Дунфан цайфу Чэнь Гэ: от «американского исключения» к «китайскому исключению» — по-прежнему сохраняю уверенность в A-share в среднесрочной перспективе

股票就看金麒麟分析师研报：权威、专业、及时、全面，助您挖掘潜力主题机会！

来源：陈果投资策略

摘要

近期美伊以战争有升级趋势，油价中枢上移且有迈向新高风险，尽管最新消息显示美伊以或可能达成协议，但全球金融市场短期或仍面临变数，如我们此前“控波动”的提法，风险资产短期依然需要在注意防御保护的基础上耐心布局中期机会。结构上关注三条线索：对油价相对不敏感的低波红利、能源安全和强景气行业。重点关注行业：新能源产业链、创新药、银行、煤炭、半导体设备/PCB、光通信/海外算力、旅游及景区等。

Непрерывный рост цен на нефть может еще больше нарушить прогнозы по прибыли и ликвидности компаний

В последнее время спотовая цена Brent пробила отметку $140 за баррель, почти удвоившись по сравнению с периодом до войны между США и Ираном, а также Израилем (Ираном и Израилем), и превысив максимум во время российско-украинского конфликта 2022 года. В условиях новой повышенной ценовой средней по нефти и при наличии риска дальнейшего роста, возможны новые раунды внешних рыночных рисков: риск снижения внешнего спроса и риск повторного появления проблем в каналах передачи ликвидности. Исторически, в начале периода роста цен на нефть это толкало вверх PPI; китайское производство выигрывает от преимуществ по себестоимости, а прибыль может улучшаться или оставаться на высоком уровне, что подталкивает бычий тренд на рынках акций через фактор прибылей. Когда нефть умеренно растет вместе с подъемом мировой экономики, внешний спрос восстанавливается, экспорт внутри страны растет, прибыль компаний повышается; однако если нефть становится слишком дорогой, это может привести к ужесточению денежно-кредитной политики за рубежом, падению внешнего спроса и даже рецессии.

Как передаются издержки по нефти между различными отраслями? Какие отрасли следует особенно отслеживать на данном этапе?

Опираясь на таблицу «затраты—выпуск» за 2020 год, мы рассчитали коэффициенты полного расходования нефти по каждому сектору и коэффициенты влияния для оценки ценового давления, получили коэффициенты чувствительности, дополнили их концентрацией по отраслям для оценки способности секторов перекладывать рост цен. После сопоставления каждого сектора с отраслевыми категориями 2-го/3-го уровня по классификации Shenwan, мы разделили их на пять категорий: 1) Прямые бенефициары: добыча нефти и газа; 2) Бенефициары-заменители: угледобыча, углехимия, новая энергетика; 3) Высокое потребление, сильная способность перекладывать цены (при разных значениях нефтяной «ценовой средней» влияние различается): цветные металлы, нефтепереработка, нефтехимия, продукция агрохимии, продукция для взрывчатых веществ гражданского назначения, автомобильные грузоперевозки и т. п.; 4) Высокое потребление, низкая способность перекладывать цены (самый сильный ущерб): газ, авиационные аэропорты/морские порты и порты для судоходства (без нефтеналивных перевозок)/складская и логистическая инфраструктура/курьерская доставка, текстиль и одежда, резина, стекло/отделочные и строительные материалы (например, керамика, плитка, огнеупорные материалы), инфраструктурное строительство; 5) Нечувствительные: электроэнергетика, банки, услуги связи, медицина, обязательные потребительские товары, услуги потребления, а также перспективные технологии на фоне улучшения конъюнктуры и т. п. На текущем этапе, когда ценовая средняя по нефти приходит к 100 долл./барр. и выше, а тем более к более высоким значениям, логика «высокое потребление + сильная способность перекладывать» ослабевает и даже превращается в «наносимый ущерб». В краткосрочной перспективе в центре внимания активы категорий 1) и 5), в среднесрочной — активы категории 2). При этом медицинские компании, AI-вычисления/расчеты и туризм/туристические объекты можно дополнительно усилить в приоритете.

