Дуцзю Шусю Контроль «Тихо зарабатывает большие деньги»

Автор: Чжэн Чэньъе

Фото-обложка: Creative от Тучжэнь

Разберите любое электронное устройство — внутри вы почти наверняка найдёте одну или несколько зелёных плат из жёсткого материала. Микросхемы, резисторы, конденсаторы и другие электронные компоненты припаяны к ним, а печатные дорожки на плате передают сигналы между этими компонентами.

Эта плата называется печатной платой, в отрасли её сокращённо называют PCB. Она есть в телефонах, есть в автомобилях, есть и в AI-серверах — просто для AI-серверов требуется больше слоёв PCB и более высокая точность.

Перед заводским выпуском PCB проходит несколько стадий обработки. Одна из них — сверление: на плате выполняют микроскопические сквозные/переходные отверстия, чтобы электрические сигналы могли передаваться между разными слоями проводников.

Бизнес компании Daheng CNC (301200.SZ／03200.HK) в основном заключается в создании для заводов PCB таких сверлильных станков.

Вечером 30 марта эта ведущая A-shares компания по выпуску специализированного оборудования для PCB опубликовала годовой отчёт за 2025 год. Из отчёта следует, что в 2025 году Daheng CNC обеспечила выручку 5.77B юаней, увеличившись на 72,68%; чистая прибыль, относящаяся к акционерам листинговой компании, составила 824 млн юаней, рост на 173,68%; чистая прибыль после вычета разовых/нерегулярных статей составила 821 млн юаней, рост на 290,92%.

Это самая сильная годовая отчётность Daheng CNC с момента основания: по квартальным данным видно, что результаты также ускоряются от квартала к кварталу — в первом квартале чистая прибыль 117 млн юаней, во втором 146 млн, в третьем 228 млн, а в четвёртом достигла 333 млн; заработанные в четвёртом квартале деньги больше, чем сумма за первое полугодие.

Фактически, в начале 2022 года, когда Daheng CNC вышла на ЧЭБ (GEM) — как раз совпало с самым глубоким за последние ~20 лет нисходящим циклом в глобальной отрасли PCB. Согласно статистике исследовательского института Prismark: в 2023 году все сегменты PCB-продукции в мире продемонстрировали значительное снижение, а средний темп падения составил 15%.

В год листинга материнская/принадлежащая компании чистая прибыль Daheng CNC снизилась почти на 40%, а в 2023 году ещё упала до 136 млн юаней. Параллельно снижались и результаты, и котировки: 28 февраля 2022 года в день дебюта Daheng CNC открылась по цене 70,08 юаня за акцию, и в тот же день котировка ушла ниже цены размещения (debut/размещение), закрывшись на отметке 60,56 юаня за акцию. Затем цена акций продолжила снижаться: к 18 сентября 2024 года в ходе торгов минимум опускался до 26,49 юаня за акцию.

Далее отрасль начала оживать, и компания сменила тренд: вместе с результатами стала расти и цена акций. Весь 2025 год рост Daheng CNC по A-shares составил 231,68%; по состоянию на закрытие 30 марта 2026 года цена за акцию составила 176,17 юаня, а общая рыночная капитализация — 85,2 млрд юаней.

В этой рекордной годовой отчётности Daheng CNC особенно выделяется один структурный признак — доля выручки компании от сверлильного оборудования за год составила 4.17B юаней, что достигло 72,19% от общей выручки.

Семьдесят процентов выручки — одна стадия

Сверление выглядит простым: будто бы речь лишь о том, чтобы просверлить отверстие на плате PCB. Но технологический порог здесь не низкий.

На одной плате PCB может быть несколько тысяч или даже десятков тысяч отверстий; к каждому отверстия предъявляются строгие требования по положению, глубине и качеству стенок.

Диаметр отверстия при значении выше 0,15 мм сверлят механическим сверлом, при значении ниже 0,15 мм — лазером. 0,15 мм — это примерно толщина двух человеческих волосков: если отверстие сместится или стенка будет шероховатой, при передаче сигнала возникнут проблемы.

Более 70% выручки Daheng CNC за 2025 год приходится именно на эту стадию. Вопрос в том, почему именно сверление, среди шести стадий обработки, позволяет заработать больше всего денег?

