IPO-радар｜значительно снизил полугодовые показатели, Zhengda Seed Industry сильно зависит от каналов сбыта

Шэньянская компания Zhengda Seed Industry Co., Ltd., которая тесно связана с семейством Се из семейства тайского крупнейшего предпринимателя и продвигается к листингу на Пекинской бирже, сейчас на полную идет к выходу на торги. Будучи сельскохозяйственным лидером-игроком, контролирующим голосующие права более 60% в группе компаний Beidou, компания глубоко выстроила присутствие в регионах. Однако сильная подопечная база акционеров не сняла сомнений внешних наблюдателей относительно ее базовых данных: показатели деятельности имеют сторону, отличающуюся от типичной для отрасли.

В последних финансовых данных один аномальный бухгалтерский корректировочный шаг вызвал внимание рынка. Доходы Zhengda Seed Industry почти на 100% зависят от дилерских каналов, но в ходе подготовки полугодового отчета компания разово уменьшила чистую прибыль за первую половину более чем на 25% из‑за серьезного отклонения в оценке масштаба возвратов в счет следующих периодов. Такое снижение прибыли, вызванное субъективными оценками, обнажает уязвимость компании в части сверки запасов.

Результаты опираются на «оценки»

Крупные корректировки прибыли раскрывают уязвимость компании в части контроля каналов и учетной основы. Zhengda Seed Industry заявляет, что «продажи сельскохозяйственных семян крайне легко подвержены влиянию неконтролируемых факторов, таких как местные погодные условия и болезни/вредители». Поскольку дилерская сеть широко распределена, сбор данных о показателях возвратов со стороны конечных пользователей сильно запаздывает. Раннее признание в финансах опиралось на субъективные оценки руководства; только за 1-е полугодие 2025 года отклонения учетных оценок по соответствующим статьям повлияли на величину чистой прибыли более чем на 4 млн юаней.

Источник изображения: Оповещение о корректировке результатов Zhengda Seed Industry

Бизнес-модель с чрезмерной зависимостью от одного канала — ключевой фактор, вызывающий указанные финансовые риски. В ответах на запросы компания ранее указывала: «в период с 2022 по 2024 год доля сделок с клиентами — не являющимися физлицами — составляла около 70%, а доля выручки от продаж клиентам — физлицам — более 60%». В целях захвата рынка весеннего сева дилеры обычно заранее, в четвертом квартале предыдущего года, проводят крупные закупки со склада; такая схема маскирует реальные возможности утилизации.

Наличие механизма возвратов изначально предназначалось для разделения рисков несбыта на уровне нижнего звена, но в итоге наоборот усилило степень финансовой волатильности. В ходе проверки запросов биржи было указано: «фактическая доля возвратов подскочила с 8,23% до 13,84%», и сумма возвратов также резко выросла. Когда приходится сталкиваться с масштабными экстремальными засухами или наводнениями, фактическая посевная площадь фермеров сокращается. Семена, которые не были израсходованы, возвращаются в компанию через сеть обращения. В течение длительного многомесячного периода обращения потенциальные масштабы возвратов способны «пробить» первоначальные ожидания.

Источник изображения: Jiemian News

Резкое сокращение прибыли ударяет не только по поверхностным показателям результатов, но и по качеству активов компании в период расширения. Хун Цзе, зарегистрированный аудитор, рассказал корреспонденту Jiemian News: «логика формирования резерва по обесценению запасов связана внутренне с фактической ситуацией по возвратам. Когда в склад поступают большие объемы возвратов, относящихся к следующим периодам, это не только напрямую уменьшает выручку текущего периода, но и приводит к новой волне тестов на обесценение».

В целом снижение жизнеспособности части стареющих семян можно учитывать только как падение стоимости товара для продовольственного зерна; при этом обесценение обычно превышает 30%. Поскольку на уровне канала обратная связь поступает недостаточно быстро, вероятно, это способно ослабить качество базовых активов Zhengda Seed Industry и тем самым усилить давление на денежный поток.

Давление на оборот капитала

Длительность циклов производства семян и совпадение с продажами определяют особенности потребления капитала в семенной отрасли. Zhengda Seed Industry заявляет: «производство семян кукурузы и продажи имеют ярко выраженную сезонность; в нормальном цикле производственно‑сбытовой деятельности момент продаж продукции существенно отстает от момента закупки для производства».

Поскольку этап производства семян сильно выносится вперед, компания должна заранее в каждый весенний сезон планировать и оплачивать расходы на производство семян; затем после сбора урожая осенью переходить к сезону переработки и продаж. В 2024 финансовом году расходы на производство семян собственных сортов Zhengda Seed Industry составили 165 млн юаней; в 2025 финансовом году площадь собственного производства семян — 47,8 тыс. му. Модель обращения тяжелых активов на длительном цикле требует от компании поддерживать достаточный денежный резерв, даже когда сбыт на конечном рынке затруднен.

