Huatai Securities: АЭС может возобновить «двойной рост доходов + повышение оценки»

Брокерская аналитическая записка от Huatai Securities указывает, что на фоне энергетического перехода и энергетической безопасности важность атомной энергетики становится особенно очевидной. Наша страна, обладающая глобально передовой цепочкой ядерной промышленности, закладывает пространство для долгосрочного роста CNNC и CGNPC. Начиная с 2026 года, потенциальный отскок цен на уголь, продолжающийся рост углеродных цен и введение политики подстраховки в пилотных проектах по механизму тарифов на электроэнергию с высокой вероятностью ставят точку на обеспокоенности участников рынка снижением тарифов на атомную электроэнергию за последние три года. По мере того как в период «15-й пятилетки» начнётся плотный ввод атомных энергоблоков, мы ожидаем, что котировки акций лидеров атомной генерации последовательно получат тройной позитив: восстановление прибыли, ускорение роста и повышение оценки.

Ниже приводится полный текст

Huatai | Коммунальные услуги: двойной “удар” — рост результатов + повышение оценки

На фоне энергетического перехода и энергетической безопасности важность атомной энергетики становится особенно очевидной. Наша страна, обладающая глобально передовой цепочкой ядерной промышленности, закладывает пространство для долгосрочного роста CNNC и CGNPC. Начиная с 2026 года потенциальный отскок цен на уголь, продолжающийся рост углеродных цен и введение политики подстраховки в пилотных проектах по механизму тарифов на электроэнергию с высокой вероятностью ставят точку на обеспокоенности участников рынка снижением тарифов на атомную электроэнергию за последние три года. По мере того как в период «15-й пятилетки» начнётся плотный ввод атомных энергоблоков, мы ожидаем, что котировки лидеров атомной генерации последовательно получат тройной позитив: восстановление прибыли, ускорение роста и повышение оценки.

Ключевые тезисы

Ускорение развития атомной энергетики: оптимальное решение “невозможного треугольника” энергопотребления с собственной контролируемостью

В рамках целей “двойного углерода” атомная энергетика, вероятно, является наиболее эффективным способом решения “невозможного треугольника” в энергетике. Локализованные “Hualong-1” и “Guohe-1” уже сформировали полную производственную цепочку. Мы оцениваем, что каждая установка атомной энергетики третьего поколения может снизить импорт угля и LNG по стране на 0.4%-1.1%, а доля внешней зависимости при поставках для прибрежных провинций сократится более чем на 10%. Затраты на атомную генерацию стабилизируются на уровне 0.2 юаня/кВт·ч; по сравнению с прибрежной угольной генерацией и ветро- и солнечной генерацией ценовая эффективность более очевидна. Возможно, углеродные цены в период «15-й пятилетки» продолжат расти, и тогда преимущество атомной генерации над угольной может увеличиться ещё сильнее.

Фундаментальные показатели: в период «15-й пятилетки» ожидается “двойной удар” по объёму и цене

В 2022 году одобрение проектов атомной энергетики в Китае вошло в новое “нормальное” состояние, что указывает на то, что с 2026 года ввод в эксплуатацию начнёт переходить в фазу высоких темпов роста. Мы оцениваем, что темпы роста долевой установленной мощности в период «15-й пятилетки» для CNNC и CGNPC составят соответственно 11% и 13%. С 2023 года снижение цен на уголь приводит к снижению тарифов на электроэнергию, что вызвало падение прибыли двух компаний. В 2026 году мы считаем, что рост цен на уголь и углеродные цены может стать катализатором “поворотной точки” по тарифам на электроэнергию; при этом пилоты по механизму тарифов на электроэнергию в Ляонине/Гуанси последовательно вводятся в действие, что показывает отношение правительства к подстраховке атомной генерации и её прибыльности. Мы оцениваем, что если в 2026 году пилотные механизмы будут распространены по всей стране, у обеих компаний есть пространство для восстановления прибыли на 7%-43%. При допущении, что “средний уровень” цен на уголь повысится на 150 юаней/тонну, это может соответствовать росту тарифов на электроэнергию на 5-6 фэна/кВт·ч, что потенциально позволит получить восходящую эластичность результатов компании на 30%-40%.

Оценка: под давлением оказывается “фактическая” ROE; механизм тарифов или ускорение ввода повышают оценку

Даже в период 2023-25 годов, когда тарифы на электроэнергию продолжают снижаться, ROE на уровне атомных электростанций почти не опускалась ниже 15%, не уступая трем крупнейшим лидерам гидроэнергетики. Более чем пятилетний строительный цикл приводит к тому, что на уровне котирующихся атомных энергокомпаний не проявляется “рост в объёме” за счёт приростной прибыли. В целом ROE также подавляется предстоящими затратами и расходами на ранней стадии новых проектов и не отражает истинно высокую прибыльность атомных электростанций. Мы считаем, что внедрение механизма тарифов на электроэнергию, вероятно, заметно усилит доверие участников рынка к стабильности атомной прибыльности. Ускорение ввода в эксплуатацию, начиная с 2026 года, дополнительно ослабит давление “разбавления” прибыли по строящимся проектам, что приведёт к двойному росту: и прибыли, и оценки.

Наши расхождения с рыночными взглядами

В 2023-25 годах снижение тарифов на атомную электроэнергию усиливает риски прибыли как по действующему, так и по новым проектам; рынок с трудом сможет оценивать это “по модели роста”, как для growth-акций. В отличие от рынка, мы более уверены в росте тарифов на электроэнергию атомной генерации: рост цен на уголь и углеродные цены напрямую приведёт к отскоку прибрежных тарифов. Кроме того, сигнал политики подстраховки уже заранее реализован. Учитывая, что атомная генерация — это актив долгосрочного периода, мы оцениваем при WACC 7% DCF-ценность проектов, находящихся в портфеле CNNC и CGNPC, в 218.5 и 266.1 млрд юаней; при условии, что каждая установка третьего поколения может дополнительно увеличить прибыль на 100-12B юаней, а также учитывая “обычную” практику одобрения 8-10 установок в год, это ещё будет обеспечивать обеим компаниям постоянный поток приростной мощности. Если пилоты в Ляонине и Гуанси получат общенациональное распространение, доверие рынка к стабильности прибыльности атомной генерации, вероятно, заметно вырастет, что означает: требования к WACC при расчёте DCF могут ещё снизиться.

Уведомление о рисках: дальнейшие события после пилота по атомной энергетике в Ляонине и Гуанси, колебания цен на уголь (сроки блокирования Ормузского пролива, изменения экспортных квот угля из Индонезии, реформы внутреннего предложения и т.п.), спрос и предложение электроэнергии на прибрежных территориях.

（Источник: First Financial Daily）