Ответ связан с AI.

PCB обычно не одна, а несколько: слои многослойных проводников складываются друг на друга. Чем больше слоёв, тем больше каналов сигналов может передаваться, но объём и сложность сверлильных работ также увеличиваются в разы.

PCB обычного смартфона — примерно 8–10 слоёв, но PCB для AI-серверов другая: чтобы нести высокоскоростную передачу данных, число слоёв резко увеличивается до 18 и более, а у части продуктов уже свыше 20 слоёв.

Когда слоёв становится больше, нужно сверлить больше отверстий, плата становится толще, а сложность сверления растёт ещё сильнее. В годовом отчёте Daheng CNC формулирует это так: «При обработке PCB-продуктов для AI той же площади количество требуемого оборудования значительно увеличивается».

По данным Prismark, рынок многослойных плат с 18 слоями и более, связанных с AI-серверами, в 2025 году вырос более чем на 50%; при этом темпы роста многослойных HDI-плат ещё выше — 99,2%. А весь глобальный рынок PCB в 2025 году достиг масштаба 84,9 млрд долларов, увеличившись на 15,4%; быстрее всего росли PCB, связанные с AI-серверами и хранением данных, — темп роста достиг 46,3%.

Кроме того, из годового отчёта Daheng CNC видно ещё одну причину роста спроса на сверлильное оборудование.

В процессе передачи высокоскоростных сигналов требования к целостности сигнала очень высоки. После сверления сквозных отверстий нужно выполнить ещё одну операцию — back drilling (сверление с обратной стороны), чтобы удалить лишние медные «столбики» внутри отверстия и предотвратить отражение сигнала. Требования к точности этой операции чрезвычайно высокие.

Из годового отчёта следует, что CCD-шестикоординатный независимый механический сверлильный станок Daheng CNC оснащён собственной запатентованной функцией 3D back drilling и сверление/измерение «в одном» устройстве. Это позволяет контролировать остаточную «стружку/пенёк» после back drilling в пределах 0–100 микрометров. По мере того как в PCB AI-серверов число отверстий, требующих back drilling, увеличивается, спрос на такое высокоточное оборудование также быстро растёт.

Годовой отчёт показывает, что Daheng CNC в 2025 году продала 7143 единицы оборудования, рост на 58,38%; за год произвела 7374 единицы, что на 70,93% больше, чем годом ранее. Выручка по классу сверлильного оборудования составила 4.17B юаней, рост на 98,38%, что близко к удвоению.

Среди всего парка оборудования CCD-шестикоординатный независимый механический сверлильный станок — это продукт с самым высоким объёмом ценности на единицу (наивысшей долей value per unit). В годовом отчёте раскрывается, что этот продукт прошёл сертификацию обработки для PCB следующего поколения AI-серверов и уже достиг массового производства на нескольких ведущих предприятиях по производству PCB.

Продукты продаются не только больше — растёт и маржинальность.

В 2024 году общая валовая маржа Daheng CNC составила 28,11%, что стало самым низким уровнем с момента листинга. При этом компания ранее в интервью СМИ отмечала, что снижение маржи связано в основном со структурой продуктов: сверлильное оборудование — относительно зрелый продукт, а конкуренция на рынке очень жёсткая.

Но в 2025 году общая валовая маржа Daheng CNC восстановилась до 35,12%, прибавив 7 процентных пунктов. Валовая маржа по сверлильному оборудованию также выросла с 24,73% до 33,45%. Причина в том, что доля выручки в сегменте сверлильного оборудования со стороны CCD back drilling-станков с более высокой ценностью продолжает увеличиваться.

При этом, даже если речь об одном и том же классе сверлильного оборудования, back drilling-станок продаётся дороже, чем обычный механический сверлильный станок, а прибыль на нём толще. Это также объясняет, почему темп роста чистой прибыли Daheng CNC в 2025 году достиг 173,68% — значительно выше темпа роста выручки 72,68%.

Список клиентов, раскрытый в годовом отчёте Daheng CNC, практически охватывает крупнейших производителей PCB внутри страны и за рубежом: Shenghong Technology (300476.SZ), Shennan Circuits (002916.SZ), Zhenjie Shares/沪电股份 (002463.SZ), Dongshan Precision (002384.SZ), Zhen Ding Technology, XinXing Electronics и т.д.