Колебания уровня использования мощностей косвенно отражают риск рассогласования ритма спроса и предложения. Согласно данным, с января по июнь 2025 года общий объем производства Zhengda Seed Industry составил 2763,96 тонн, а «коэффициент использования мощностей — лишь 18,43%», что заметно ниже 59,94% за весь 2024 год.

Источник изображения: проспект эмиссии Zhengda Seed Industry

Это в основном объясняется отраслевым общим фактом концентрации перерабатывающего цикла в 4-м квартале и 1-м квартале следующего года, однако постоянные затраты и амортизация компании продолжают возникать. Кроме того, с января по июнь 2025 года чистый денежный поток от операционной деятельности Zhengda Seed Industry составил -44,18 млн юаней, что указывает: в фазе, когда накладываются сезонный спад поступлений от продаж и период расчетов по возвратам, у компании объективно возникает давление на оборотный капитал.

Наличие неликвидных позиций в процессе итерации сортов напрямую снижает эффективность оборачиваемости запасов. В 2024 финансовом году, помимо ключевых лицензионных сортов, по части лицензионно управляемых сортов наблюдались сокращение продаж и выручки. Zhengda Seed Industry объясняет: по сорту ZhongTai 206 «при продвижении и выращивании в 2023 году столкнулись с масштабным поражением ржавчиной, продукция показала себя плохо, из-за чего снизилась готовность рынка принимать ее; кроме того, в течение 2024 года было много возвратов».

Накопление неэффективных сортов на складе не только повышает затраты на хранение, но и может через практику распродаж с понижением цен тянуть вниз общий уровень валовой маржи. Хотя с января по июнь 2025 года валовая маржа компании восстановилась до 48,39% под влиянием снижения затрат на производство семян на раннем этапе и других факторов, если в последующем не будет эффективного «продолжения» за счет сортов с высокой валовой маржой, снижение запасов через распродажи ценой все равно будет сжимать общий диапазон прибыли.

Интенсивность НИОКР определяет жизненный цикл сортов. С 2022 финансового года по период с января по июнь 2025 года доля затрат на НИОКР Zhengda Seed Industry в выручке от продаж составляла 7,04%, 5,70%, 5,37% и 11,01% соответственно. Хотя доля и выросла, в абсолютном выражении расходы на НИОКР в период с января по июнь 2025 года составили всего 8B юаней.

Для Zhengda Seed Industry чтобы поддерживать долгосрочную конкурентоспособность на рынке, необходимо сохранять высокоинтенсивные вложения в НИОКР по новым сортам растений.

Рыночная структура разрознена

При сравнении в горизонтальном разрезе с компаниями отрасли корреспондент Jiemian News обнаружил, что Zhengda Seed Industry имеет относительно небольшие масштабы операций и ограниченное «пространство» для амортизации системных рисков. По расчетам из проспекта эмиссии, общая доля рынка семенной продукции компании за 2024 финансовый год составляет около 1,13%.

Из-за текущего состояния рынка семян в Китае — «низкой концентрации» и «относительно разрозненной конкурентной картины» — валовая маржа Zhengda по разным регионам колеблется заметно.

Источник изображения: проспект эмиссии Zhengda Seed Industry

Zhengda Seed Industry держит годовую площадь производства семян на уровне более 40 тыс. му на протяжении длительного времени; при этом стабильные производственные мощности, ежегодно поставляемые на этап производства семян, нужно искать фактические заказы на конечном рынке. Однако из‑за изменений в ориентации местной аграрной политики (например, в отдельных районах Юньнаня продвигают замену посевов, в том числе сахарным тростником и другими экономическими культурами) или влияния региональных засух фактическая площадь выращивания кукурузы фермерами может резко сократиться. Такое резкое падение спроса на переднем этапе быстро передается вверх по цепочке, приводя к тому, что запасы у дилеров не могут быть переработаны.

На фоне усиления конкуренции за счет имеющихся запасов защитительное продвижение зачастую происходит ценой уступки части пространства по прибыли. Когда наступает цикл, в котором отрасль сталкивается с избытком предложения относительно спроса, пассивное списание запасов становится реальным давлением на компанию. Чтобы в условиях жесткой конкуренции в отдельных регионах занять рынок, компания должна постоянно увеличивать усилия по продвижению новых сортов, включая Zhengda 3310 и Zhengda 506, а также предоставлять дилерские льготы.

Zhengda Seed Industry также заявляет, что если «компания не сможет занять или продолжить расширять долю рынка, это может привести к снижению доли рынка основных продуктов компании и к снижению цен на продукты». У региональных дистрибьюторов есть очевидный предел способности выдерживать накопление нереализованной продукции; логика роста, основанная только на наращивании отгрузок, в период слабого спроса оказывается крайне хрупкой.

В краткосрочной перспективе высокая зависимость от дилерской модели — самый большой риск на уровне операционной деятельности Zhengda Seed Industry.