От «теории американского исключения» к «теории китайского исключения»

С точки зрения среднесрочного горизонта, если сохраняющийся за рубежом энергетический кризис продолжит приводить к устойчивому стагфляционному дисбалансу в экономике США и Европы, то у китайского фондового рынка, скорее всего, сохранится «исключительная» устойчивость. В качестве исторической аналогии в 1970-е годы, в условиях длительного стагфляционного фона, американский фондовый рынок долго оставался вялым; Япония же победила благодаря уникальным факторам — структурной трансформации промышленности (например, бурное развитие автомобилей/полупроводников), энергосберегающим технологиям и профсоюзам (которые помогли разорвать спираль «зарплаты—инфляция»). Японские акции после фаз колебаний и откатов перешли к долгосрочному бычьему тренду и существенно обогнали рынок США. Перед лицом нынешнего энергетического кризиса активный переход Китая в сфере энергетики может предоставить миру решения для энергетической безопасности; у многих отраслей есть конкурентоспособные на мировом рынке продукты с высокой ценовой эффективностью; внутренний спрос также располагает широким запасом маневра, а пространство для политики по-прежнему значительное. В рамках подхода «с учетом базовых пределов» даже при наличии внешних потрясений мы сохраняем уверенность в среднесрочных перспективах A股.

【Предупреждение о рисках】 Эффект политики внутреннего спроса ниже ожидаемого, введение тарифов с существенным превышением прогноза, геополитические конфликты с нарушением ожиданий и т. п.

1

Ценовая средняя по нефти снова поднимается — что может еще больше нарушить прогнозы по прибыли компаний и ликвидности

Недавно спотовая цена Brent пробила отметку $140 за баррель, почти удвоившись по сравнению с периодом до войны между США и Ираном, а также Израилем (Ираном и Израилем), и превысив максимум во время российско-украинского конфликта 2022 года. 2 апреля телевизионное выступление Трампа передало жесткий сигнал: он ясно заявил, что США «нанесут чрезвычайно мощный удар по Ирану в течение ближайших 2–3 недель». На фоне этого сырая нефть быстро ускорила рост; особенно спотовая цена Brent 2 апреля пробила $140 за баррель, превысив максимум 2022 года во время российско-украинского конфликта. Ставки Polymarket по времени окончания войны между США, Ираном и Израилем также постоянно сдвигаются: по состоянию на 5 апреля около 83% инвесторов сделали ставки как минимум на то, что война продлится до конца апреля.

В условиях, когда ценовая средняя по нефти смещается вверх и присутствует риск движения к новым максимумам, возможны новые раунды внешних рыночных рисков: риск снижения внешнего спроса и риск повторного появления проблем в каналах передачи ликвидности. Исторически, на начальном этапе роста цен на нефть это толкало вверх PPI; прибыль китайского производства улучшалась благодаря преимуществам по затратам или оставалась на высоком уровне, а доходная динамика поддерживала рост на рынке акций; умеренный рост нефти вместе с подъемом мировой экономики, улучшение внешнего спроса и рост экспорта в стране вели к росту прибыли компаний; но при слишком высокой нефти легко возникают причины для ужесточения денежно-кредитной политики за рубежом, падения внешнего спроса и даже рецессии.

