, либо вести разработку следующего поколения продуктов. А Caike Technology делает следующее: затраты на НИОКР почти не растут, но валовая маржа уверенно поднимается всё выше и выше. Разве это легендарная «чрезвычайно высокая производительность людей» (human efficiency)?

Конечно, у Caike Technology есть и объяснение: часть расходов на НИОКР потому что дала продукцию, пригодную к продаже, была перенесена в себестоимость, поэтому не была полностью учтена как расходы на НИОКР. А как показано на рисунке 4, даже если добавить этот эффект обратно, доля общих затрат на НИОКР всё равно находится примерно на уровне 4%~5%, и она не намного выше, чем у коллег.

Посмотрим также на компании‑соперники Baihehua (603823.SH) и Qicai Chemical (300758.SZ). У этих двух компаний путь «от промежуточных продуктов до пигментной продукции» — это «полная отраслевая цепочка»; хотя валовая маржа у них ниже, ровник выкопан глубже. Caike Technology же выбирает работать с промежуточными продуктами и зарабатывать «небольшие, но качественные» деньги, но это одновременно означает, что если клиенты из нижней части цепочки пойдут вверх и проведут интеграцию цепочки, либо в отрасли появится более дешёвая новая технология, не рухнет ли из‑за этого высокая валовая маржа Caike Technology?

Поднятое знамя независимости — насколько оно устойчиво?

Наконец, есть ещё одна тема, о которой нельзя обойти: у этой компании слишком много связанных сделок. В период отчётности более 20% производственных затрат приходится на закупки у связанных сторон — таких как пар, очистка сточных вод и т.д. А независимость — это красная линия при проверке IPO, и это также самое чувствительное место для инвесторов.

«Внутренняя» процедура ценообразования по связанным сделкам плюс тот самый «подогнанный под задачу» отчёт третьей стороны заставляют усомниться в том, выдержит ли проверку достоверность их затрат.

Самое непонятное — ценообразование очистки сточных вод. Изначально применялся метод «стоимость плюс наценка», однако в октябре 2023 года внезапно цену стали определять на основе отчёта об оценке третьей стороны, которую называют «Fengyuan Environmental Protection» («丰源环保»). Проблема в том, что в ответе на второй раунд запросов Caike Technology сама указала: «Fengyuan Environmental Protection не предоставляла другим клиентам, кроме Caike Technology, подобные услуги».

Вот это и заставляет задуматься. Компания, которая не делала подобные расчёты ценообразования для других, выпускает отчёт — и именно он становится краеугольным камнем для определения цен в связанных сделках на миллионы? Насколько это правдоподобно? В итоге это независимая третья сторона или третья сторона, которой «заказали» работу для Caike Technology?

Затем Caike Technology привлекла 5 экспертов из China Chemical Environmental Protection Association (Китайской химической ассоциации по охране окружающей среды), из технического центра Министерства экологии и окружающей среды по управлению твёрдыми отходами и химическими веществами и др. для обоснования; заключение было таким: отчёт «в целом разумный».

Ещё больше тревожит то, что Caike Technology на основе этого нового ценообразования провела «ретроспективные корректировки» данных по связанным сделкам за 2022 и 2023 годы. Если ранее цены были справедливыми, зачем делать ретроспективные корректировки?

Caike Technology объясняет это так: корректировка нужна, чтобы более объективно отражать ситуацию по связанным сделкам и устранить риск передачи выгоды, вызванный несправедливостью ценообразования по связанным сделкам. В период отчётности для корректировок по услугам по парy и очистке сточных вод суммы корректировок составляли небольшую долю от их закупок; не было ситуации, когда суммы сильно менялись до и после корректировки.

Кроме того, со стороны фактического контролирующего лица Ge Yi (戈弋) всё ещё лежит договор о догонке (о соглашении о компенсации по достижению/недостижению условий). Если Shandong Caike New Materials Co., Ltd. (далее «Shandong Caike New Materials») не выйдет на листинг до конца 2026 года, фактический контролирующий Ge Yi и связанные с ним стороны могут быть вынуждены выкупить акции примерно на 2.7 млрд юаней. Такая крупная сумма — не передастся ли она каким‑то образом в Caike Technology через скрытые каналы? Это тоже риск, который висит над Caike Technology.

В целом получается, что у Caike Technology достоинства и недостатки выставлены на столе, как говорится, «на виду». Достоинства: ниша действительно неплохая — высококлассные химические промежуточные продукты, а спрос в нижней части цепочки в долгосрочной перспективе выглядит перспективно; клиентская база также достаточно сильная — это международные гиганты вроде DIC и Sudarshan, и сотрудничество длится уже десятилетия; в краткосрочной перспективе из‑за преимуществ в процессах и масштабе способность зарабатывать действительно высокая.

