IPO-радар | Давление по дебиторской задолженности, в Чэнду сверхчистый скрывает множество скрытых проблем

В последнее время Чэнду Чаочунь инкорпорейтед эпплайд суппер-пьюр [применяемые] материалы ко., лтд. (далее — «Чэнду Чаочунь») обновила поданный проспект эмиссии, официально дав старт очередному рывку к листингу на Чайнат Некст (创业板).

Компания планирует привлечь 1.13B юаней, направив основное финансирование на такие ключевые проекты, как расширение производственных мощностей, строительство исследовательского центра и др., тем самым укрепляя свою компоновку в сфере полупроводниковых комплектующих.

Как компания, глубоко работающая в области специальных покрытий для полупроводникового оборудования и комплектующих, Чэнду Чаочунь имеет «ореол импортозамещения внутри страны»; ей уже удалось запустить массовое производство ключевых комплектующих для процессов травления на 5 нм и ниже. В 2024 году на рынке материкового Китая она заняла первое место среди отечественных компаний с долей 5,7%. Казалось бы, перспективы широкие. Однако по мере того, как в проспекте раскрываются детали, за яркими финансовыми результатами постепенно вскрываются многочисленные скрытые риски операционной деятельности.

Усиление тревоги из-за ослабления условий оплаты

Основные продукты Чэнду Чаочунь — полупроводниковые комплектующие для специального покрытия оборудования, прецизионные оптические компоненты и т.п. Индустрия полупроводниковых комплектующих является «основой» для производства полупроводникового оборудования; она выигрывает от волны импортозамещения, но при этом конкуренция в отрасли крайне жесткая, а требования к технологиям и стабильности цепочки поставок — очень высокие.

По данным о финансовых результатах: в отчетном периоде (с 2022 года по первую половину 2025 года) выручка Чэнду Чаочунь и чистая прибыль, относимая к владельцам материнской компании, демонстрировали устойчивый рост. В 2022 году выручка составила 136 млн юаней, чистая прибыль — 57,55 млн юаней; в 2023 году выручка выросла до 169 млн юаней, чистая прибыль — до 64,81 млн юаней; в 2024 году выручка увеличилась до 257 млн юаней, чистая прибыль — до 82,26 млн юаней; в первой половине 2025 года выручка составила 206 млн юаней, чистая прибыль — 60,82 млн юаней.

Но за ростом скрывается то, что оборачиваемость дебиторской задолженности Чэнду Чаочунь продолжает снижаться: в 2022 году — 1,99 раза/год, в 2023 году — 1,83 раза/год, в 2024 году — 1,8 раза/год, в первой половине 2025 года — 1,04 раза/год, то есть менее 60% от показателя 2022 года. При этом оборачиваемость дебиторской задолженности компании постоянно ниже среднего уровня сопоставимых компаний.

Источник данных: объявления компании, исследовательский отдел Jiemian News

Постоянное падение оборачиваемости дебиторской задолженности коренится в быстром расширении ее объема. Показательно, что с 2022 по 2024 год балансовая дебиторская задолженность Чэнду Чаочунь выросла с 77,43 млн юаней до 156 млн юаней; среднегодовой темп роста (CAGR) приближается к 50%. Этот темп существенно превышает CAGR выручки за тот же период, что означает: все больше средств компании оказывается занято клиентами внизу цепочки, а эффективность оборота капитала неуклонно снижается.