В последнее время в США и в странах ЮВА/Корее произошли фазовые отскоки на фондовых рынках, особенно в Японии и Южной Корее, где 1 апреля дневная амплитуда отскока превышала 5% во всех случаях. Однако с другой стороны, данные, опубликованные S&P Global в прошлую пятницу, показали, что индекс менеджеров по закупкам в секторе услуг США (PMI) снизился с 51,7 за февраль до 49,8 за март — впервые с января 2023 года он упал в зону сокращения; это значительно ниже предыдущего первоначального значения 51,1, а опасения по поводу стагфляции усиливаются. На фоне возможного сценария «рост цен на нефть — рост инфляции — ФРС приостанавливает снижение ставок и даже повышает их» доходности по казначейским облигациям США в последнее время также заметно растут. Мы считаем, что в текущей ситуации — когда эскалация войны между США, Ираном и Израилем происходит, ценовая средняя по нефти смещается вверх и присутствует риск движения к новым максимумам — рынок США и рынки Японии и Кореи пока недостаточно закладывают в цены ухудшение прогнозов по прибыли и сжатие оценок. После краткосрочного отскока вероятность нового раунда корректировок существенно возрастает; также новый раунд внешних рыночных рисков может снова транслироваться в Китай.

В стране PMI за март заметно восстановился, но также начали проявляться эффекты «разгона» инфляции: рост цен на закупку в марте был намного выше, чем рост цен на заводе. Если далее внешний спрос на определенном этапе вновь снизится, а нефть при этом останется на высоком уровне, это может ухудшить показатели прибыли компаний.

В итоге, как мы говорили ранее о концепции «контроля волатильности», в краткосрочной перспективе рискованные активы по-прежнему необходимо размещать в среднесрочные возможности терпеливо, опираясь на защиту и меры обороны.

2

Как передаются затраты по нефти между различными отраслями? Какие отрасли в текущей обстановке стоит отслеживать?

Мы исходя из таблицы «затраты—выпуск» за 2020 год рассчитали коэффициенты полного расходования нефти и коэффициенты влияния для каждого сектора, чтобы оценить ценовое давление, получили коэффициенты чувствительности, а также использовали концентрацию по отраслям для оценки способности каждого сектора перекладывать рост цен. После привязки каждого сектора к отраслевым категориям 2-го/3-го уровня по классификации Shenwan, мы разделили их на пять категорий:

1）Прямые бенефициары: добыча нефти и газа. По сути, отрасль является источником энергопоставок, при этом коэффициент полного расходования нефти низкий; коэффициент чувствительности высокий, концентрация в отрасли высокая, она обладает сильной способностью устанавливать цены и возможностью перекладывать рост цен на продукцию вниз по цепочке.

2）Бенефициары-заменители: угледобыча, углехимия (распределена по подразделам, таким как коксохимия II/химическое сырье и др.), новая энергетика (распределена по отраслям вроде аккумуляторов/легковых автомобилей и др.). Зависимость отраслей от нефти относительно ниже, рост цен на нефть не увеличит затраты существенно, но повысит относительную конкурентоспособность ее продуктов или ценовую «ценовую среднюю»; при этом отрасли обладают сильной структурной потребностью (just need) и способностью перекладывать цены, что позволяет добиваться улучшения прибыльности в условиях высокой цены на нефть.

3）Высокое потребление, сильная способность перекладывать цены (разные ценовые средние по нефти — разное влияние): цветные металлы, нефтепереработка, нефтехимия (включая пластики, синтетические смолы, краски, типографские красящие вещества, химические волокна и др.), агрохимические продукты (коэффициент чувствительности ниже потому, что у них относительно «односторонний» спрос, но при этом структурно необходимое потребление), продукция для гражданских взрывчатых веществ, автомобильные грузоперевозки и т. п. Для них зависимость от нефти высокая: коэффициент полного расходования нефти обычно больше 9%, коэффициент чувствительности больше 1. При этом способность перекладывать рост цен по направлению к downstream (вниз по цепочке) относительно высокая. Когда нефть умеренно растет (например, ниже $80 за баррель), затраты эффективно передаются дальше; когда нефть превышает $80 за баррель и тем более превышает $100 за баррель, способность перекладывать заметно ослабевает и даже превращается в нанесение ущерба.