По географическому распределению видно, что регион Южного Китая — самый быстрорастущий для Daheng CNC в 2025 году.

В годовом отчёте указано, что выручка в регионе Южного Китая за год составила 3.27B юаней, рост на 132,10%, а доля в общей выручке — 56,69%. Масштабное расширение мощностей AI PCB сильно сконцентрировано в кластерах крупных заводов PCB в Гуандуне, включая Хуэйчжоу, Шэньчжэнь и т.п.; штаб-квартира Daheng CNC также находится в Баоань, Шэньчжэнь.

Зарубежные регионы также наращивают объёмы.

Из годового отчёта следует, что выручка в зарубежном сегменте Daheng CNC в 2025 году составила 609 млн юаней, рост на 68,30%.

Данные Prismark также показывают, что в 2025 году рынок PCB в основном в странах Юго-Восточной Азии вырос на 20,5% до 7,33 млрд долларов; при этом прирост в основном связан с вводом в строй новых заводов китайскими PCB-компаниями в таких странах, как Таиланд и Вьетнам.

То, что PCB-компании материкового Китая строят заводы в Юго-Восточной Азии, попутно «уводит» за собой партнёров по цепочке поставок внутри страны.

Другая сторона высокой динамики роста

Daheng CNC заработала в 2025 году 824 млн юаней чистой прибыли, но чистый денежный поток от операционной деятельности составил лишь 181 млн юаней.

Годовой отчёт объясняет эту разницу: компания находится на этапе быстрого расширения бизнеса, поэтому для обеспечения выполнения заказов она заранее формирует запасы. За год запасы увеличились с 898 млн юаней до 1.89B юаней — почти на 1 млрд юаней. Плюс в отрасли оборудования для PCB повсеместно используется расчётная модель с рассрочкой: после поставки оборудования деньги за него нужно получать частями, и в результате операционная дебиторская задолженность за год увеличилась более чем на 2 млрд юаней.

Годовой отчёт качественно описывает это явление как «нормальное операционное проявление на этапе расширения бизнеса». Квартальные данные также подтверждают эту трактовку: в четвёртом квартале 2025 года операционный денежный поток Daheng CNC составил 876 млн юаней за один квартал, что разом «развернул» накопившиеся отрицательные значения за первые три квартала.

В то же время, годовой отчёт за 2025 год показывает, что контрактные обязательства выросли с 54,90 млн юаней на конец прошлого года до 198 млн юаней; предоплаченные платежи клиентов заметно увеличились. Это указывает на то, что клиенты нижнего передела заранее переводят деньги, чтобы зафиксировать производственные мощности.

11 марта Daheng CNC сообщила на платформе для взаимодействия с инвесторами, что текущие заказы в наличии достаточно велики, и компания последовательно производит и поставляет оборудование.

Однако, чтобы справиться с потребностью в оборотных средствах, возникающей из-за расширения бизнеса, Daheng CNC в 2025 году также привлекла довольно много банковских кредитов. Годовой отчёт показывает, что краткосрочные заимствования выросли примерно с 530 тыс. юаней на конец прошлого года до 474 млн юаней; при этом за год коэффициент активов и обязательств компании достиг 42,68%.

Это также является фоном, объясняющим, почему Daheng CNC выбрала выйти на IPO в Гонконге именно на текущем временном этапе.

6 февраля 2026 года Daheng CNC была зарегистрирована и начала листинг на Гонконгской бирже (HKEX), официально став компанией с листингом на платформе A+H. В ключевых/фундаментальных инвестициях участвовали многие глобальные институции, включая Singapore Government Investment Corporation, Schroders и др.

Годовой отчёт показывает, что средства, привлечённые Daheng CNC, будут в основном направлены на повышение возможностей НИОКР, расширение зарубежной сбытовой сети и строительство мощностей. Согласно публично раскрытой информации, Daheng CNC уже создала дочернюю компанию в Таиланде, а в Сингапуре — центр НИОКР; в декабре 2025 года компания также учредила дочернюю компанию во Вьетнаме.

Кроме того, Daheng CNC имеет повышенную концентрацию клиентов.