Бухгалтер Ван Фанфан из Jiemian News сообщила корреспонденту, что снижение оборачиваемости дебиторской задолженности обычно связано с факторами вроде ослабления условий продаж, недостаточной эффективности взыскания, ухудшения кредитного положения клиентов и т.п. При этом расширение отсрочки платежа — распространенный способ стимулировать продажи и наращивать долю рынка. Для Чэнду Чаочунь, находящейся на стадии подготовки к IPO, нельзя исключать, что компания привлекает клиентов посредством расширения сроков оплаты ради поддержания сотрудничества с ключевыми клиентами и дальнейшего увеличения масштаба выручки, но такой подход, безусловно, существенно повышает риск плохих долгов: если у клиентов внизу цепочки возникает операционная волатильность и они не могут вовремя возвращать средства, это может привести к возникновению безнадежных долгов и напрямую «съесть» прибыль компании; одновременно значительные объемы средств также усиливают давление на денежный поток, влияя на нормальное производство, операционную деятельность и инвестиции в НИОКР. В свете примеров недавних случаев, когда у части компаний в полупроводниковой отрасли дебиторская задолженность была высокой и сбор средств был затруднен, эта уязвимость у Чэнду Чаочунь заслуживает повышенного внимания.

Зависимость от крупных клиентов продолжает усиливаться

Вялость оборачиваемости дебиторской задолженности в определенной степени отражает, что у Чэнду Чаочунь слабее переговорная позиция при работе с нижестоящими клиентами; однако за такой слабостью стоит глубинная проблема: структура клиентов компании слишком однообразна, а зависимость от крупных клиентов продолжает нарастать — и это одна из ключевых задач, с которыми сталкивается IPO Чэнду Чаочунь.

В 2024 году и в первой половине 2025 года два основных ключевых клиента Чэнду Чаочунь — клиент A и клиент B — в совокупности обеспечили почти 70% операционной выручки. По сравнению с 2022 и 2023 годами их доля дополнительно выросла, из-за чего зависимость от крупных клиентов продолжает усиливаться.

Источник данных: объявления компании, исследовательский отдел Jiemian News

Публичная информация показывает, что ключевые клиенты Чэнду Чаочунь в основном — компании из сферы полупроводникового оборудования. Среди них в качестве важных партнеров фигурируют, в том числе, компания InnoCubes (中微公司) (688012.SH) и North Huachuang (北方华创) (002371.SZ). В 2019 году компания получила от InnoCubes «премию поставщика», в 2022 году стала стратегическим партнером North Huachuang, а в 2024 году получила повышение до статуса «платиновый поставщик» North Huachuang. Однако вне зависимости от конкретной личности клиентов компании: доля совокупных доходов, приходящаяся примерно на 70%, означает, что если хотя бы один из этих клиентов столкнется с операционными колебаниями, сократит заказы или перейдет к другим поставщикам, это нанесет смертельный удар по выручке Чэнду Чаочунь.

Аналитик Ту Чжэньбин, который долго отслеживает полупроводниковую отрасль, считает, что доля выручки крупнейших пяти клиентов Чэнду Чаочунь уже превышает 85%, а уровень концентрации клиентов намного выше среднего по отрасли. На фоне отчетливо выраженной цикличной волатильности в отрасли полупроводникового оборудования стабильность заказов клиентов напрямую определяет операционные результаты компании. Чэнду Чаочунь не смогла эффективно расширить клиентскую базу и диверсифицировать источники дохода; вместо этого она продолжает усиливать зависимость от ключевых клиентов. Следовательно, устойчивость ее постоянной прибыльности — несомненно, становится фокусом для запросов со стороны регуляторов и внимания рынка.

Под вопросом беспристрастность сертификации клиента B

Крупные клиенты дают Чэнду Чаочунь не только заказы; их взаимосвязи тоже нельзя игнорировать. Чтобы доказать передовой характер технологий своей продукции, в проспекте Чэнду Чаочунь раскрывает, что клиент B предоставил компании техническое и прикладное подтверждение. В документе указано, что сертификация подтверждает: общие показатели технических характеристик продукции компании достигли уровня, опережающего международный.

Однако доля клиента B и его связанных сторон в капитале компании напрямую и косвенно ранее превышала 5%, что означает: клиент B раньше выступал в качестве связанной стороны компании. Это вызвало вопросы у рынка.

Согласно «Положениям КНР о сертификации и аккредитации» (редакция 2020 года), сертификационная деятельность должна следовать принципам объективности и независимости, открытости и справедливости, добросовестности и честности; сертификационные органы не должны иметь отношений по имущественным или управленческим интересам с лицом, поручившим сертификацию.