4）Высокое потребление, низкая способность перекладывать цены (самый сильный ущерб): газ, авиационные аэропорты/морские порты и порты для судоходства (без нефтяных перевозок)/складская и логистическая инфраструктура/курьерская доставка, текстиль и одежда (текстильное производство/одежда/домашний текстиль и т. п.), резина, стекло/отделочные и строительные материалы (например, керамика, кирпич/черепица, огнеупорные материалы и т. п.), инфраструктурное строительство (например, инфраструктурные муниципальные инженерные проекты, объекты базовой инфраструктуры и т. п.). Коэффициент полного расходования нефти обычно больше 9%, коэффициент чувствительности меньше 1 или присутствует политика с потолками цен (например, по газу). Способность перекладывать низкая, и рост цен на нефть напрямую сжимает маржинальность валовой прибыли компаний — это наиболее пострадавшие сегменты в условиях высокой нефти.

5）Нечувствительные: электроэнергетика, банки, услуги связи, медицина (медицинские услуги/химико-фармацевтические препараты и т. п.), обязательное потребление (например, белое вино/пищевая переработка/молочные напитки и т. п.), сервисное потребление (например, гостиницы/ресторанное дело/туризм и туристические объекты), технологические отрасли на фоне улучшения конъюнктуры (например, компоненты/связное оборудование и т. п.). Коэффициент полного расходования нефти в целом низкий, шок по затратам со стороны роста нефтяных цен на стороне издержек слабый. Спрос имеет жесткую природу, слабую цикличность или независимую логику улучшения конъюнктуры отрасли, устойчивость прибыльности высокая; в условиях высокой нефти такие отрасли демонстрируют заметные антиинфляционные и оборонительные свойства.

Эту разницу можно дополнительно почувствовать наглядно, сравнив изменения маржинальности по валовой прибыли в сегментах отраслей с высокой зависимостью от нефти при разных диапазонах нефтяных ценовых «средних». Возьмем три отрезка экстремально высоких цен на нефть: от ближнего к дальнему — 22Q1 (средняя за квартал цена фьючерсов на Brent; далее так же), рост с $79,7/барр. на 22,9% до $97,9/барр.; 11Q1 — рост с $87,4/барр. на 20,8% до $105,7/барр.; 08Q2 — рост с $96,3/барр. на 27,5% до $122,8/барр.; в большинстве отраслей маржинальность по валовой прибыли ухудшается. Затем возьмем три отрезка умеренного роста цен на нефть: 21Q1 — от $45,3/барр. рост на 35,5% до $61,3/барр.; 16Q2 — от $35,2/барр. рост на 33,6% до $47,0/барр.; 09Q2 — от $45,8/барр. рост на 30,7% до $59,9/барр.; в большинстве отраслей затраты передаются нормально.

Конкретнее: большинство активов категории 3), такие как добыча и обогащение руд цветных металлов, нефтепереработка, пластики/краски/печатные краски/химические волокна, автомобильные грузоперевозки и т. д., в период умеренного роста нефти демонстрируют хорошую способность перекладывать цены и беспроблемную передачу затрат. Но когда нефтяная ценовая «средняя» становится выше $100/барр., способность перекладывать ослабевает и даже перестает работать, а валовая маржа заметно падает.

На текущем этапе, когда ценовая «средняя» по нефти приходит к уровню 100 долл./барр. и выше — даже к более высоким значениям, логика «высокое потребление, сильная способность перекладывать» ослабевает и даже превращается в нанесение ущерба. В краткосрочной перспективе основной фокус на активах категорий 1) и 5), в среднесрочной — на активах категории 2). Среди категории 5), помимо очевидно обладающих антиинфляционной устойчивостью стабильных сегментов, таких как электроэнергетика/водоснабжение и банки, можно усилить внимание к медицине (прогнозы по прибыли заметно пересматриваются вверх), а также к AI-вычислениям в сегменте «технологий на фоне улучшения конъюнктуры» (в т. ч. к прогнозам прибыльности по модулям оптики, оптической связи и другим коммуникационным устройствам, которые также заметно повышаются, и к росту цен в направлении PCB/полупроводников, который заметен). Кроме того, в сегменте по желательному потреблению можно дополнительно уделить внимание туризму и туристическим объектам/гостиницам (когда весенние каникулы и Цинмин пересекаются, туристический ажиотаж существенно растет и поддерживает сильные ожидания на майские праздники/летние каникулы).