Недостатки и риски тоже выглядят столь же заметно. В результатах залито немало «разовых случайных бонусов»; в 2026 году снижение результатов почти уже очевидно. НИОКР не соответствуют высокой валовой марже: насколько глубока на самом деле «крепость» (технологический ровник) — в этом стоит поставить вопрос. Доля связанных сделок высокая, а механизм ценообразования уже имел внутренние корректировки — фундамент независимости по затратам требует наблюдения. Давление долгов и догонок на фактическом контролирующем лице и связанных сторонах — перейдёт ли оно дальше, тоже похоже на бомбу замедленного действия.

По сути, Caike Technology, кажется, собрала в себе и «способность зарабатывать в краткосрочном периоде», и «риски долгосрочного управления». Если смотреть на краткосрочную игру, текущая низкая оценка и высокая прибыль могут быть привлекательными; но если смотреть как на долгосрочные инвестиции, то такие сомнения, как устойчивость результатов, истинный уровень технологического барьера, а также независимость в вопросах корпоративного управления, сложно обойти стороной.

Тот факт, что Биржа Северного Китая (北交所) позволяет компании пройти рассмотрение, не означает, что вышеуказанные проблемы исчезли; это лишь означает, что эти проблемы вынесли на свет прожекторов, чтобы рынок сам переварил их и самостоятельно сформировал цену. Для Caike Technology выход на листинг может быть лишь тем, что перевело тему с «как пройти проверку» на «как хорошо жить на рынке». Время будет постепенно проверять эту «сделанную из новых материалов» бутылку — сколько в ней действительно настоящих ингредиентов и насколько много маркетинга.

Дисклеймер: Этот отчёт предназначен только для клиентов Исследовательского института «Шидай бусин». Наша компания не рассматривает получателя отчёта как клиента только потому, что она получила этот отчёт. Отчёт составлен на основе информации, которую наша компания считает надёжной и уже опубликованной, но наша компания не даёт никаких гарантий относительно точности и полноты таких данных. Мнения, оценки и прогнозы, содержащиеся в отчёте, отражают только позицию и суждения компании на дату публикации отчёта. Наша компания не гарантирует, что информация, содержащаяся в отчёте, будет оставаться актуальной в дальнейшем. Наша компания может вносить изменения в информацию, содержащуюся в отчёте, без предварительного уведомления; инвесторам следует самостоятельно следить за соответствующими обновлениями или изменениями. Наша компания стремится обеспечить объективность и справедливость содержания отчёта, но мнения, выводы и рекомендации, содержащиеся в отчёте, приводятся только для справки и не являются ценой предложения или призывом к подписке на упомянутые ценные бумаги. Эти мнения и рекомендации не учитывают конкретные инвестиционные цели, финансовое положение и особые потребности отдельных инвесторов; в любой момент они не представляют собой индивидуальные рекомендации по частным инвестициям. Инвесторам следует в полной мере учитывать свои конкретные обстоятельства и полностью понимать и использовать содержание отчёта; не следует рассматривать данный отчёт как единственный фактор для принятия инвестиционного решения. За любые последствия, возникающие вследствие использования или на основе отчёта, наша компания и автор не несут никакой юридической ответственности. В пределах того, что известно нашей компании и автору, отсутствуют юридически запрещённые интересы и отношения с указанными в отчёте ценными бумагами или инвестиционными объектами. В рамках законодательства наша компания и её аффилированные структуры могут владеть позициями по ценным бумагам компаний, упомянутых в отчёте, и проводить по ним сделки, а также могут предоставлять или добиваться предоставления таких связанных услуг, как инвестиционный банкинг, финансовое консультирование или услуги по финансовым продуктам. Авторское право на этот отчёт принадлежит нашей компании. Без письменного разрешения нашей компании никаким организациям или частным лицам нельзя нарушать авторские права нашей компании в любой форме, включая перепечатку, копирование, публикацию, цитирование или дальнейшее распространение. Если цитирование и публикация осуществляются с согласия нашей компании, необходимо использовать материал в разрешённых рамках и указать источник — «Исследовательский институт «Шидай бусин»», и нельзя приводить цитаты, сокращать или изменять содержание отчёта вопреки его первоначальному смыслу. Наша компания оставляет за собой право привлекать к ответственности за соответствующие нарушения. Все товарные знаки, знаки обслуживания и обозначения, используемые в этом отчёте, являются товарными знаками, знаками обслуживания и обозначениями нашей компании.