Адвокат Чжан Шуо заявил корреспонденту Jiemian News, что клиент B как акционер Чэнду Чаочунь имеет прямую заинтересованность с компанией. Сертификация «на уровне лидирующем на международном уровне», выданная клиентом B, очевидно нарушает принцип беспристрастности сертификационной деятельности; также трудно исключить возможность передачи выгод или субъективного предпочтения. Чжан Шуо дополнительно указал: техническая сертификация полупроводниковых комплектующих должна выполняться третьей независимой организацией, чтобы обеспечить ее объективность и авторитетность.

Слабые инвестиции в НИОКР

На самом деле, сомнения в беспристрастности сертификации клиента B — лишь поверхностное проявление. За этим стоит ключевая проблема недостаточности инвестиций Чэнду Чаочунь в НИОКР.

Индустрия полупроводниковых комплектующих относится к типичным технологически насыщенным отраслям; инвестиции в исследования и разработки — ключевая опора для поддержания технологических барьеров и повышения конкурентоспособности продукции. Показатели инвестиций Чэнду Чаочунь в НИОКР демонстрируют устойчивую слабость и существенно ниже среднего уровня по отрасли.

По данным финансовой отчетности: в 2023 году ставка расходов на НИОКР Чэнду Чаочунь составила 5,66%, в 2024 году она снизилась до 5,37%, а в первой половине 2025 года ставка расходов на НИОКР компании дополнительно снизилась до 3,67%. В то же время среднее значение ставки расходов на НИОКР у сопоставимых компаний в той же отрасли составляет в среднем более 7%.

Источник данных: объявления компании, исследовательский отдел Jiemian News

Если рассматривать абсолютные значения инвестиций в НИОКР: с 2022 по первую половину 2025 года суммарные инвестиции Чэнду Чаочунь в НИОКР составили лишь 36.73M юаней, что крайне не соответствует особенностям отрасли полупроводниковых комплектующих — «высокие НИОКР, высокие вложения».

Риски для безопасности цепочки поставок

И на стороне цепочки поставок Чэнду Чаочунь также сталкивается с серьезными проблемами зависимости. Доля закупок у крупнейшего поставщика — KeMa Technology — растет год за годом и уже превысила 50%.

В отчетном периоде доля закупок Чэнду Чаочунь у KeMa Technology продолжала расти: в 2022 году — 29,88%, в 2023 году — 33,75%, в 2024 году — резко выросла до 48,47%, а в первой половине 2025 года — дополнительно превысила 52,03%. При этом доля закупок у пяти крупнейших поставщиков также выросла с 63,88% в 2022 году до 74,60% в первой половине 2025 года. Концентрация поставщиков продолжает расти, а разнообразие цепочки поставок серьезно недостаточно.

Источник данных: объявления компании, исследовательский отдел Jiemian News

В отрасли полупроводниковых комплектующих требования к качеству сырья и стабильности его поставок очень высоки; качество сырья напрямую определяет характеристики конечной продукции. Слишком высокая доля закупок у одного поставщика означает, что производственно-хозяйственная деятельность Чэнду Чаочунь в высокой степени зависит от возможностей поставки KeMa Technology, качества продукции и стабильности цен.

Аналитик Ли Цзюнь сообщил корреспонденту Jiemian News, что с точки зрения структуры отрасли рынок сырья для полупроводниковых комплектующих в целом распределен, однако в отдельных сегментах признаки монополизации весьма выражены: поставки конкретной номенклатуры обычно осуществляют лишь несколько поставщиков, а переговорная сила поставщиков — довольно высокая. Доля закупок Чэнду Чаочунь у KeMa Technology превышает 50%, что означает: в переговорах по закупкам компания может испытывать недостаток переговорной силы. Если возникнут такие проблемы, как рост цен на сырье или ужесточение условий оплаты, это еще больше сократит пространство для прибыли компании.