3

От «теории американского исключения» к «теории китайского исключения»

С точки зрения среднесрочного горизонта, если сохраняющийся за рубежом энергетический кризис продолжит приводить к устойчивому стагфляционному дисбалансу в экономике США и Европы, то у китайского фондового рынка, скорее всего, сохранится «исключительная» устойчивость. В качестве исторической аналогии — 1970-е: на фоне продолжительной стагфляции американский фондовый рынок оставался вялым; Япония же благодаря уникальным факторам — структурной трансформации промышленности (автомобили/полупроводники и т. п.), энергосберегающим технологиям и профсоюзам (которые разрывали спираль «зарплаты—инфляция») — добилась преимущества. После периодов волатильности и откатов японский рынок акций вышел в долгосрочный бычий тренд и заметно обогнал США. Перед лицом нынешнего энергетического кризиса активный переход Китая в энергетике может дать мировой энергетической безопасности решения; у многих отраслей есть конкурентоспособные на глобальном рынке продукты с высокой ценовой эффективностью; внутренний спрос также имеет большой запас для маневра; а пространство для политики остается значительным. В рамках мышления «с учетом базовых пределов» даже если внешний шторм окажет влияние, мы сохраняем уверенность в среднесрочных перспективах A股.

Анализ рисков

1）Эффект политики внутреннего спроса ниже ожиданий: если в дальнейшем показатели по продажам недвижимости в стране, инвестициям, вводу новых объектов и т. п. долго не удастся восстановить, кредитные условия будут слабыми, а объемы запуска инфраструктурных проектов окажутся ниже ожиданий; при этом инфляция останется вяло низкой, а потребление не покажет заметного оживления. Если темпы роста прибыли компаний продолжат снижаться, а экономическое восстановление в итоге окажется опровергнутым, то в целом рынок окажется под давлением, а чрезмерно оптимистичные ожидания по ценообразованию придется корректировать.

2）Введение тарифов в существенном объеме сверх ожиданий: если США продолжат вводить тарифы на Китай в масштабах, превышающих ожидания рынка, и одновременно будут препятствовать входу китайских продуктов на американский рынок через каналы реэкспорта различными мерами санкций и угроз, а также если далее будут усиливаться финансовые трения и даже принудительные делистинги компаний из Китая, котирующихся в США (например, ADR/выпуски), это может вызвать значительные негативные последствия для экспорта Китая, экономического роста и финансовых рынков, влияя на фундаментальные показатели A股 и предпочтения инвесторов к риску. 3）Геополитический конфликт с нарушением ожиданий: если конфликт между США, Ираном и Израилем продолжит эскалировать и приведет к всеобъемлющей дестабилизации в регионе Ближнего Востока, судоходство через пролив Хормуз окажется надолго заблокированным, а международные цены на нефть значительно вырастут и останутся высокими. Одновременно усилятся потрясения в энергетике и цепочках поставок, а также быстро распространится настроение «избегания риска», что может создать значительное давление на внутреннюю инфляцию, издержки компаний и внешний спрос, ударив по фундаментальным показателям прибыли A股 и рыночным предпочтениям по риску.

		Заявление Sina: Это сообщение является репостом из совместных СМИ Sina. Sina разместила эту статью с целью передачи большего объема информации и не означает согласия с ее точкой зрения или подтверждения описываемых фактов. Содержимое статьи предназначено только для справки и не составляет инвестиционной рекомендации. Инвесторы действуют на свой риск, и ответственность за последствия несут они.

Огромный объем новостей и точная интерпретация — все в приложении Sina Finance

Редактор: Сун Яфан