Ларри Финг описал будущее токенизированных рынков. Вот именно где сейчас останавливает их закон.

Интеллектуальный слой для специалистов в финтехе, которые думают сами за себя.

Первичный источник интеллекта. Оригинальный анализ. Материалы, подготовленные людьми, которые формируют отрасль.

Нам доверяют профессионалы в JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и других.

Присоединяйтесь к Кругу ясности FinTech Weekly →

Годовое письмо Ларри Финка за 2026 год — самое значимое институциональное одобрение токенизации из когда-либо опубликованных. Не потому, что оно амбициозно — заявлений об амбициозной токенизации предостаточно — а потому, кто это делает. BlackRock управляет $14 трлн. Она уже работает с крупнейшим в мире токенизированным фондом. У нее уже есть экспозиция в цифровых активах на десятки миллиардов. Когда ее CEO пишет, что токенизация — это механизм обновления инженерной инфраструктуры глобальной финансовой системы, он не описывает рынок, в который она надеется войти. Он описывает рынок, который он уже строит изнутри.

Видение в письме изложено точно. Токенизация делает инвестиции проще для выпуска, проще для торговли и проще для доступа. Она позволяет цифровому кошельку держать диверсифицированный портфель так же легко, как он обрабатывает платеж. Она расширяет участие на рынках для миллиардов людей, которые сейчас наблюдают за ростом экономики со стороны. И, как прямо подчеркивает Фink, для этого не требуется новый свод правил — но требуется обновление существующего.

Именно здесь письмо заканчивается, а тяжелая работа начинается. Потому что существующий свод правил не был написан для токенизированных активов. Некоторые его части прямо запрещают то, что описывает Фink. Другие просто не решают вопрос, оставляя учреждения в юридической неопределенности, которую отделы комплаенса не могут одобрить “в лоб” вокруг. В итоге 66% институциональных инвесторов — по данным опроса January 2026 EY-Parthenon и Coinbase — называют регуляторную неопределенность главной причиной, почему они еще не развернули цифровые активы.

Не риск технологий. Не риск рынка. Регуляторная неопределенность.

Это карта ровно того, где закон останавливает видение Финка от превращения его в реальность.

Барьер первый: налоговый закон 1982 года, который блокирует токенизированные облигации

Самый крупный класс активов в мире — облигации. Глобальный рынок облигаций превышает $100 трлн непогашенного долга. США приходится примерно $58.2 трлн. Токенизированные облигации продемонстрировали измеримые преимущества по эффективности — исследование Hong Kong Monetary Authority за 2023 год показало, что токенизированные облигации имели более низкие спреды bid-ask на 5.3%, при этом преимущество удваивалось для облигаций, доступных для розничных инвесторов, а спреды по доходности при выпуске снизились на 23.9%. Аргумент в пользу токенизации облигаций — один из самых сильных в этом классе активов.

Юридическое препятствие — налоговый закон 1982 года. Закон Tax Equity and Fiscal Responsibility Act — TEFRA — был принят, чтобы остановить выпуск bearer bonds, физических сертификатов на предъявителя, принадлежащих тому, кто держит бумагу, которые широко использовались для отмывания денег и налогового уклонения. Закон оказался эффективным в целях, ради которых он принимался. Его непреднамеренное последствие, задокументированное в письменных показаниях в Конгрессе B. Salman Banaei, генерального юрисконсульта Kimber Labs Inc., состоит в том, что теперь он непреднамеренно запрещает выпуск токенизированных облигаций на permissionless публичных блокчейнах, где переводы происходят peer-to-peer между кошельками с самостоятельным хранением — потому что эти переводы структурно неотличимы от схем с облигациями на предъявителя в рамках текущих определений TEFRA.

Штрафы суровые. Отказ в вычете процентов для эмитентов. Акцизные налоги при выпуске. Переклассификация прироста капитала в обычный доход для держателей. Налог у источника 30% на процент независимо от места налогового резидентства инвестора. Никто не проектировал эту проблему в виде блокчейн-компании. Ни один регулятор не сможет исправить ее путем толкования. Для этого Конгресс должен внести поправки в соответствующие положения Internal Revenue Code, чтобы признать distributed ledgers, соответствующие заданным стандартам, действительными bond registers. До тех пор, пока эта поправка не будет принята, крупнейший единичный сценарий использования институциональной токенизации упирается в налоговую стену 1982 года.

Барьер второй: регуляторная рамка, построенная для посредников

В видение Финка входят токенизированные активы, хранящиеся в цифровых кошельках — инструменты, которые перемещаются без традиционных кастодианов, урегулируются без клиринговых палат и передаются без посредников. Существующая система регулирования ценных бумаг была построена исходя из предположения, что посредники существуют на каждом этапе. Она регулирует их. Она требует их присутствия. Она определяет защиту инвесторов через обязанности тех посредников, которые они несут.