В годовом отчёте указано, что пять крупнейших клиентов в сумме дают 37,65% выручки; при этом крупнейший из них обеспечил за год 530k юаней, что составляет 27,24% общей выручки Daheng CNC — более четверти.

Концентрация — не только среди клиентов: также концентрирована структура продуктов.

В 2024 году доля выручки от сверлильного оборудования в общей выручке Daheng CNC составляла 62,8%; к 2025 году этот показатель вырос до 72,19%.

В шести продуктовых линиях Daheng CNC экспозиционное/экспонировальное оборудование — единственная категория с падением выручки: год к году -5,33%; инспекционное (testing) оборудование выросло на 94,62%, но его объём выручки всего 534 млн юаней. По сравнению с 1.57B юаней сверлильного оборудования это всё ещё «крошечная» доля.

Daheng CNC также предпринимает шаги, чтобы расширить продуктовые линии.

В годовом отчёте раскрывается, что новое оборудование Daheng CNC для лазерной обработки получило признание технологических процессов у клиентов нижнего передела и получило официальный заказ. При этом сверхскоростная лазерная сверлильная машина использует технологию холодной обработки и считается более подходящей для обработки материалов следующего поколения с высокой частотой и высокой скоростью.

Однако в годовом отчёте также сказано, что сверхбыстрая лазерная сверлильная машина, оборудование для обработки стеклянных подложек и другие новые продукты в настоящее время всё ещё находятся на стадии опытных образцов или малосерийного производства.

В годовом отчёте также упоминается часть конкурентных недостатков компании: «высокотехнологичные конечные продукты, такие как carrier boards (carrier boards), IC-упаковочные подложки и т.п., основные конечные клиенты по-прежнему — международные компании». Уровень признания отечественного оборудования в этих областях ограничен, а глобальная стратегия бренда компании находится лишь на стадии первоначального продвижения.

На новых продуктах компания Daheng CNC инвестирует заметно.

В годовом отчёте указано, что в 2025 году расходы на НИОКР составили 458 млн юаней, рост на 71,47%; численность НИОКР-персонала — 908 человек, рост на 30,46% по сравнению с прошлым годом, из них докторов наук — 22 человека, что более чем в пять раз больше, чем в прошлом году.

В годовом отчёте также отмечено направление, на которое стоит обратить внимание: orthogonal backplane (ортогональная backplane). Это разновидность PCB, которая может иметь более 100 слоёв, предназначенная для замены традиционных медных кабелей при соединениях. Daheng CNC заявляет, что будет глубоко взаимодействовать с разработкой новых продуктов в этой области.

Сейчас клиенты Daheng CNC в нижнем переделе активно расширяют мощности. Например, в марте 2026 года Shenghong Technology опубликовала план инвестиций на весь год — общий объём не более 4.17B юаней, включая капитальные вложения в фиксированные активы не более 20B юаней; Shennan Circuits (002463.SZ) также объявила о вложении 5,5 млрд юаней в строительство нового проекта высококачественных PCB; Pengding Holding (002938.SZ) планирует вложить 11 млрд юаней в строительство производственной базы высококачественных PCB.

Совокупный объём новых инвестиций этих трёх компаний — на сотни миллиардов юаней — направлен на наращивание высококачественных мощностей PCB, связанных с AI-серверами. А в списке клиентов Daheng CNC, раскрытом в годовом отчёте, среди перечисленных компаний как раз присутствуют эти три предприятия.

Стоит особо отметить: международная компания Hongxing International, находящаяся под контролем Shenghong Technology, вошла в долю Daheng CNC в качестве стратегического (корнерстоун) инвестора во время листинга Daheng CNC в Гонконге. Клиент, который покупает оборудование, одновременно становится акционером компании.

Для Daheng CNC ситуация сейчас выглядит предельно ясной: клиенты нижнего передела делают большие вложения в расширение мощностей, и в краткосрочной перспективе нет признаков замедления спроса на сверлильное оборудование.

Но структура, при которой 70% выручки приходится на одну стадию, а четверть выручки — на одного клиента, также означает, что результаты компании и темп расширения мощностей в индустрии AI-вычислений тесно взаимосвязаны.

Сможет ли Daheng CNC дополнительно вырастить новый столп доходов помимо сверления — возможно, это самое важное дело для компании в ближайшие годы.

Масштабные новости и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance (新浪财经APP)