Летом Мерсингер, CEO Blockchain Association, выявила эту “дыру” в письменных показаниях в Комитет по финансовым услугам Палаты представителей 25 марта. По ее словам, регуляторные обязательства должны соотноситься с фактическим наличием кастоди, контроля и дискреции в отношении пользовательских активов — а не применяться единообразно к инфраструктуре, которая поддерживает активность, направляемую пользователем, не выполняя функций посредника. Практическое последствие значимо.

При действующих правилах on-chain системы, которые никогда не касаются активов клиентов, сталкиваются с теми же требованиями регистрации и комплаенса, что и брокер-дилеры, которые держат и управляют этими активами. Такое “приравнивание” делает экономику создания комплаенс-совместимой инфраструктуры токенизации неподъемной для любой компании, которая не уже работает на масштабе BlackRock.

Мерсингер также отметила, что у SEC уже есть инструменты, чтобы начать решать эту проблему, не дожидаясь полного законодательного решения — освобождающие (exemptive) меры и итеративные траектории, к которым регулятор прибегал в прошлые периоды инноваций в структуре рынка. Вопрос в том, будут ли эти инструменты задействованы до того, как рынок примет решения об инфраструктуре в юрисдикциях с более ясными рамками.

Барьер третий: правила кастоди, написанные для бумажных сертификатов

В письме Финка описаны токенизированные фонды. Продукт BlackRock BUIDL — уже один из них. Но правила кастоди, которые регулируют зарегистрированные инвестиционные компании — Rule 17f-2 в Investment Company Act, принятый в 1941 году — накладывают требования, разработанные под физические сертификаты. Банковское сейф-хранение. Физическое раздельное хранение. Несколько независимых бухгалтерских проверок в течение каждого фискального года. Эти требования не были написаны для криптографического кастоди и не ложатся на него. Onchain-сейф с неизменяемыми smart contracts, многосторонней авторизацией и ключами, защищенными аппаратно, обеспечивает защиту, которую рамка 1941 года не предусматривала — и которую нельзя легко встроить.

Пока SEC не уточнит, что зарегистрированные инвестиционные компании могут использовать onchain-архитектуры сейфов для кастоди, любой токенизированный фонд, который пытается масштабироваться внутри периметра регулирования США, сталкивается со структурной неопределенностью комплаенса, у которой нет чистого решения в рамках действующих правил.

Барьер четвертый: вопрос классификации, который определяет всё

Под всем вышесказанным лежит один неразрешенный вопрос в статутном праве: когда финансовый актив выпускается, записывается или передается в distributed ledger, чем он является? Какой регулятор его регулирует? Какие требования регистрации применяются? Какие защиты инвесторов к нему “прикрепляются”? Какой механизм правоприменения регулирует любое нарушение?

Сегодня этот вопрос решается по-разному в зависимости от того, в какой “бюре” внутри какого регулятора комплаенс-команда оказывается и с кем ей удается связаться. SEC и CFTC выпустили совместный interpretive release от 17 марта, который установил пятикатегорийную таксономию и назвал 16 криптоактивов цифровыми товарами (digital commodities). Эта интерпретация носит убедительный (persuasive) авторитет. Но она не имеет силы закона. Будущая администрация может выпустить другую интерпретацию без действий Конгресса.

CLARITY Act-положения о ценных бумагах закрепили бы этот ответ в виде закона. Пока этого нет, любая институция, строящая путь к миру, который описал Фink, строит его на фундаменте, юридический характер которого зависит от того, кто руководит соответствующим органом в конкретный день.

Что это означает для профессионалов, которые строят в этом пространстве

Письмо Финка говорит институциональному капиталу, куда идти. Закон в текущем виде “раскладывает” препятствия по пути туда. Они не расплывчатые. Они не философские. Это налоговый закон 1982 года, правило кастоди 1941 года, регуляторная рамка, построенная вокруг посредников, которых нет в on-chain инфраструктуре, и отсутствующая статутная классификация, определяющая юридический характер каждого токенизированного актива.

Меньше одной десятой процента активов в мире сейчас токенизированы. Эта цифра отражает не отсутствие спроса — письмо Финка является доказательством того, что спрос существует на самом высоком институциональном уровне — а юридическую архитектуру, которая не была построена под то, что позволяет технология, и еще не обновлена, чтобы это поддержать.

Компании, которые понимают конкретную природу каждого барьера и выстраивают свои стратегии комплаенса и продукта вокруг последовательности, в которой эти барьеры, вероятно, будут “падать”, — именно они будут готовы, когда рамка окончательно сформируется. Компании, ожидающие полной регуляторной ясности перед началом этой работы, могут ждать до тех пор, пока их конкуренты уже построят свои решения внутри правил.

Примечание редактора: Мы стремимся к точности. Если вы заметили ошибку или у вас есть дополнительная информация, пожалуйста, напишите на email [email protected].